民企并購(gòu)上市公司借殼樣本調(diào)查

　　編者按：

　　因?yàn)橥軌驇?lái)股價(jià)暴漲，甚至一夜暴富的傳奇故事，借殼重組概念歷來(lái)為投資者矚目。

　　在股價(jià)聞重組起舞的背后，蘊(yùn)含著投資者對(duì)殼公司重組后未來(lái)的業(yè)績(jī)期待以及對(duì)入主新股東的信任。

　　本調(diào)查以部分浙江民營(yíng)企業(yè)近10年來(lái)借殼省外上市公司行為及業(yè)績(jī)作為樣本進(jìn)行觀察。之所以選擇浙江民企，一方面是因?yàn)檎憬衿笫侵袊?guó)民營(yíng)企業(yè)中最優(yōu)秀群體之一，再就是由于浙江民營(yíng)資本已然成為中國(guó)資本市場(chǎng)一股最引人矚目的力量。

　　在梳理與調(diào)查后，本報(bào)記者發(fā)現(xiàn)在被調(diào)查的被浙江民營(yíng)企業(yè)并購(gòu)的省外上市公司中，有不少公司業(yè)績(jī)沒(méi)有出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn),年凈利潤(rùn)低于A股平均水平。

　　為何出現(xiàn)如此大的反差？

　　一位浙江民企負(fù)責(zé)人的話點(diǎn)出其中玄機(jī)：“我們想以最低的資產(chǎn)代價(jià)注入殼公司，否則有好的資產(chǎn)為什么不直接拿去IPO以獲得更多融資呢？當(dāng)然，殼資源可以給企業(yè)提供更多的融資途徑，比如股權(quán)質(zhì)押、擔(dān)保貸款、定向增發(fā)融資等，而這些融資手段只要有殼資源就可以做，跟注入的資產(chǎn)狀況沒(méi)有太大關(guān)系，反而跟殼公司的二級(jí)市場(chǎng)走勢(shì)密切對(duì)應(yīng)。”

　　連拉9個(gè)漲停板，繼順發(fā)恒業(yè)（000631.SH）（原名為*ST蘭寶）重組復(fù)牌上漲1255.26%之后,浙江萬(wàn)好萬(wàn)家（600576.SH）的重組概念再度掀起二級(jí)市場(chǎng)炒作熱情。

　　歷來(lái)為資本市場(chǎng)矚目的浙江民營(yíng)資本借殼，無(wú)疑成為投資者關(guān)注的亮點(diǎn)。

　　據(jù)浙江某創(chuàng)投機(jī)構(gòu)不完全統(tǒng)計(jì)，自1999年至2008年，浙江省通過(guò)收購(gòu)或借殼上市的民營(yíng)企業(yè)多達(dá)53家，其中,被收購(gòu)或被借殼的上市公司在浙江省內(nèi)的有21家，省外的有32家。

　　而在全國(guó)工商聯(lián)2007年8月公布的一份2006年度上規(guī)模民營(yíng)企業(yè)調(diào)研結(jié)果顯示，進(jìn)入全國(guó)500強(qiáng)的浙江民企達(dá)到203家，至此，浙江省上榜500強(qiáng)的企業(yè)數(shù)已連續(xù)9年居全國(guó)首位。

　　不過(guò)，在調(diào)查被浙江民企借殼的32家省外上市公司后，數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，自2006年至2008年，上述32家上市公司過(guò)去三年累計(jì)創(chuàng)造的扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)只有51404.80萬(wàn)元；平均每家每年的凈利為535.46萬(wàn)元。

　　在得到殼資源后，有些浙江民企沒(méi)有向上市公司注入自己的核心資產(chǎn)，而出現(xiàn)注入非核心資產(chǎn)、不注入資產(chǎn)，甚至注入高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)現(xiàn)象。

　　此外，部分已從二級(jí)市場(chǎng)減持殼公司股份的浙江民企，從資本市場(chǎng)獲得高收益比他們接盤(pán)時(shí)的成本高出數(shù)倍。這與他們?cè)谖黄陂g為上市公司做的貢獻(xiàn)，以及為小股民創(chuàng)造的分紅狀況不相稱(chēng)。

　　凈利低于A股平均水平

　　借殼重組已然成為最令二級(jí)市場(chǎng)血脈賁張的概念。身為浙江民企借殼的浪莎股份（600137.SH）算是個(gè)尚未逝去的故事。

　　浪莎股份的前身是四川宜賓的上市公司*ST長(zhǎng)控，由浙江浪莎控股有限公司入主重組，并在停牌近4個(gè)月后復(fù)牌，當(dāng)日直接從開(kāi)盤(pán)價(jià)14.36元沖高至85元，最終收于68.16元。復(fù)權(quán)后最高漲幅達(dá)到1379.8%，一舉超越3天前由ST仁和創(chuàng)下的917.39%的漲幅紀(jì)錄。

