高盛中國(guó)直投價(jià)值觀：百里挑一 堅(jiān)持長(zhǎng)期投資

　　無論從哪個(gè)角度來看，這都是一個(gè)完美交易：5月6日，醫(yī)藥企業(yè)海普瑞在創(chuàng)業(yè)板掛牌上市，148元的發(fā)行價(jià)創(chuàng)下A股史上紀(jì)錄。這不僅讓海普瑞控制人李鋰夫婦有了諸如“中國(guó)新首富”的光環(huán)，也讓海普瑞第三大股東高盛持有的12.5%股份賬面浮盈近66億元——2007年9月高盛入股時(shí)，僅投資了491萬美元。

　　再考慮到高盛入股海普瑞之前，已有5家投資者先后撤出，而高盛投資后僅5個(gè)月，海普瑞便成為國(guó)內(nèi)出口美國(guó)肝素鈉的唯一供應(yīng)商，高盛在投資時(shí)機(jī)上的把握也堪稱完美。

　　或許過于完美，這樣的交易注定會(huì)被輿論放在放大鏡下審視：先是對(duì)海普瑞是否為國(guó)內(nèi)“唯一”獲得美國(guó)FDA認(rèn)證的肝素鈉原料藥生產(chǎn)企業(yè)的身份的懷疑，隨后則是對(duì)其2009年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的質(zhì)詢。

　　“我們做了謹(jǐn)慎的盡職調(diào)查，這個(gè)過程是漫長(zhǎng)的，我們確信海普瑞所處的是一個(gè)很有潛力的行業(yè)，也有一個(gè)很好的團(tuán)隊(duì)。”高盛亞洲直接投資部董事總經(jīng)理、海普瑞董事許明茵告訴《環(huán)球企業(yè)家》。

　　這并非是高盛的直投項(xiàng)目在中國(guó)第一次掀起波瀾。2006年7月，在西部礦業(yè)A股上市一年前，高盛從東風(fēng)實(shí)業(yè)有限公司手中購(gòu)得了10%的西部礦業(yè)股票，作為出讓方的東風(fēng)實(shí)業(yè)是一家香港注冊(cè)的公司，是2003年西部礦業(yè)首次定向增發(fā)時(shí)的9家投資者之一，由于高盛受讓股權(quán)價(jià)格明顯低于其他股東受讓價(jià)格，高盛在股份鎖定期結(jié)束后減持所獲巨額收益（市場(chǎng)猜測(cè)其減持1.19億股獲利逾10億）引起了市場(chǎng)的質(zhì)疑，認(rèn)為東風(fēng)實(shí)業(yè)和高盛之間存在利益輸送關(guān)系。

　　高盛中國(guó)并不愿意對(duì)西部礦業(yè)投資做過多解釋，但業(yè)內(nèi)人士對(duì)《環(huán)球企業(yè)家》表示，高盛在西部礦業(yè)的股份是從一位“自此獲利豐厚的投資者”中接手，減持價(jià)格亦接近該股目前11元左右的市價(jià)，獲益則遠(yuǎn)非坊間傳言那么多，“幾個(gè)億是有的，差不多是傳言提及回報(bào)的20%左右。”

　　上述投資似符合高盛近些年來的經(jīng)典形象：低調(diào)的“賺錢機(jī)器”，以及與巨大成功相伴隨的巨大爭(zhēng)議。長(zhǎng)期以來，在投資銀行業(yè)務(wù)的盛名之下，高盛在中國(guó)的私募股權(quán)投資（PE）業(yè)務(wù)顯得非常神秘，高盛的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手對(duì)其所知甚少。“他們非常低調(diào)，這正是其做得好的地方。”瑞銀中國(guó)區(qū)主席李一告訴《環(huán)球企業(yè)家》。

　　但其PE業(yè)務(wù)的巨大成功讓外界很難忽視它的存在。在2009年，高盛直接投資部的凈收入達(dá)11.7億美元，而在中國(guó)，這部分業(yè)務(wù)獲得的利潤(rùn)更是遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其投行業(yè)務(wù)。據(jù)熟悉高盛的分析人士估計(jì)，它入股工商銀行一個(gè)項(xiàng)目的收益便超過了高盛在中國(guó)做的所有IPO項(xiàng)目之和——2006年初，高盛以25.8億美元買入工行6.05%股份，成為其最大規(guī)模單筆投資。根據(jù)高盛2009年財(cái)報(bào)，截至2009年末，高盛及其所管理基金持有的工商銀行股份價(jià)值81.1億美元，而高盛此前已賣出其所持股權(quán)的近20%。

