深度：貴州燃氣數(shù)據(jù)能言 畸高市盈率下理性看待業(yè)績與解禁風險

　　導語：貴州燃氣基本面出發(fā)數(shù)據(jù)能言，畸高市盈率下理性看待業(yè)績與解禁風險。

　　投資要點：業(yè)績+解禁+超高市盈率三重風險之下，理性看待當前的貴州燃氣。本文從基本面出發(fā)，理性分析了貴州燃氣當前存在的風險，在市場波動較大、游資操控等背景下，試從投資的本源出發(fā)，通過數(shù)據(jù)+邏輯道明市場的誤解。

　　一、成本壓力大，業(yè)績存風險

　　公司并非天然氣漲價的受益者，相反采購成本上升會損傷公司盈利。對于貴州燃氣這樣的下游城燃分銷企業(yè)來說，其單方氣盈利能力主要取決于上游氣源的采購成本和下游終端的售價，大致模式如下圖：

　　由于公司不掌握氣源，因此采購的議價能力較弱，在今年供給緊張、整體氣源價格上漲的背景下，實際上公司的采購成本是上升的，而下游的終端售價則受到政府管控彈性較小，造成了公司每方氣的盈利能力下降。

　　具體來看，公司的主要氣源中石油今年公布了旺季全新的價格機制，其中提到西南地區(qū)非民用氣的采購價格中，均衡量部分將上浮27.06%、調峰量部分漲幅高達37%，而合同外的超額量則直接采用天然氣交易中心的市場化價格，漲幅將更大。而公司另一主要氣源LNG上漲幅度則更為明確，根據(jù)上海天然氣交易中心的數(shù)據(jù)，今年以來LNG的淡季價格已經高于去年同期水平，且年內仍呈整體上漲的趨勢，考慮到四季度旺季價格仍有望高漲，因此貴州燃氣全年在成本端仍將面臨較大壓力，進而對業(yè)績產生不利影響。

　　同時，價格方面的壓力已經在公司報表中有跡可循：公司2018年以來毛利率持續(xù)下滑，2018Q1-Q3毛利率較上年同期下降2.03pct至19.43%;三季度歸屬于母公司凈利潤也同比下降121%至-299萬元，進一步印證了此前天然氣上游漲價影響公司盈利能力的判斷。而結合前三季度的情況不難看出，公司四季度盈利能力仍然堪憂，根據(jù)公司第三季度報告顯示公司10月份預計虧損600-1000萬元。

　　另外，公司融資規(guī)模的擴大而逐步提高的財務費用則進一步侵蝕公司的利潤。公司2018Q3財務費用同比增長34.4%至0.43億元，當季財務費用金額達歷史新高，而結合目前國內整體融資環(huán)境相對較緊的形勢來看，公司利息等財務費用將進一步加重公司盈利的負擔。

　　綜上，公司第三季度首次出現(xiàn)虧損，歸母凈利潤為-299萬元同比下降121%;第四季度虧損的可能性也較大，預計全年難以完成業(yè)績目標。

　　二、超高市盈率，終將回正軌

　　在分析了公司業(yè)績風險后，投資仍然要回到價格上，而目前公司超過百倍的市盈率與未來有可能不及預期的業(yè)績共同形成了高風險。

　　對比A股乃至港股的天然氣分銷公司，大多公司的市盈率都處于20倍左右的區(qū)間(以2017年業(yè)績?yōu)榛鶖?shù))，甚至連高增長的售氣龍頭企業(yè)，其市盈率也都只處于20倍左右的區(qū)間范圍。

　　從投資的歷史來看，被過分高估的股票往往是由于市場上游資炒作、潛在風險未認識透徹或情緒過于樂觀導致的，而合理的市盈率反映了公司未來盈利的合理預期。但對于貴州燃氣而言，前文已經通過數(shù)據(jù)充分論證了公司的業(yè)績風險，反觀售氣體量大的全國性巨頭和高增長的地方性龍頭均遠低于貴州燃氣的市盈率，因此一正一反恰證明了目前公司的股價正處于被資金和情緒拉動、嚴重高估的狀態(tài)。

　　無論是資金的短期支撐還是過熱的錯誤情緒都無法長期支撐畸高的股價，投資的價格(股價)始終離不開價值規(guī)律(業(yè)績)，而被嚴重高估的價格均會隨著市場趨于理性而重回合理估值。

　　三、解禁風險存，跟風需謹慎

　　貴州燃氣仍存的另一重風險即為即將到來的解禁。此次到期解鎖的股份為IPO原股東股份，主要包括貴陽市工業(yè)投資(集團)有限公司(持股2.9億股)和貴州農金投資有限公司(持股2393萬股)以及其他自然人股東。首先，公司招股說明書中貴陽工投明確表示“將視市場環(huán)境等因素，存在減持可能”，而貴州農金投資則為財務投資人，在股價高位上解禁意愿則更強。其次，公司首發(fā)平均價格約為2.21元/股，根據(jù)10月26日收盤價計算，原股東收益率已達到977%的超高水平，而“減持價格不低于首發(fā)價格”的承諾同樣能夠輕易達成，因此綜合來看此次解禁的股東(共持有公司40.50%股份)持股數(shù)量大，且減持動機、意愿均充分，對公司股價帶來進一步的風險。

　　四、投資建議

　　通過公開的客觀數(shù)據(jù)分析以及對公司情況的整理，本文在基本面-業(yè)績-估值-解禁等多維度對貴州燃氣的投資進行了層層剖析，認為目前(1)天然氣旺季上游漲價，公司購氣成本提升疊加財務費用上升等因素影響，業(yè)績存在較大的下滑風險，預計難以完成全年業(yè)績目標;(2)業(yè)績不及預期的同時公司遠高于行業(yè)平均/龍頭的估值只能解讀為游資的炒作和市場的過度樂觀，未來估值終將恢復到正常水平;(3)原股東解禁動機和意愿充分。因此我們認為，當前貴州燃氣股價仍被過于高估，暫不評級，提示風險。

　　(文章來源：雪球/作者：知了選股)