華興資本：用過(guò)冬的策略、積極的心態(tài)迎接改革

作者| 白洋(華興資本副總裁)

A股9日迎來(lái)絕地反擊，滬指暴漲近6%收復(fù)3700點(diǎn)，創(chuàng)業(yè)板未停牌個(gè)股全線漲停。配資公司的電話再次被打爆，激進(jìn)的投資者號(hào)稱要“一雪前恥”，全然忘卻了之前慘烈的調(diào)整。一場(chǎng)初衷始于“排雷”的糾正配資事件，被監(jiān)管層直接用“引爆”這么簡(jiǎn)單粗暴的手段處理，并推倒了多米諾骨牌。相比此前的牛市，監(jiān)管層低估了：這是A股第一次在杠桿資金推動(dòng)下的牛市，也是第一次在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)快速輿論傳播下的牛市。暴跌也好，暴漲也罷，我們無(wú)意判斷所謂救市的成敗，也不想預(yù)測(cè)未來(lái)的行情。但我們可以冷靜地坐下來(lái)想一想，經(jīng)歷了此次二級(jí)市場(chǎng)暴風(fēng)驟雨般的調(diào)整，創(chuàng)業(yè)公司要如何更理性地做出應(yīng)對(duì)?

我們一以貫之，不變的建議是企業(yè)戰(zhàn)略決策三思后行、保持靈活性;變的建議是“現(xiàn)金為王”的心態(tài)，盡可能快、盡可能多地為企業(yè)的發(fā)展儲(chǔ)備充足的力量。

先談不變之處?；貧w本身就不能是沖動(dòng)選擇，而是應(yīng)根據(jù)企業(yè)的戰(zhàn)略制定決策，單純的跨市場(chǎng)套利的空間已經(jīng)比較小，即使將來(lái)再變大，建立在二級(jí)市場(chǎng)博弈的價(jià)格也必然不穩(wěn)定。行情不是企業(yè)能左右的，且無(wú)論行情怎么走，企業(yè)需要做的事情是類(lèi)似的：

1、V型調(diào)整，市場(chǎng)迅速回歸上升通道，并如各方所愿，走出個(gè)慢牛的樣子;(該情景下，不僅要繼續(xù)推進(jìn)回歸，還要加緊，時(shí)間不等人)

2、W型震蕩(3000到4000之間)，維持半年左右，其間市場(chǎng)化改革放緩，之后市場(chǎng)回到上升通道，市場(chǎng)記憶短暫，后市補(bǔ)漲迅猛，泡沫伴生;(該情景下，回歸仍然要推進(jìn)，反而等于說(shuō)行情給爭(zhēng)取了一個(gè)喘息的時(shí)機(jī))

3、L型行情，一路向下，跌到3000以下，甚至回到2000，走出一個(gè)典型的短牛長(zhǎng)熊L型，此次借資本市場(chǎng)推動(dòng)改革和發(fā)展的國(guó)策失敗，甚至社會(huì)與市場(chǎng)出現(xiàn)不穩(wěn)定因素;(倘若二級(jí)市場(chǎng)真崩潰了，一級(jí)市場(chǎng)也好不到哪去，盡可能地在危機(jī)前融到足夠的錢(qián)，但應(yīng)避免出現(xiàn)由于策略過(guò)于激進(jìn)而在極端情況下帶來(lái)流動(dòng)性危機(jī)的情況，如管理層借款增持等)

同時(shí)我們要密切關(guān)注市場(chǎng)的變化。

可預(yù)見(jiàn)的是，唇亡齒寒，從二級(jí)市場(chǎng)向一級(jí)市場(chǎng)傳遞是很快的，尤其是人民幣的VC/PE機(jī)構(gòu)完全能同步傳遞對(duì)估值的理解。A股動(dòng)蕩的最直接結(jié)果就是一級(jí)市場(chǎng)會(huì)更謹(jǐn)慎;而另一方面，創(chuàng)業(yè)者把更多的精力放在了業(yè)務(wù)而不是對(duì)股價(jià)的理解上。前期二級(jí)市場(chǎng)情緒高漲，帶來(lái)的是公司對(duì)估值更大的信心，一些不負(fù)責(zé)任的中介機(jī)構(gòu)添油加醋的追捧，則進(jìn)一步放大了創(chuàng)業(yè)者的膨脹感。信心是有剛性的，一旦被培育出來(lái)，創(chuàng)業(yè)者不會(huì)因?yàn)槎?jí)市場(chǎng)股價(jià)的暴跌而認(rèn)為自己的公司會(huì)因此不值錢(qián)。