　　毫無疑問，對(duì)于任何一家希望在中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展中尋找金礦的PE來說，高盛已經(jīng)樹立了一個(gè)難以逾越的標(biāo)桿。但本刊調(diào)研發(fā)現(xiàn)，高盛在中國(guó)的PE業(yè)務(wù)的核心成功配方卻是令人驚訝的簡(jiǎn)單：你在巴菲特投資神話中所了解到的關(guān)于價(jià)值投資的一切，很多情況下也適用于高盛在中國(guó)的直投項(xiàng)目。

　　“我們有嚴(yán)格的投資原則。”高盛亞洲主管直投業(yè)務(wù)的董事總經(jīng)理安武在專訪中告訴《環(huán)球企業(yè)家》，“遵循這些原則，我們也許會(huì)錯(cuò)過一些好項(xiàng)目，但是長(zhǎng)期來看，我們會(huì)帶來我們能做到的最好的結(jié)果。高盛直投部門在過去24年的投資中，絕大多數(shù)是成功的，這是我們引以為榮的。”
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　　百里挑一

　　高盛在中國(guó)做直接投資業(yè)務(wù)的并非僅限于安武所在的直接投資部（Principal Investment Area，屬于商人銀行部），同樣活躍的還有SSG(Special Situation Group，特殊資產(chǎn)投資組) 部門。通常，高盛直接投資部的資金是作為新股資金（primary capital）進(jìn)入項(xiàng)目。

　　“我們不敢說這樣的做法以后會(huì)一成不變，但此前的確一直在堅(jiān)持。我們希望能給公司帶來長(zhǎng)期價(jià)值，而非倒買倒賣。”安武告訴《環(huán)球企業(yè)家》。

　　就具體投資模式來看，你的確很難在高盛的投資項(xiàng)目中看到西方PE投資案中常見的豪賭風(fēng)格。據(jù)安武介紹，就目標(biāo)而言，高盛亞洲的直投部門一般會(huì)爭(zhēng)取單個(gè)項(xiàng)目在5年左右時(shí)間里達(dá)到投資額雙倍的回報(bào)。就投資占比而言，高盛中國(guó)投資基本只是作為小股東存在，沒有一起投資案是控股股東，平均占股比例為15%-20%，而每個(gè)項(xiàng)目的平均投資額約為5000萬美元。當(dāng)然，如果一些公司自身價(jià)值增長(zhǎng)很快，高盛的投資規(guī)模也會(huì)相應(yīng)增加。

　　高盛的這些投資案與眾多海外PE公司在中國(guó)的路徑選擇別無二致：針對(duì)增長(zhǎng)型企業(yè)進(jìn)行投資，資金性質(zhì)也即成長(zhǎng)性資金（Growth Capital），而非西方PE典型的并購(gòu)基金（Buyout fund）。在分析人士看來，這并非是高盛不愿意控股，中國(guó)的國(guó)有企業(yè)投資壁壘很高，控股權(quán)乃至控制權(quán)從來都是一個(gè)敏感詞匯；而中國(guó)的領(lǐng)先民營(yíng)企業(yè)而言，往往也易把PE資本當(dāng)作一個(gè)簡(jiǎn)單的資金提供者，視控股權(quán)和控制權(quán)的喪失為洪水猛獸。

　　好消息是，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景光明的大環(huán)境中，高盛的PE投資很容易實(shí)現(xiàn)安武所渴望的正向循環(huán)：公司成長(zhǎng)，行業(yè)成長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)，高盛最終自然也受益。而要確保這一正向循環(huán)得以實(shí)現(xiàn)，高盛就不能讓自己成為一個(gè)簡(jiǎn)單的財(cái)務(wù)投資者。