　　“借殼重組并不是上漲的理由，所有瘋狂漲幅的背后，投資者所期許的，其實(shí)還是上市公司在新股東進(jìn)入后的經(jīng)營(yíng)能力以及公司未來(lái)的高增長(zhǎng)。”國(guó)泰君安并購(gòu)部執(zhí)行董事夏泉貴分析。

　　“這說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)重組抱有較大的期望，預(yù)期買(mǎi)殼上市類(lèi)民營(yíng)公司在未來(lái)業(yè)績(jī)能有較大的改善。”上交所一研究人士認(rèn)為，“但往往出現(xiàn)借殼后的盈利能力不能與投資者的預(yù)期相匹配現(xiàn)象。”

　　本報(bào)記者統(tǒng)計(jì)后發(fā)現(xiàn)，1999年至今，浙江民企通過(guò)借殼上市的37家公司中，有12家是房地產(chǎn)企業(yè)，占借殼企業(yè)的32%，包括順發(fā)恒業(yè)、三盛宏業(yè)、寧波富達(dá)（600724.SH）；而排第二位的醫(yī)藥類(lèi)公司，總數(shù)僅有5家，占全部省外借殼公司的13%（這一數(shù)據(jù)還不包括浙江民營(yíng)資本并購(gòu)本地上市公司以及浙江國(guó)有企業(yè)并購(gòu)省內(nèi)及省外上市公司的情況）。

　　首先，上述12家房地產(chǎn)類(lèi)上市公司借殼后的凈利潤(rùn)表現(xiàn)出極大不穩(wěn)定性，其中ST聯(lián)華、運(yùn)盛實(shí)業(yè)、ST白貓扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)都已連續(xù)兩年虧損，ST聯(lián)華近2年內(nèi)，扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)虧損額累計(jì)已經(jīng)高達(dá)-9628.92萬(wàn)元。

　　上述公司在借殼重組后，能夠?qū)崿F(xiàn)扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)連續(xù)三年盈利的只有萊茵置業(yè)（000558.SZ）、美都控股（600175.SH）、海德股份（000567.SZ）、華盛達(dá)（600687.SH）等5家公司。

　　盡管如此，這五家公司的凈資產(chǎn)收益率卻無(wú)一連續(xù)三年達(dá)到6%，而這恰恰是證監(jiān)會(huì)制定的公開(kāi)再融資最低標(biāo)準(zhǔn)之一。

　　在2006—2008房?jī)r(jià)漲幅最快的3年中，上述公司的狀況也不樂(lè)觀。

　　記者統(tǒng)計(jì)最近三年的利潤(rùn)表后發(fā)現(xiàn)，這12家上市公司2006到2008財(cái)年，為股東貢獻(xiàn)的扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)總額僅為-28353.49萬(wàn)元，其中3年累計(jì)盈利的有7家，累計(jì)虧損的有5家。[page]

　　同行業(yè)情況是否如此呢？

　　統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2006至2008年國(guó)內(nèi)A股地產(chǎn)類(lèi)上市公司扣除股票收益外的稅前凈資產(chǎn)收益率分別達(dá)到10.8%、14.3%和14%。

　　除了“借殼大戶(hù)”地產(chǎn)類(lèi)民企，其他借殼民企的盈利狀況同樣不能讓人滿(mǎn)意。

　　不考慮退市及已轉(zhuǎn)讓因素，記者統(tǒng)計(jì)了32家浙江民企并購(gòu)及借殼后的上市公司盈利狀況。

　　統(tǒng)計(jì)顯示，2008年這32家上市公司累計(jì)創(chuàng)造歸屬于股東的凈利潤(rùn)112652.38萬(wàn)元（未扣除非經(jīng)常性損益），平均每家3520.39萬(wàn)元。而同期A股1624家上市公司創(chuàng)造的利潤(rùn)總額為8208.22億元，平均每家上市公司向股東貢獻(xiàn)凈利達(dá)50543.23萬(wàn)元。

　　“占上市公司總家數(shù)1.97%的殼公司，在被借殼上市后，帶來(lái)的利潤(rùn)卻僅占全部上市公司總利潤(rùn)的0.14%，的確有點(diǎn)說(shuō)不過(guò)去。”夏泉貴坦言。

　　實(shí)際上，上述32家上市公司2006至2008三個(gè)財(cái)年，為上市公司累計(jì)創(chuàng)造的扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)也只有51404.80萬(wàn)元，平均每家上市公司由主營(yíng)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的凈利只有1606.40萬(wàn)元，每年每家上市公司僅有535.47萬(wàn)元。

