估值：您被忽悠了

　　且慢，投資之前您得問三個問題

　　陶濤/文

　　蒙牛、分眾、ITAT、五谷道場，剛出場時都特別醒目：商業(yè)模式是那樣與眾不同，故事是講得如此動人！但誰真正值得投資？我們有三個判斷標準：是否創(chuàng)造了新的價值？是否真的取得財務(wù)上的成功？是否不容易被復制？

　　這類企業(yè)橫空出世，不按常理出牌，競爭戰(zhàn)略咄咄逼人，在營銷、生產(chǎn)、供應鏈上的差異化安排，與競爭對手迥異。既凝聚了大量眼球效應，也被視為攪局者。

　　其中成功者如分眾、蒙牛，失敗者如ITAT，那投資者該如何判斷誰才值得投資呢？我認為要問三個問題。

　　第一問，是不是真正創(chuàng)造了價值？

　　首先要判斷其產(chǎn)品、服務(wù)和商業(yè)模式，是否給“利益相關(guān)者”真正創(chuàng)造了價值？或者說，有沒有提供行業(yè)平均水準之上的“增量價值”？

　　如果沒有，只是市場炒作，則必然不會長久。

　　以ITAT為例，它開創(chuàng)了服裝零售行業(yè)史無前例的“零租金、零庫存、零貨款”商業(yè)模式，一度獲得藍山等知名投資機構(gòu)1.2億美元投資。一時眾人矚目、非常另類，但后來卻忽然陷入困境。原因何在？

　　其商業(yè)模式的設(shè)計，基于兩點：

　　一、近年來服裝外貿(mào)業(yè)面臨困境，大批企業(yè)想轉(zhuǎn)向內(nèi)貿(mào)，卻苦于沒有品牌和渠道；

　　二、同時期地產(chǎn)行業(yè)瘋狂擴張，留下大批空置商業(yè)物業(yè)，而業(yè)主卻沒有發(fā)展商業(yè)的實力和專業(yè)背景。

　　ITAT商業(yè)模式的另類之處，一方面是以貼牌生產(chǎn)的方式，幫中小型服裝廠消化過剩產(chǎn)能，提供免費的銷售渠道，交易籌碼則是“零貨款”；

　　另一方面是與擁有大量閑置商業(yè)物業(yè)的地產(chǎn)商協(xié)商，化零為整，以“零租金”包下地產(chǎn)商大量地段偏僻的閑置物業(yè)，幫業(yè)主完成招商。

　　而ITAT則集中精力進行渠道與品牌建設(shè)，最終根據(jù)銷售額向“供貨商”支付58－62%的扣點，向“物業(yè)租賃方”支付10－15%的扣點。

　　ITAT的商業(yè)模式，入選了哈佛大學案例，并創(chuàng)造了史無前例的開店速度和增長豪情：它以平均一天1.2家的速度，在全國31個省市開了800多家門店。

　　2007年該公司預測凈利潤將由2006年的7000萬元激增至10.4億元(相當于李寧和安踏兩家公司利潤之和)，2008年及2009年估計盈利將分別為29.8億及56億元！

　　然而，從為消費者創(chuàng)造價值的角度來看，ITAT的設(shè)計款式老舊，通過各種方式獲得的“國際品牌”，居然由漢語拼音湊合而成，如TELUNDUN、SHENGDUOBAO等?？梢哉f，沒在設(shè)計和時尚上下任何功夫！

　　從為其他“利益相關(guān)者”創(chuàng)造價值的角度來講，雖然ITAT自身實現(xiàn)了“零庫存、零租金”，但它將“制造、庫存、店鋪租金”三大成本轉(zhuǎn)嫁給他人，行業(yè)總成本并未發(fā)生變化，即ITAT并未創(chuàng)造“增量價值”。

　　而且，據(jù)媒體報道，ITAT居然向員工發(fā)放免費購物券、做虛假銷售，以刺激人氣；其財務(wù)軟件可以使銷售收入數(shù)據(jù)即時翻上10倍，以應對投資者和投行的調(diào)查。

　　這些更加另類的行為，就把ITAT變成“中國最冒進的零售商＋騙子”！

　　第二問，是否在財務(wù)上取得成功？

　　任何炫目的商業(yè)模式，無非是要通過市場檢驗，取得銷售收入的更快增長，并增強盈利能力。

　　分析是否在財務(wù)上取得成功，關(guān)鍵是分析另類戰(zhàn)略舉措是否對EBITDA(息稅折舊前利潤)、自由現(xiàn)金流量等衡量企業(yè)股東價值的關(guān)鍵指標，產(chǎn)生了實質(zhì)影響。

　　先講財務(wù)上成功的例子：蒙牛！牛根生剛創(chuàng)立蒙牛時，采用三種另類模式，都在財務(wù)上取得巨大成效。

　　其一是產(chǎn)品發(fā)展模式，通過主攻“常溫液態(tài)奶”市場，增強了企業(yè)的盈利能力。

　　與當年市場主流的“巴氏消毒奶”相比，常溫液態(tài)奶雖然營養(yǎng)成分被破壞較多，但保質(zhì)期從10天延長到45天。這使蒙牛能利用全國的經(jīng)銷商資源，迅速展開全國營銷布局，發(fā)揮其在內(nèi)蒙古的大宗奶源采購優(yōu)勢，從而具備了比同行業(yè)更佳的盈利能力。

　　其二，以“分期付款”方式，從瑞典利樂公司購置先進的“常溫液態(tài)奶”包裝設(shè)備，節(jié)約了大量資本性支出，增大了自由現(xiàn)金流量。

　　其三是其融資模式另類。雖然銷售收入增長，意味著大規(guī)模的流動資金占壓，但蒙牛在乳品行業(yè)率先引入外資創(chuàng)投，獲得擴張所急需的大量子彈。