　　表面上來看，安武所概括的高盛三大直投原則過于樸實(shí)，以至于很難給人留下深刻印象：第一，必須是長(zhǎng)期投資；第二，必須能夠給被投資的企業(yè)帶來價(jià)值，包括資金、技術(shù)、管理和戰(zhàn)略等方面；第三，所投資的公司必須對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)有正面的影響，即能順應(yīng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的趨勢(shì)。

　　但從退出頻率來看，高盛的直投業(yè)務(wù)可謂是一場(chǎng)漫長(zhǎng)的耐力考驗(yàn)。高盛在中國(guó)直投業(yè)務(wù)的第一單是在1994年與摩根士丹利聯(lián)合以3500萬美元投資平安保險(xiǎn)，該項(xiàng)目退出則是在2006年完成。在高盛目前在中國(guó)做的30多個(gè)直投項(xiàng)目中，有26個(gè)是在2003年后投資，但其中完全退出的只有三個(gè)項(xiàng)目。

　　盡管高盛在近些年來明顯加大了投資頻率，但審慎的選項(xiàng)目標(biāo)準(zhǔn)仍一以貫之。除了通用的三大原則，在具體項(xiàng)目上高盛還會(huì)按照一些硬性基本原則來篩選目標(biāo)投資企業(yè)：只投資真正了解的公司，對(duì)方必須能夠提供足夠的信息，同時(shí)確保高盛投資是被監(jiān)管者理解和支持的。

　　即便順利完成選項(xiàng)，到最終投資落實(shí)，仍需經(jīng)歷高盛內(nèi)部一個(gè)非常嚴(yán)格的決策程序。通常情況下，中國(guó)的投資項(xiàng)目會(huì)先由高盛亞洲直投部的員工進(jìn)行第一關(guān)的篩選，然后把好的項(xiàng)目拿到高盛亞洲投資委員會(huì)上討論，董事總經(jīng)理們會(huì)坐在一起判斷。獲得通過的項(xiàng)目不論金額多大，都須上報(bào)到全球投資委員會(huì)。每周，包括安武在內(nèi)的高盛全球負(fù)責(zé)直接投資的高層都會(huì)集中討論全球各地上報(bào)的項(xiàng)目，一起投票決定是否投資。而在過去20年間，這一決策流程從未改變。從這套程序走下來，高盛最初看的項(xiàng)目和投的項(xiàng)目的比例高達(dá)100：1——真正意義上的“百里挑一”。

　　安武承認(rèn)，這樣嚴(yán)格的決策程序在某種程度上看似會(huì)導(dǎo)致效率損失，但高盛的投資者喜歡其這樣做。“他們喜歡我們從長(zhǎng)期考慮，我很確定會(huì)有同行決策更快，讓我們失去一些機(jī)會(huì)。但是我們一直堅(jiān)持認(rèn)為，我們是在做投資，而非賭博。”

　　海普瑞正是嚴(yán)格遵循高盛“百里挑一”原則的項(xiàng)目。據(jù)許明茵介紹，高盛在找到海普瑞這個(gè)公司時(shí)，尤為看重的是其兩個(gè)優(yōu)勢(shì)：一是其產(chǎn)品具有競(jìng)爭(zhēng)力，海普瑞的主打產(chǎn)品肝素鈉的生產(chǎn)原料是豬小腸，而中國(guó)是食用豬肉的大國(guó)，在原料供給方面有優(yōu)勢(shì)；二是海普瑞的團(tuán)隊(duì)。“海普瑞的董事長(zhǎng)李鋰是一個(gè)很好的科學(xué)家和企業(yè)家。”許明茵說。

　　實(shí)際上，在高盛進(jìn)入之前，海普瑞共有過7次股權(quán)變更，有5家公司中途退出。2007年9月，高盛投資491.76萬美元買入海普瑞1125萬股，以12.5%的股權(quán)成為海普瑞的第三大股東。高盛入股后5個(gè)月，美國(guó)百特公司便在2008年初因其肝素制劑引發(fā)不良反應(yīng)而被迫退出這一市場(chǎng)。隨后，海普瑞成為出口美國(guó)肝素鈉的國(guó)內(nèi)唯一供應(yīng)商。這樣的概念，讓海普瑞在今年5月的弱市環(huán)境中，仍創(chuàng)出A股發(fā)行價(jià)新高。