　　不注入核心資產(chǎn)之惑

　　“很多民營(yíng)上市公司借殼后業(yè)績(jī)表現(xiàn)不盡如人意，一方面是因?yàn)榻铓し酵际沁x擇在其所經(jīng)營(yíng)行業(yè)景氣度最高的階段去謀劃借殼，二是借殼方在借殼前夕出于價(jià)格因素或?yàn)榱嗽谡勁兄刑幱谟欣匚?，可能有粉飾業(yè)績(jī)、調(diào)節(jié)利潤(rùn)的行為，所以借殼重組提前透支了未來(lái)的業(yè)績(jī)。”夏泉貴分析。

　　“很多民營(yíng)上市公司借殼后業(yè)績(jī)表現(xiàn)不盡如人意，一方面是因?yàn)榻铓し酵际沁x擇在其所經(jīng)營(yíng)行業(yè)景氣度最高的階段去謀劃借殼，二是借殼方在借殼前夕出于價(jià)格因素或?yàn)榱嗽谡勁兄刑幱谟欣匚?，可能有粉飾業(yè)績(jī)、調(diào)節(jié)利潤(rùn)的行為，所以借殼重組提前透支了未來(lái)的業(yè)績(jī)。”夏泉貴分析。

　　而中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所金融市場(chǎng)研究室副主任尹中立則認(rèn)為，民營(yíng)借殼上市公司績(jī)效差，最主要的因素正是這些民營(yíng)企業(yè)往往不愿將自己最好的資產(chǎn)注入上市公司。

　　最近者如浪莎股份。憑借著“浪莎襪業(yè)——不只是吸引”的知名度，浪莎股份以重組復(fù)牌后1379.8%的漲幅在資本市場(chǎng)上打響了頭炮。

　　然而，記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，浪莎集團(tuán)并沒(méi)有將自己最優(yōu)質(zhì)的襪業(yè)資產(chǎn)——浪莎針織有限公司股權(quán)注入上市公司，取而代之的是其內(nèi)衣業(yè)務(wù)資產(chǎn)——浪莎內(nèi)衣有限公司股權(quán)。

　　與浪莎針織2005年就高達(dá)5667.41萬(wàn)元的凈利潤(rùn)相比，成立于2006年7月、似乎專(zhuān)門(mén)為借殼而“編織”的浪莎內(nèi)衣有限公司2006全年預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)僅為1212.20萬(wàn)元，實(shí)難稱(chēng)之為“鳳凰”。

　　2008年，浪莎股份僅僅交出了每股收益0.37元的答卷，盡管完成了資產(chǎn)注入時(shí)的業(yè)績(jī)承諾，但對(duì)應(yīng)當(dāng)初68.16元股價(jià)的是高達(dá)184倍的市盈率。

　　同樣舍不得拿出優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的還有橫店集團(tuán)。2002年10月，橫店集團(tuán)通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式獲得太原剛玉（000795.SZ）控股權(quán)，彼時(shí)市場(chǎng)對(duì)其注入核心資產(chǎn)信心滿(mǎn)滿(mǎn)。

　　其實(shí)，橫店集團(tuán)是在其核心資產(chǎn)橫店高科技產(chǎn)業(yè)股份有限公司（原橫店集團(tuán)東磁有限公司）IPO久拖不決的情況下收購(gòu)太原剛玉這個(gè)殼，因此，市場(chǎng)普遍預(yù)期橫店集團(tuán)會(huì)將其核心資產(chǎn)橫店高科技產(chǎn)業(yè)股份有限公司注入上市公司，實(shí)現(xiàn)借殼上市。

　　但事與愿違，橫店集團(tuán)并未將自己的“寶貝”放進(jìn)太原剛玉，而是在苦等5年之后的2006年選擇了IPO上市，也就是如今的橫店?yáng)|磁（002056.SZ）。

　　沒(méi)有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入，即使是如橫店集團(tuán)一般優(yōu)秀的民營(yíng)企業(yè)入主，也并未給太原剛玉帶來(lái)絲毫好轉(zhuǎn)。

　　財(cái)報(bào)顯示，橫店集團(tuán)入主太原剛玉的7年間，公司累計(jì)凈虧損額已達(dá)-55169.72萬(wàn)元。而橫店集團(tuán)旗下獨(dú)立上市的橫店?yáng)|磁業(yè)績(jī)卻頗為不錯(cuò)，2007、2008年凈利潤(rùn)分別達(dá)到了17744.97萬(wàn)元和14946.49萬(wàn)元。

　　2002年底接手四維瓷業(yè)（600145.SH）的偉星集團(tuán)同樣如此。

　　在將集團(tuán)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)——偉星股份（002003.SZ）獨(dú)立IPO后，偉星集團(tuán)迫不及待的賣(mài)掉了到手不足一年的四維瓷業(yè)這個(gè)殼。其轉(zhuǎn)讓給青海中金創(chuàng)業(yè)投資有限公司的9940萬(wàn)股四維瓷業(yè)股份，每股轉(zhuǎn)讓價(jià)為1.41元，較收購(gòu)時(shí)1.295元的成本價(jià)，一年時(shí)間收獲8.88%的溢價(jià)。

