中國式“PE腐敗”：圍繞IPO的套利狂歡

　　繼國信證券李紹武事件不脛而走，廣發(fā)證券等從業(yè)人員涉嫌PE（私人股權(quán)投資）內(nèi)幕活動后，最近易聯(lián)眾神神秘女股東也在媒體的挖掘下現(xiàn)出原形，暴露了基于PE的內(nèi)幕交易已成重災(zāi)區(qū)。

　　市場把當(dāng)前基于PE的內(nèi)幕交易形容為“PE腐敗”。不過，“PE腐敗”恰恰反映了PE進(jìn)入中國后發(fā)生了中國式變異。一則當(dāng)前中國諸多商業(yè)活動還不同程度地依賴人格化的人際交往以降低交易壁壘與交易成本，人際關(guān)系的確權(quán)定價(jià)已為無須諱言之現(xiàn)實(shí)。二則PE是借助人脈資源和非共享性的信息等人格化的運(yùn)作方式，在非人格化的市場中進(jìn)行活動，這種缺乏透明且多少帶有黑洞效應(yīng)的運(yùn)作方式，在中國巨額灰色收入、非法收入潛行入市下，確實(shí)方便了背信公權(quán)力的隱秘?cái)z入，并為假公濟(jì)私行為提供空間。而當(dāng)前中國式PE多受政府部門和國企青睞和追捧，也使PE內(nèi)幕交易往往與腐敗相交不悖。

　　不過，鑒于腐敗被限定為公權(quán)力的背信現(xiàn)象，我們把基于PE的內(nèi)幕交易行為詮釋為非法獲利或不當(dāng)?shù)美?，而?dǎo)致PE非法獲利或不當(dāng)?shù)美氖钱?dāng)前缺乏方規(guī)的PE市場亂象。

　　當(dāng)前中國PE市場的亂象首先反映在市場充斥著諸多貌合神離的真?zhèn)蜳E。PE意指通過私募籌資方式對私人企業(yè)等非上市公司進(jìn)行權(quán)益性投資，以提升所投資企業(yè)的價(jià)值，并通過上市、并購或管理層收購等方式完成投資獲利；PE的運(yùn)作機(jī)理是通過參與所投資公司經(jīng)營決策，提升和創(chuàng)造價(jià)值，從而獲取收益。

　　縱觀國內(nèi)PE市場，國內(nèi)諸多冠以各類PE頭銜的公司都不同程度地背離其基本業(yè)務(wù)模式、本質(zhì)屬性和核心理念。一方面，國內(nèi)PE投資形式越發(fā)投行化和“IPO套利”式特征。由于國內(nèi)股市存在根深蒂固的炒新劣跡，IPO市場的管制定價(jià)所帶來的一級與二級市場較大的套利價(jià)差，這使得國內(nèi)諸多PE公司的運(yùn)作手段并非是通過參與被投資公司的經(jīng)營決策，提升和創(chuàng)造價(jià)值，而是期望借助PE的概念化炒作，致力于投行式的財(cái)務(wù)包裝和概念制造式運(yùn)作，推動目標(biāo)公司IPO上市，以尋求投資退出；然后周而復(fù)始地重復(fù)這一操作流程。另一方面，鑒于當(dāng)前國內(nèi)PE公司的GP大都來自于傳統(tǒng)的投資銀行等金融機(jī)構(gòu)或政府部門，嚴(yán)格而言都非精通財(cái)務(wù)和產(chǎn)業(yè)的專業(yè)PE投資人，其投資理念更多地是基于價(jià)差式投資交易，而非通過管理變革、建構(gòu)激勵約束機(jī)制和戰(zhàn)略規(guī)劃等提升公司價(jià)值的產(chǎn)業(yè)投資思維，導(dǎo)致國內(nèi)PE不具備通過國外更主流的并購、管理層回購等退出方式完美謝幕，而更多地局限于單純的IPO退出形式。這使得當(dāng)前絕大多數(shù)PE公司變成了一種投行式的寄生獲利基金，而非真正意義上的PE。

　　與此同時(shí)，當(dāng)前相關(guān)法律的不完善也導(dǎo)致PE市場的中國式變異。PE一般采用有限合伙制的形式，通過普通合伙人或有限普通合伙人（GP）的個(gè)人聲譽(yù)，吸收有限合伙人（LP）的資金來進(jìn)行投融資運(yùn)作的一種商業(yè)業(yè)態(tài)。中國目前規(guī)范PE市場的法律主要是2007年6月1日實(shí)施的經(jīng)過修改后的《合伙企業(yè)法》，但相關(guān)的配套法律法規(guī)缺乏和不完善，牽制了PE市場的健康發(fā)展。一方面，作為私募化融資的PE，如何區(qū)分與辨析其是正常的PE融資還是非法亂集資問題，目前主要通過最低籌資門檻、設(shè)置GP與LP 的投資比重和權(quán)責(zé)等來鑒定是否為非法集資。這種過于強(qiáng)調(diào)定量分析而缺乏嚴(yán)格的定性認(rèn)定，很容易導(dǎo)致非法集資者假借PE融資進(jìn)行非法集資，如最近浙江紅鼎、上海匯樂的亂集資就假借PE之名。另一方面，以非共享信息為主的PE，其能否生存嚴(yán)重依賴于其小眾聲譽(yù)效應(yīng)，因此聲譽(yù)約束機(jī)制是PE區(qū)別于其他投資基金的重要特征。目前國內(nèi)針對PE的監(jiān)管還更多地是參照公募基金的銜入式他律監(jiān)管模式，如借助嚴(yán)格審批、類公募基金的信息透明等監(jiān)管手段，防止PE的違規(guī)違法行為。這雖與國內(nèi)市場背信問題凸出，誠信意識有待培育與完善相關(guān)，但卻在一定程度上不利于PE的發(fā)展，也不可避免地導(dǎo)致當(dāng)前國內(nèi)PE蛻變?yōu)轭愃乒餐鸷蛯_基金等投資模式。畢竟，PE是一種自律式更強(qiáng)的商業(yè)業(yè)態(tài)，其內(nèi)生具有的聲譽(yù)約束機(jī)制客觀上有助于強(qiáng)化其合規(guī)自律性，這也是為何歐美PE業(yè)很少如中國當(dāng)前出現(xiàn)違法行為頻發(fā)問題。因此，諸如PE很可能成為灰色收入、非法收入洗錢的天堂等根源于其他制度的漏洞，而非歸罪于PE的非共享信息的投融資模式。

　　可以這么說，當(dāng)前曝光的諸多PE“腐敗”事件，嚴(yán)格地說是券商、基金公司的內(nèi)幕交易問題和投行業(yè)務(wù)違規(guī)問題等國內(nèi)資本市場痼疾的突出反映，是IPO違規(guī)行為外延至產(chǎn)業(yè)資本層面的突出表現(xiàn)。同時(shí)更凸顯出了國內(nèi)PE業(yè)務(wù)模式的中國式變異——PE的價(jià)值創(chuàng)造功能和產(chǎn)業(yè)資本功能淡化，而缺乏產(chǎn)業(yè)資本功能的PE，也就變成了共同基金或?qū)_基金。