　　無論是高盛內(nèi)部人士還是高盛同行，都承認(rèn)海普瑞項(xiàng)目上的“運(yùn)氣”因素。“這的確是大家都沒有預(yù)料到的結(jié)果。”貝恩資本亞洲董事總經(jīng)理竺稼告訴《環(huán)球企業(yè)家》。但不容否認(rèn)的是，高盛的金字招牌仍然給海普瑞的投資者帶來了難以估量的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避價(jià)值。在海普瑞上市后，媒體的質(zhì)疑相繼涌起。但一直以來機(jī)構(gòu)投資者都很信賴高盛，一個(gè)公司被高盛投資就相當(dāng)于多了一個(gè)保險(xiǎn)——高盛以出色的風(fēng)險(xiǎn)控制而著名，被高盛選中的公司肯定是經(jīng)過高盛嚴(yán)格評(píng)估的——因此高盛投資的公司容易在資本市場(chǎng)上獲得更高估值。目前，海普瑞盡管破發(fā)，但仍在發(fā)行價(jià)區(qū)間附近徘徊。
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　　大趨勢(shì)

　　似乎是在印證高盛在中國(guó)PE投資的成功，高盛中國(guó)的明星銀行家們?cè)诮鼛啄昙娂婋x開高盛，成立自己的私募股權(quán)投資基金：如今的厚樸基金創(chuàng)始人方風(fēng)雷、方源資本創(chuàng)始人唐葵等PE行業(yè)領(lǐng)軍人物均出身高盛。而在高盛任職13年后，高盛前大中華區(qū)主席胡祖六(博客)也在今年4月離職，坊間稱他可能會(huì)去掌管規(guī)?？赡芨哌_(dá)100億美元的私募股權(quán)投資基金。

　　中國(guó)PE投資的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)之激烈，的確已遠(yuǎn)非高盛投資平安保險(xiǎn)時(shí)可比。最近幾年，各種PE投資基金如雨后春筍般涌現(xiàn)，這使得高盛在中國(guó)不僅面臨凱雷、貝恩、KKR和TPG這樣的西方老牌PE的競(jìng)爭(zhēng)，還需與聯(lián)想弘毅投資這樣擁有強(qiáng)大政商關(guān)系網(wǎng)的本土PE一較高下。

　　太多的PE追逐著太少的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，加之中國(guó)銀行系統(tǒng)充裕的流動(dòng)性，這意味著被投企業(yè)對(duì)PE融資的需求，較之金融危機(jī)最深重時(shí)已大為降低。如果只是提供快進(jìn)快出的熱錢，對(duì)被投企業(yè)來說已沒有多大誘惑力。

　　對(duì)此，高盛的化解武器除了長(zhǎng)期價(jià)值投資的理念，還在于其能否給被投企業(yè)帶來真正的價(jià)值提升。安武強(qiáng)調(diào)，高盛對(duì)每個(gè)投資的公司都會(huì)派董事參與該公司的戰(zhàn)略決策，同時(shí)提供經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)等附加價(jià)值。以工行投資案為例，高盛為工行提供了從員工培訓(xùn)、風(fēng)險(xiǎn)控制、資產(chǎn)配置到投資銀行和私人銀行等諸多業(yè)務(wù)方面的經(jīng)驗(yàn)。高盛在去年投資吉利汽車后，針對(duì)吉利的運(yùn)營(yíng)，提出了一個(gè)100天的改進(jìn)計(jì)劃建議，內(nèi)容涉及到從銷售到采購(gòu)業(yè)務(wù)等方面的海外市場(chǎng)開拓布局，以及資金使用的效益最大化。事實(shí)上，在投資到位后，高盛對(duì)所有被投企業(yè)都會(huì)提出一個(gè)百天改進(jìn)計(jì)劃建議。

　　“高盛不會(huì)干涉的吉利的日常管理，”吉利控股集團(tuán)有限公司負(fù)責(zé)財(cái)務(wù)的副總裁尹大慶告訴《環(huán)球企業(yè)家》，“我們會(huì)不定期的跟高盛進(jìn)行溝通。他們的確能夠很好的把握經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大趨勢(shì)。”在貝恩資本的竺稼看來，高盛相較于其它競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，也是長(zhǎng)在“宏觀把握”。