　　看似蹊蹺的邏輯背后，其實(shí)是超乎尋常的合理。

　　“我們當(dāng)然想以最低的資產(chǎn)代價(jià)注入殼公司，有好的資產(chǎn)為什么不直接拿去IPO以獲得更多融資呢？”浙江當(dāng)?shù)匾患颐衿筘?fù)責(zé)人向記者坦言。

　　“當(dāng)然，殼資源可以給企業(yè)提供更多的融資途徑，比如股權(quán)質(zhì)押、擔(dān)保貸款、定向增發(fā)融資等，而這些融資手段只要有殼資源就可以做，跟重組方注入的資產(chǎn)狀況沒(méi)有太大關(guān)系，反而跟殼公司的二級(jí)市場(chǎng)走勢(shì)密切關(guān)聯(lián)。”上述負(fù)責(zé)人表示。[page]

　　轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)

　　不注入優(yōu)質(zhì)核心資產(chǎn)尚情有可原，一旦注入的是問(wèn)題資產(chǎn)，賣(mài)殼重組不僅不能解決問(wèn)題，上市公司反而面臨更多麻煩。這樣的例子在浙江民企并購(gòu)大軍中并不鮮見(jiàn)。

　　2005年7月，年初剛剛?cè)胫靼苍垂煞荩?00397.SH）的浙江民企錦江集團(tuán)，開(kāi)始對(duì)上市公司進(jìn)行資產(chǎn)重組。

　　令市場(chǎng)意外的是，錦江集團(tuán)并未將自己的核心資產(chǎn)環(huán)保能源業(yè)務(wù)置入上市公司。公告顯示，2005年7月14日，上市公司將制冷設(shè)備廠、焊接材料廠、重工機(jī)械廠和深圳管業(yè)科技股份有限公司58%股權(quán)打包，以16052.22萬(wàn)元的總價(jià)出售給大股東控股子公司、同時(shí)也是上市公司控股股東的新錦源公司。

　　隨后，上市公司于當(dāng)年10月末，出資9826.8萬(wàn)元收購(gòu)大股東所持有的浙江錦龍水泥有限公司55%的股權(quán)。

　　這一關(guān)聯(lián)交易遭到了市場(chǎng)的普遍質(zhì)疑。當(dāng)時(shí)水泥行業(yè)效益出現(xiàn)了整體大幅度下滑，就在安源股份收購(gòu)大股東水泥資產(chǎn)之前，水泥類(lèi)上市公司凈利潤(rùn)同比下滑幅度已經(jīng)高達(dá)90%左右。

　　質(zhì)疑并非沒(méi)有理由，錦龍水泥在進(jìn)入上市公司后，當(dāng)年即告虧損284.02萬(wàn)元。第二年虧損額進(jìn)一步擴(kuò)大，僅一季度就虧損577.93萬(wàn)元。

　　無(wú)奈之下，上市公司只得將剛剛購(gòu)入一年的錦龍水泥以購(gòu)入價(jià)轉(zhuǎn)賣(mài)給浙江康瑞投資有限公司。2006年年報(bào)，安源股份扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)為-6166.41萬(wàn)元。

　　是年8月，錦江集團(tuán)將安源股份股權(quán)全數(shù)轉(zhuǎn)讓給江西省煤炭集團(tuán)公司全資擁有的豐城礦務(wù)局及其他關(guān)聯(lián)公司，匆忙退出。

　　經(jīng)過(guò)一番無(wú)謂折騰的安源股份至今元?dú)馍形椿謴?fù)。2008再度爆出-20888.13萬(wàn)元的巨額虧損。

　　聲東擊西的融資

　　盈利能力不佳的背后，浙江民企踴躍借殼的動(dòng)機(jī)引人質(zhì)疑。

　　中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融與證券研究所所長(zhǎng)韓復(fù)齡認(rèn)為，企業(yè)通過(guò)借殼上市進(jìn)行直接融資，顯然開(kāi)拓了一條便捷的資金通道。

　　但從統(tǒng)計(jì)樣本來(lái)看，12家房地產(chǎn)民企借殼的上市公司并未像人們想像當(dāng)中那么輕松借助資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)再融資。

　　記者發(fā)現(xiàn)，除了萊茵置業(yè)、美都控股等先后實(shí)施定向增發(fā)認(rèn)購(gòu)大股東資產(chǎn)外，幾乎無(wú)一例通過(guò)公開(kāi)增發(fā)、配股等再融資方式募集到現(xiàn)金。