雖然眼前一級(jí)市場(chǎng)沒(méi)有像二級(jí)市場(chǎng)這樣的流動(dòng)性問(wèn)題，但創(chuàng)業(yè)者和投資人的預(yù)期很可能出現(xiàn)反向背離，結(jié)果就是未來(lái)一段時(shí)間里私募融資市場(chǎng)降溫，企業(yè)甚至應(yīng)該開(kāi)始以“過(guò)冬”的心態(tài)來(lái)積極儲(chǔ)備。歷史上，因?yàn)?008年的金融危機(jī)，2009年就是私募融資市場(chǎng)的低點(diǎn);而2012年相比2011年，融資數(shù)量也沒(méi)有很大長(zhǎng)進(jìn)，因?yàn)?011年中概股幾乎都跌了60-70%;拜TMT的結(jié)構(gòu)性牛市所賜，2014年的融資數(shù)目直接較上年接近翻倍，而2015年上半年融資數(shù)就達(dá)到了2014年的2/3。

對(duì)于正在籌備回A的公司而言，當(dāng)進(jìn)入券商輔導(dǎo)期，將暫時(shí)失去股權(quán)融資的能力，也就是說(shuō)如果要搶時(shí)間上市又需要錢(qián)來(lái)支持業(yè)務(wù)或者替換股東，就必須在眼前的市場(chǎng)環(huán)境下去拿錢(qián)。這時(shí)候可以用更積極的心態(tài)去了解市場(chǎng)，修正自身的預(yù)期、適應(yīng)投資者的急劇心里變化。錢(qián)、時(shí)間需要放在第一位考慮，估值就變成第二順位。

對(duì)那些需要首先從海外資本市場(chǎng)完成私有化的公司來(lái)講，預(yù)計(jì)流程更長(zhǎng)，短期的行情更不是管理層監(jiān)控的指標(biāo)。但也面臨同樣的問(wèn)題，就是參與私有化的財(cái)團(tuán)對(duì)于公司未來(lái)在A股可能達(dá)到市值會(huì)出現(xiàn)顧慮。本來(lái)私有化就是一個(gè)漫長(zhǎng)的過(guò)程，如果投資人在價(jià)值判斷上與公司的心理價(jià)位存在差異，那無(wú)疑會(huì)把私有化的流程拖得很久，與投資人的溝通就顯得尤為重要。

對(duì)于初期的創(chuàng)業(yè)者來(lái)講，傳導(dǎo)的過(guò)程更長(zhǎng)，影響相對(duì)小些。但如果C、D輪流動(dòng)性下降，也或多或少會(huì)被波及。如果說(shuō)上市只是之后的目標(biāo)，那首要任務(wù)就是活得更好。拿到合適的資金比估值高低更為重要，比究竟是美元還是人民幣也更重要。

并購(gòu)也一樣。表面上看，IPO暫停、估值下降會(huì)導(dǎo)致一些志在必得的公司去“買(mǎi)殼”、一些剛剛跨越IPO和估值門(mén)檻的公司難以上市，進(jìn)而引發(fā)原先因?yàn)樾氯?、注?cè)制而愈發(fā)困難的并購(gòu)重回視線。但其實(shí)并購(gòu)的環(huán)境也在變化，上市公司期待低價(jià)購(gòu)入與標(biāo)的企業(yè)的高預(yù)期仍然存在差異，相對(duì)的優(yōu)勢(shì)是在股份支付對(duì)價(jià)時(shí)，目前的股份看起來(lái)實(shí)在一些。機(jī)會(huì)更多屬于在牛市中拿到錢(qián)的公司。

除了二級(jí)市場(chǎng)的估值判斷，這次暴跌還牽連出另一個(gè)重要的變量，即IPO的暫停。

IPO再次成為一個(gè)可以被犧牲的工具，細(xì)數(shù)這已是歷史上第9次暫停IPO。證監(jiān)會(huì)甚至選擇從進(jìn)行到一半的IPO項(xiàng)目入手，臨時(shí)作廢、退打新款。類(lèi)似如IPO停止這樣反市場(chǎng)的舉措令人低落，臨時(shí)取消項(xiàng)目更是置契約精神于不顧。