　　根據(jù)ChinaVenture提供的數(shù)據(jù)，截至2010年5月21日，高盛在中國(guó)一共投了71個(gè)項(xiàng)目，其中11個(gè)是制造業(yè)，9個(gè)是食品飲料行業(yè)，其他的包括戶外媒體和環(huán)保節(jié)能等。這些項(xiàng)目都與中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大方向保持一致，而其中50%以上都在相對(duì)不發(fā)達(dá)的內(nèi)陸。均較早的把握住了中國(guó)制造業(yè)崛起、消費(fèi)升級(jí)以及腹地區(qū)域經(jīng)濟(jì)躍進(jìn)的大趨勢(shì)。作為“正向循環(huán)”的印證，按照高盛自己的統(tǒng)計(jì)，高盛所設(shè)企業(yè)創(chuàng)造的就業(yè)機(jī)會(huì)逾32萬，幫助所投資企業(yè)從資本市場(chǎng)上融資100多億美金，而在高盛持有期內(nèi)，其投資組合公司的平均年復(fù)合盈利達(dá)到30%以上。

　　但高盛越深入投資中國(guó)，所遇到的挑戰(zhàn)便也越大。2006年底，英聯(lián)、摩根士丹利和高盛聯(lián)合向湖南太子奶集團(tuán)投資7300萬美元，其中高盛投了1500萬美元。2008年太子奶被曝資金鏈斷裂，隨后陷入了嚴(yán)重的債務(wù)危機(jī)，高盛等三家投資者無奈在2008年退出。在2007年，高盛也曾兩次折戟A股上市公司股權(quán)收購(gòu)：入股美的電器和福耀玻璃接連被證監(jiān)會(huì)否決。

　　安武把這些挑戰(zhàn)視作中國(guó)PE行業(yè)進(jìn)化過程中所必然要經(jīng)歷的陣痛。“眼下中國(guó)PE行業(yè)相當(dāng)于20年前的美國(guó)和15年前的歐洲，投資的項(xiàng)目數(shù)量和金額和國(guó)外比起來都要小得多。等以后壯大起來，可能會(huì)產(chǎn)生更多工行這樣規(guī)模的項(xiàng)目。”

　　相較對(duì)手，高盛有足夠優(yōu)勢(shì)的人才讓它領(lǐng)跑中國(guó)PE投資的轉(zhuǎn)型。高盛的起源遠(yuǎn)離舒適的華爾街金融圈，多年以來，它一直熱衷于雇用那些最聰明、最有事業(yè)心和抱負(fù)的人。實(shí)際上，高盛非常注意維護(hù)和前員工的關(guān)系，高盛有個(gè)“高盛同窗會(huì)”，所有在高盛工作過的人都會(huì)被視為同窗會(huì)的成員，會(huì)不斷收到高盛發(fā)來的郵件。很多離開高盛的人仍然樂于與高盛合作。

　　正因此，在安武看來，高盛的銀行家們紛紛投身私募股權(quán)投資對(duì)高盛來說并非壞事，“高盛希望看到在中國(guó)有更多的朋友或競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，因?yàn)樗麄冊(cè)?jīng)和高盛一起成長(zhǎng)，很多時(shí)候仍然保持著高盛的思維和行為方式。”而在PE行業(yè)，很多項(xiàng)目需要幾家PE共同投資，這就使得高盛能夠在與之競(jìng)爭(zhēng)的同時(shí)獲得更多的合作機(jī)會(huì)。不過安武也指出，由于中國(guó)的私募基金行業(yè)仍處在發(fā)展的早期，且可以投資的大型項(xiàng)目不多。

　　“選合作伙伴是從生意的角度考慮，如果高盛最適合，那么肯定會(huì)和高盛合作。”曾在高盛亞洲直投業(yè)務(wù)任職的盛金資本創(chuàng)始人周凡告訴《環(huán)球企業(yè)家》。在他看來，對(duì)于高盛這種投資銀行來說，人才的流動(dòng)十分正常，其競(jìng)爭(zhēng)力的延續(xù)來自于整個(gè)組織及其文化，“每一個(gè)新加入的員工都會(huì)接受通常比其他投行更長(zhǎng)時(shí)期的培訓(xùn)，培訓(xùn)的核心便是公司的文化。”