　　難道是地產(chǎn)企業(yè)融資意愿不強(qiáng)？上述12家上市公司的2008年年報(bào)現(xiàn)金流量表顯示，每股經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~為負(fù)的有6家，除華盛達(dá)外，11家公司的平均每股經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流也僅有0.043元。

　　相比之下，當(dāng)年A股1480家公司加權(quán)平均每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流為0.64元，高出前者1388.37%，這12家上市公司的融資需求緊迫性可見(jiàn)一斑。

　　“這些被借殼后的上市公司不做公開(kāi)增發(fā)、配股，主要是財(cái)務(wù)指標(biāo)根本沒(méi)達(dá)到監(jiān)管層規(guī)定的最低標(biāo)準(zhǔn)，”尹中立分析，“這并不代表其大股東的融資狀況一樣糟糕。”

　　中原證券宏觀策略分析師鄧淑斌在一份研究報(bào)告中直截了當(dāng)寫(xiě)道：上市公司作為民營(yíng)家族企業(yè)的融資“窗口”，其融資功能主要體現(xiàn)在：“通過(guò)直接占用上市公司資金或者利用上市公司的關(guān)聯(lián)交易來(lái)獲取資金；利用上市公司的信譽(yù)，通過(guò)貸款、擔(dān)保資產(chǎn)抵押、股權(quán)和存單質(zhì)押等形式從銀行獲取資金；利用上市公司的委托理財(cái)，挪用上市公司的資金。”

　　“這才是民企們積極借殼的主要原因之一。”上海某券商并購(gòu)部總經(jīng)理向記者坦言，IPO暫停之后，買(mǎi)殼、賣(mài)殼已成為他們的主要業(yè)務(wù)。

　　事實(shí)的確如此。記者發(fā)現(xiàn)，股權(quán)質(zhì)押在上述民企中比比皆是。浙江上市公司美都控股自2008年初至今，已累計(jì)發(fā)布股權(quán)質(zhì)押公告達(dá)20次之多，平均下來(lái)幾乎每個(gè)月都要通過(guò)質(zhì)押股份融資一次。

　　在國(guó)家實(shí)施宏觀調(diào)控、緊縮銀根后，資本市場(chǎng)成為民企避風(fēng)的港灣。

　　“聲東擊西”的融資方式無(wú)可厚非，但浙江民企借殼的背后還隱藏著通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)直接“融得資金”的方式。

　　浙江資本的領(lǐng)軍人物魯冠球絕對(duì)深諳此道。2008年3月，魯冠球控股的萬(wàn)向資源以每股1.02元價(jià)格拍得ST蘭寶3365萬(wàn)股，9月，萬(wàn)向資源又通過(guò)注入順發(fā)恒業(yè)有限公司100%股權(quán)的方式，獲得ST蘭寶向其定向發(fā)行的73634.42萬(wàn)股。上述股權(quán)的評(píng)估值為164237.74萬(wàn)元，也就是每股2.23元。

　　ST蘭寶復(fù)牌后股價(jià)到達(dá)10.3元。萬(wàn)向資源拍賣(mài)股份花費(fèi)現(xiàn)金3432.3萬(wàn)元，一年零三個(gè)月之后，這部分股票市值34659.5萬(wàn)元，增值909%，賬面浮盈31227.2萬(wàn)元。[page]

　　·個(gè)案

　　“套利者”華盛達(dá)集團(tuán)？

　　2003年5518萬(wàn)元收購(gòu)華盛達(dá)，6年間上市公司凈利累計(jì)3008萬(wàn)元，出局時(shí)套現(xiàn)3.37億元

　　華盛達(dá)（600687.SH）連續(xù)3個(gè)交易日封于漲停板，30.02%或許只是個(gè)開(kāi)始，一切還是因?yàn)橹亟M。

　　剛泰集團(tuán)在進(jìn)駐華盛達(dá)一年之后，即開(kāi)始了資本運(yùn)作。

　　2009年5月27日，華盛達(dá)宣布停牌籌劃重大資產(chǎn)重組，停牌前一日，華盛達(dá)頗有“預(yù)兆”地漲停。

　　2009年7月2日，華盛達(dá)復(fù)牌，并公布重大資產(chǎn)重組預(yù)案。該預(yù)案顯示，華盛達(dá)將向其新任大股東剛泰集團(tuán)董事長(zhǎng)徐建剛定向增發(fā)5800萬(wàn)股，以購(gòu)買(mǎi)其持有的上海騰海工貿(mào)發(fā)展有限公司（下稱(chēng)“騰海工貿(mào)”）100%權(quán)益，該項(xiàng)資產(chǎn)預(yù)估值約為4億元。