不過(guò)，必須注意到的是，這場(chǎng)下跌前的隱患，證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)按理說(shuō)都難逃其咎，但卻是證監(jiān)會(huì)出面來(lái)化解風(fēng)險(xiǎn)并捅出巨大的簍子。不要說(shuō)無(wú)心，哪怕有心，其他監(jiān)管機(jī)構(gòu)也估計(jì)被行情驚呆了，導(dǎo)致的結(jié)果就是前期都是證監(jiān)會(huì)一方在奮斗，7月5日晚證監(jiān)會(huì)公告就稱央行將協(xié)助給予證金公司流動(dòng)性支持。其間，央行毫無(wú)動(dòng)靜，直到7月8日才出來(lái)表態(tài)將積極協(xié)助。一個(gè)正部級(jí)單位，知識(shí)、能力、資源都有限，卻要承擔(dān)與其能力不符的救災(zāi)重任，它必然把自己權(quán)限范圍內(nèi)的能力使用到極限。

我們?nèi)タ次磥?lái)，還是不能以證監(jiān)會(huì)本身作為邏輯分析的全部框架。

從長(zhǎng)期、宏觀視角看，市場(chǎng)化的IPO還是符合國(guó)家利益，那就不會(huì)是一個(gè)正部級(jí)單位單方面的決策。大方向向好，但簡(jiǎn)單期望向先進(jìn)市場(chǎng)的全方位靠攏也不現(xiàn)實(shí)，沿著一條既有利益格局阻力最小的方向可能是最佳路徑。何況大難當(dāng)前，對(duì)于一個(gè)監(jiān)管部門(mén)，可能先要確認(rèn)的是怎么不爆發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而不是怎么體面。

現(xiàn)實(shí)的分析對(duì)策，對(duì)于瞄準(zhǔn)注冊(cè)制的公司而言，謹(jǐn)慎起見(jiàn)有必要在原來(lái)的時(shí)間表之上，再加上3-6個(gè)月的緩沖時(shí)間。不過(guò)好在本來(lái)拆VIE的過(guò)程、或者JV去申請(qǐng)新牌照的過(guò)程都很長(zhǎng)，仍可以先把手頭的工作給做好。

樂(lè)觀一些，從另一個(gè)角度看，非常時(shí)期的政策，也有它的好處：

首先，相比之前的各行其道，至少這是眾多互聯(lián)網(wǎng)公司第一次近距離感受到監(jiān)管層的底線，壞臉色與其嫁回來(lái)了再看，還不如婚前就看清楚。

其次，監(jiān)管水平有待提高，增加的是市場(chǎng)參與者揣測(cè)圣意的成本，但并不意味著有勇有謀的參與者沒(méi)有能力去破解。被利用證明有價(jià)值，需小心翼翼守護(hù)者微妙的平衡。

再次，IPO暫停，三板上市仍在進(jìn)行中，看幾家交易所如火如荼的競(jìng)爭(zhēng)，交易所間競(jìng)爭(zhēng)平衡的打破也會(huì)成為促使IPO重回軌道的動(dòng)力。

我們身邊的大部分企業(yè)家，在決定回歸A股時(shí)所考慮的最重要的原因不是兩市估值的差異，而是看到中國(guó)資本市場(chǎng)走向全面市場(chǎng)化的曙光。如果還是以前政策為導(dǎo)向的半市場(chǎng)，很多人會(huì)重新思考自己的決定。短暫的市場(chǎng)調(diào)整是健康的，也是必須的，如果結(jié)果是監(jiān)管者被倒逼回到行政干預(yù)所謂救市，那真是前功盡棄了。好在目前只是一個(gè)部委在危機(jī)中做出的一些行為，哪怕過(guò)激，但尚不足以影響我們對(duì)中國(guó)改革全局的判斷。危機(jī)能讓大家更深刻地意識(shí)到改革的必要性和監(jiān)管層跨部門(mén)協(xié)作的重要性。恰如武林對(duì)決，露出越多破綻，就需要為其付出越多代價(jià)一樣;監(jiān)管層越是反市場(chǎng)，就越會(huì)承擔(dān)更大的壓力，越能在危機(jī)后有更深化改革的動(dòng)力。

我們對(duì)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)走出符合國(guó)情的市場(chǎng)化之路的信心不變，我們也與監(jiān)管者、市場(chǎng)參與者、客戶一道，多了一分冷靜、智慧。在去市場(chǎng)泡沫的同時(shí)，也讓我們?nèi)コ榫w的泡沫，用最保守穩(wěn)健的策略，和最積極的心態(tài)，一道陪伴中國(guó)新經(jīng)濟(jì)，借助國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)走得更穩(wěn)、更遠(yuǎn)。