　　公告顯示，滕海工貿(mào)近三年未開(kāi)展實(shí)際經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，收入僅來(lái)源于出租閑置土地和碼頭租賃。

　　滕海工貿(mào)主要資產(chǎn)是位于上海市奉賢區(qū)五四農(nóng)場(chǎng)七街坊28/3丘，28/4丘666669.6平方米的國(guó)有土地使用權(quán)，方案顯示，華盛達(dá)將利用該土地建設(shè)上海騰海臨港國(guó)際物流園項(xiàng)目。

　　一切都是為了利益。

　　雖然剛泰集團(tuán)背后的深意無(wú)法揣測(cè)，但是將華盛達(dá)轉(zhuǎn)讓給剛泰集團(tuán)的另一家浙江民企——德清華盛達(dá)集團(tuán)無(wú)疑是在借殼上市中嘗到了甜頭。

　　2008年3月1日，華盛達(dá)集團(tuán)將華盛達(dá)(600687.SH)17.94%、累計(jì)22760986股股權(quán)以13656.59萬(wàn)元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給剛泰集團(tuán)。

　　加上華盛達(dá)集團(tuán)此前通過(guò)數(shù)次減持套現(xiàn)所得的20017.96萬(wàn)元左右的現(xiàn)金，華盛達(dá)集團(tuán)輕松收獲3.37億元現(xiàn)金，如果不考慮其尚持有微量華盛達(dá)股權(quán)，以及進(jìn)入時(shí)處置不良資產(chǎn)的代價(jià)，這一數(shù)字較其入主上市公司時(shí)5518.3864萬(wàn)元的成本已經(jīng)暴增510.22%。

　　大股東賺的盆滿(mǎn)缽滿(mǎn)，上市公司卻并未獲得絲毫起色。

　　數(shù)據(jù)顯示，自2003年華盛達(dá)集團(tuán)正式入主上市公司以來(lái)，6年間給上市公司帶來(lái)的凈利潤(rùn)累計(jì)才不過(guò)3008.64萬(wàn)元，年均凈利潤(rùn)僅為500萬(wàn)元，平均凈資產(chǎn)收益率僅為1.47%。

　　“如果純粹作為財(cái)務(wù)投資者進(jìn)入上市公司進(jìn)行投資，獲取百倍收益也是無(wú)可厚非，但華盛達(dá)集團(tuán)作為大股東顯然不應(yīng)是這樣的角色。”上海的一位某券商并購(gòu)部負(fù)責(zé)人認(rèn)為。

　　華盛達(dá)集團(tuán)的屢次怪異減持行為是引起這位資深投行人士注意的原因之一。

　　資料顯示，華盛達(dá)集團(tuán)是2003年6月1日以每股1.896元的價(jià)格，從湖南長(zhǎng)沙新宇科技發(fā)展有限公司手中購(gòu)得華盛達(dá)（時(shí)稱(chēng)新宇軟件）公司法人股29105414股（占總股本26.46％），轉(zhuǎn)讓總價(jià)款5518.3864萬(wàn)元。轉(zhuǎn)讓完成后，華盛達(dá)集團(tuán)成為新的第一大股東。

　　在入主華盛達(dá)5年之后，2008 年3月1日，華盛達(dá)集團(tuán)與浙江另一家民營(yíng)房企剛泰集團(tuán)有限公司簽訂了《股份收購(gòu)協(xié)議》，將其持有的本公司限售流通股22760986股（占本公司總股份的17.94%）以每股6元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給剛泰集團(tuán)有限公司，轉(zhuǎn)讓總價(jià)13656.59萬(wàn)元。

　　實(shí)際上，在向剛泰集團(tuán)轉(zhuǎn)讓控股權(quán)之前，華盛達(dá)集團(tuán)就早已萌生退意。時(shí)間最早可以追溯到2007年3月22日，當(dāng)時(shí)華盛達(dá)公告稱(chēng)，因公司正在討論重大事項(xiàng)停牌。

　　3個(gè)月后，華盛達(dá)發(fā)布公告稱(chēng)，停牌期間大股東與華安財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)股份有限公司于2007年3月達(dá)成初步合作意向，公司擬出售資產(chǎn)給華盛達(dá)控股集團(tuán)有限公司，同時(shí)吸收合并華安財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)股份有限公司。

　　但最終因公司與華安財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)股份有限公司相關(guān)合作條款近期內(nèi)不能達(dá)成一致意見(jiàn)，經(jīng)雙方協(xié)商確定終止合作事宜，公司股票將于2007年6月20日復(fù)牌。

　　復(fù)牌后，華盛達(dá)從6月20日至25日，連續(xù)4個(gè)漲停，股價(jià)從7.56元上漲至11.08元。

　　巧合的是，華盛達(dá)大股東正是從6月26日開(kāi)始大幅減持，據(jù)公司公告，華盛達(dá)集團(tuán)于6月26、27、28日連續(xù)3個(gè)交易日，分別減持1030289股、30790股、246807股，占公司股份總數(shù)的1.03%。

　　按減持當(dāng)日股價(jià)測(cè)算，減持所得分別為1143.62萬(wàn)元、30.54萬(wàn)元、241.13萬(wàn)元左右，總計(jì)1415.29萬(wàn)元左右。

　　兩周之后的7月3日，華盛達(dá)再次宣布因重大事項(xiàng)停牌。

　　2007年9月12日至9月19日，連續(xù)6個(gè)交易日華盛達(dá)的累計(jì)漲幅達(dá)到44.39%。而華盛達(dá)大股東的減持再次“恰好”出現(xiàn)在緊隨其后的9月20日。

　　2007年9月20、21、24日連續(xù)3個(gè)交易日，上市公司第一大股東分別減持195750股、454250股、700000股，累計(jì)1350000股，占總股本的1.06%。

　　對(duì)應(yīng)減持當(dāng)日的股價(jià)，華盛達(dá)3天的減持所得分別為275.42萬(wàn)元、631.86萬(wàn)元、1018.15萬(wàn)元左右，總計(jì)1925.43萬(wàn)元左右。

　　2008年1月10日，華盛達(dá)公告稱(chēng)，華盛達(dá)集團(tuán)自2007年11月7日至2008年1月10日，累計(jì)出售公司股權(quán)1901576股，按照期間15.88元左右的均價(jià)，華盛達(dá)此次減持所得為3020.65萬(wàn)元左右。

　　至此，一年時(shí)間里，伴隨著2次重大事項(xiàng)停牌，華盛達(dá)集團(tuán)已經(jīng)累計(jì)減持456萬(wàn)股，減持所得約6361.37萬(wàn)元左右。[page]

　　·反思

　　不健全的估值體系下借殼上市隱患重重

　　“估值體系扭曲”

　　“大量案例已證明，在目前公司治理不完善的潛規(guī)則下借殼上市，不能給資本市場(chǎng)帶來(lái)有益的變化，甚至?xí)?dǎo)致上市公司和公眾投資者的利益受損。”中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所金融市場(chǎng)研究室副主任尹中立認(rèn)為，借殼甚至成為大股東違規(guī)套利的游樂(lè)場(chǎng)。

　　“民營(yíng)企業(yè)有優(yōu)質(zhì)核心資產(chǎn)，即便不能立即IPO，一般也不愿意通過(guò)借殼重組的方式放到上市公司里去。最理性的選擇是以最少的代價(jià)獲得借殼上市的資格。”上海并購(gòu)界一位人士告訴記者。

　　按照正常的邏輯，上市公司大股東及其他投資者的利益，都應(yīng)該基于上市公司盈利狀況良好，每股收益持續(xù)增長(zhǎng)，全體股東享受分紅，或在持續(xù)盈利拉動(dòng)股價(jià)較高的時(shí)候減持獲利。

　　而對(duì)于資產(chǎn)狀況不好或盈利能力極差的公司，由于無(wú)法分享收益增長(zhǎng)帶來(lái)的分紅，也無(wú)法通過(guò)股價(jià)上漲而減持獲利，因此會(huì)被投資者拋棄而淪為“仙股”。

　　并購(gòu)是資本市場(chǎng)健康運(yùn)行的重要環(huán)節(jié)，但這些“垃圾公司”顯然很難成為并購(gòu)者看中的獵物，退市往往是其最終歸宿。

　　“中國(guó)資本市場(chǎng)因?yàn)榘l(fā)行監(jiān)管采用審核制，IPO發(fā)行審核要求高且時(shí)間較長(zhǎng)，導(dǎo)致借殼成為相對(duì)容易且時(shí)間短的上市方式。借殼上市制度的存在，使整個(gè)生態(tài)鏈條發(fā)生劇烈變化。首先是估值體系扭曲。”尹中立表示。

　　與香港明顯不同的是，中國(guó)資本市場(chǎng)上市的仍在流通的股票中，還沒(méi)有一只1元面值以下價(jià)格的股票，甚至已找不到低于3元的股票。

　　這并不意味著A股上市公司的盈利能力普遍高于港股。

　　*ST宏盛即是典型。2008年年報(bào)顯示，*ST宏盛每股收益-21.86元，每股凈資產(chǎn)-21.18元。

　　盡管如此，卻并不妨礙其股價(jià)飆升。從去年11月7日的最低價(jià)1.36元上漲到今年6月16日的4.35元,股價(jià)大漲了219.85％,遠(yuǎn)高于同期大盤(pán)60.79％的漲幅。

　　“有人將其歸咎于投資者的炒作和投機(jī)，但根本原因還在于有借殼重組在給這些爛公司保底，只要有朝一日被借殼者看中了，像ST蘭寶、ST中遼那樣已經(jīng)暫停上市3年、5年之久的上市公司照樣能起死回生，而且還能收獲近10倍的超額收益。”國(guó)泰君安并購(gòu)部執(zhí)行董事夏泉貴表示。

　　“甚至可以說(shuō)，在這樣的市場(chǎng)環(huán)境里，投資者根本不需要風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，畢竟自股票市場(chǎng)創(chuàng)立以來(lái)，僅有52家公司被退市和終止上市，相對(duì)于目前上市公司總量，概率僅為3.2%。”尹中立指出。

　　估值體系的扭曲帶來(lái)的資本高溢價(jià)，反過(guò)來(lái)助漲民企們借殼的積極性。

　　“做企業(yè)最終的目的就是獲取利潤(rùn)，既然上市能給資產(chǎn)帶來(lái)這么大的增值，又有誰(shuí)沒(méi)有動(dòng)力去借殼上市？”前述并購(gòu)界人士反問(wèn)記者。

　　“資本市場(chǎng)巨大的放大效應(yīng)，和盈利能力提前兌現(xiàn)的特性，使得大股東在全流通之后出售股權(quán)、完成兌現(xiàn)成為唯一合理的選擇。”上述專(zhuān)業(yè)人士分析。[page]

　　產(chǎn)業(yè)資本并購(gòu)“元兇”

　　借殼重組帶來(lái)的估值體系紊亂，以及引發(fā)的爆炒效應(yīng)已成為阻礙產(chǎn)業(yè)資本正常并購(gòu)的一“元兇”。

　　2007年上半年，浙商王張興的家飾佳集團(tuán)介入開(kāi)開(kāi)實(shí)業(yè)（600272.SH）的重組。

　　由于市場(chǎng)反應(yīng)熱烈，開(kāi)開(kāi)實(shí)業(yè)的股價(jià)在短時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)大幅上漲。最后導(dǎo)致過(guò)高的股價(jià)也讓家飾佳不能承擔(dān)其原本重組計(jì)劃所需支付的成本，重組宣告破裂。

　　與真正從事產(chǎn)業(yè)投資的民營(yíng)資本相比，總有一些對(duì)價(jià)格并不敏感的企業(yè)會(huì)出面接盤(pán)。

　　華倫集團(tuán)收購(gòu)ST秦嶺又是一例。

　　當(dāng)初華倫集團(tuán)以4.775元的高價(jià)收購(gòu)ST秦嶺（600217.SH），讓水泥業(yè)內(nèi)人士頗為不解。現(xiàn)在可以看出，華倫集團(tuán)所圖者并非是靠ST秦嶺的主營(yíng)業(yè)務(wù)水泥產(chǎn)業(yè)來(lái)生財(cái)。最終獲得資本市場(chǎng)的高溢價(jià)或許才是其真正意圖。

　　真正的產(chǎn)業(yè)投資者的選擇與之迥異。

　　作為水泥業(yè)巨頭，冀東水泥早在華倫集團(tuán)介入之前就已經(jīng)接觸過(guò)ST秦嶺，但因?yàn)閮r(jià)格過(guò)高而放棄。

　　華倫集團(tuán)退出之后，冀東水泥再次聯(lián)系ST秦嶺，并在2009年2月16日公告稱(chēng)，冀東水泥正在與其大股東洽談轉(zhuǎn)讓ST秦嶺國(guó)有法人股事宜。此次談判同樣因?yàn)榘ㄘ?fù)債問(wèn)題在內(nèi)的價(jià)格過(guò)高而失敗，且至今尚無(wú)下文。

　　再如光明乳業(yè)大股東上實(shí)集團(tuán)雖然已經(jīng)明確要退出，但由于二級(jí)市場(chǎng)總價(jià)太高，產(chǎn)業(yè)資本望而卻步，作為殼資源又完全可以找到更便宜的。無(wú)奈之下，上實(shí)集團(tuán)只能選擇在二級(jí)市場(chǎng)逐步減持。

　　某券商并購(gòu)部負(fù)責(zé)人告訴記者，自從IPO停掉之后，買(mǎi)殼賣(mài)殼幾乎變成了他們的主營(yíng)業(yè)務(wù)，“找我們要買(mǎi)殼和賣(mài)殼的都很多，但我們發(fā)現(xiàn)這里面大部分都不靠譜，甚至有故意制造重組概念供自己減持的，所以實(shí)際上我們真正做成的項(xiàng)目不多。”

　　令這位浸淫市場(chǎng)十余年的資深人士擔(dān)心的是，即使有借殼重組等起死回生方式的保障，但這數(shù)以百計(jì)的爛公司的未來(lái)怎么辦。