三板企業(yè)在四板發(fā)債 康潤潔的融資方式好“奇葩”

新三板基礎層掛牌企業(yè)康潤潔成功發(fā)行可轉債，但登記備案場所卻是新疆股權交易中心，主辦券商也專門提示風險。三板企業(yè)在四板發(fā)債，康潤潔模式是否具有借鑒意義？

2017年9月22日滬深交易所、全國股份轉讓系統(tǒng)和中證登發(fā)布了《創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司非公開發(fā)行可轉換公司債券業(yè)務實施細則（試行）》，符合條件的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司可在滬深交易所發(fā)行創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)可轉換公司債券（以下簡稱：雙創(chuàng)可轉債），發(fā)行主體包括新三板掛牌的創(chuàng)新層公司和非上市非掛牌公司兩大類，同時要求雙創(chuàng)可轉債發(fā)行前，發(fā)行人股東人數(shù)不超過200人。

2017年10月17日，旭杰科技（836149.OC）、伏泰科技（832633.OC）和藍天環(huán)保（430263.OC）三家創(chuàng)新層公司作為第一批吃螃蟹的企業(yè)，先后宣布其可轉債發(fā)行成功，雙創(chuàng)可轉債正式落地開花。此后君實生物、合佳藥業(yè)等多家企業(yè)先后發(fā)布了擬發(fā)行雙創(chuàng)可轉債的公告。

從已成功發(fā)行雙創(chuàng)可轉債的案例中可以看出，有資格發(fā)行該債券的掛牌企業(yè)必須為創(chuàng)新層企業(yè)，發(fā)行方式是非公開發(fā)行，發(fā)行的債券需在滬深交易所掛牌。但是有一家企業(yè)特立獨行，竟然將可轉債發(fā)在了新疆股權交易中心，他為何要采取跨市場發(fā)行方式呢？

可轉債發(fā)到了四板，主辦券商特別提示

2017年11月6日，新疆康潤潔環(huán)?？萍脊煞萦邢薰荆ㄗC券簡稱：康潤潔，證券代碼：833472.OC）發(fā)布了風險提示公告，稱2017年11月2日公司在新疆股權交易中心成功發(fā)行了2017年第一期可轉換公司債券。但“由于目前全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)暫無債轉股具體制度安排，公司本次非公開發(fā)行可轉換公司債券在未來計劃發(fā)起轉股申請時尚存在不確定性。”

其持續(xù)督導券商東興證券也特別提示到，由于“目前全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)暫無掛牌公司在區(qū)域性股權市場發(fā)行可轉換公司債券相關轉股制度安排，因此，康潤潔本次擬在區(qū)域性股權市場發(fā)行的可轉換公司債券未來轉股事項存在不確定性”。

相關資料顯示，康潤潔此次非公開發(fā)行可轉債3萬張，募集資金300萬元，發(fā)行期限18個月，票面利率6.3%，付息方式是按季付息，最后一期利息隨本金一同兌付。這也是繼今年7月中旬完成掛牌以來的第一次定增后，公司對外的第二次融資。

康潤潔選擇的這種跨市場發(fā)行方式真的“獨特”，原因是區(qū)域性股權市場即所謂的四板市場，雖然是中國多層次資本市場的重要組成部分，但就目前發(fā)展情況來看，自身還存在一些制度性的缺陷，一是四板市場與新三板尚未建立健全的合作對接機制，二是券商等中介機構在四板市場的活躍度有限，三是四板市場中的投資者還處于較為初級的階段，市場流動性較新三板也更加缺乏，東興證券的風險提示公告中也特意提到了康潤潔可轉債如何轉股的問題。

新三板企業(yè)發(fā)債發(fā)到了四板，康潤潔也算是開啟了一個先河。

為何發(fā)行如此特別的可轉債？

當然，此次康潤潔發(fā)行的可轉債并不是已經在新三板火熱的雙創(chuàng)可轉債，而是普通可轉債。為什么康潤潔要發(fā)如此特別的可轉債呢？

康潤潔是一家以生產聚酯生物降解農用地膜和聚酯生物降解農用地膜母料添加劑的企業(yè)，2015年9月10日在新三板掛牌。掛牌以來公司的經營狀況好壞參半，2015年至2017年上半年，康潤潔營業(yè)收入分別為1165.21萬元、1863.38萬元和475.18萬元，同比增長-9.47%、59.92%和1.33%，凈利潤為257.80萬元、-11.51萬元和-516.54萬元，凈利潤虧損幅度不斷擴大。

公司業(yè)績下滑的主要原因，除了生產場地搬遷后年租金大幅增加，相應計提的折舊增加外，由于公司正在拓展新疆其他地區(qū)的業(yè)務，銷售人員增加、廣告宣傳費等增加導致銷售費用大幅增加，2015年至2017年上半年公司期間費用占營業(yè)收入的比例分別為74.81%、48.72%和121.29%，受營業(yè)成本上升的影響，2015年以來公司經營狀況整體偏弱，公司也不符合創(chuàng)新層企業(yè)標準，因此目前還處在基礎層里。這樣看來，康潤潔也不符合雙創(chuàng)可轉債發(fā)行的條件。

不能發(fā)行雙創(chuàng)可轉債，并不能說明康潤潔不能發(fā)行其他類型的債券。事實上按照《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》（以下簡稱：《管理辦法》）的規(guī)定，上市公司、股票公開轉讓的非上市公眾公司發(fā)行的公司債券，可以附認股權、可轉換成相關股票等條款。只不過《管理辦法》中說到，股票公開轉讓的非上市公眾公司發(fā)行附認股權、可轉換成股票條款的公司債券，由中國證監(jiān)會另行規(guī)定。此外《管理辦法》中對非公開發(fā)行的發(fā)行人財務并沒有做更為詳細的要求，因此對康潤潔這樣基本面一般的掛牌企業(yè)而言，非公開發(fā)行債券也降低了其發(fā)行的門檻。

關于公司債券的轉讓，《管理辦法》提到，“非公開發(fā)行公司債券并按照本辦法規(guī)定承銷或自行銷售、或在證券交易所、全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)、機構間私募產品報價與服務系統(tǒng)、證券公司柜臺轉讓的，適用本辦法”，但該辦法并沒有包含四板。

康潤潔模式是否有借鑒意義？

近年來我國區(qū)域股權市場成為多層次資本市場建設中最具有活力的一部分，不僅區(qū)域股權市場掛牌的公司數(shù)量大幅增加，在服務企業(yè)融資產品創(chuàng)新和企業(yè)規(guī)范發(fā)展等方面同樣取得顯著進展。

以上海股權托管交易中心（以下簡稱：上股交）為例，截至2017年11月7日，在上股交N板掛牌的企業(yè)有137家，E板掛牌的企業(yè)有702家，Q板掛牌企業(yè)有8997家，還有170家托管企業(yè)，上述企業(yè)累計股權融資211.59億元，債權融資45.19億元。除了上股交外，包括深圳前海股權交易中心在內的38個區(qū)域股權交易中心累計掛牌企業(yè)數(shù)量達到57647家。證監(jiān)會發(fā)言人鄧舸在今年1月26日舉行的新聞發(fā)布會上也提到，全國40家四板市場2016年為企業(yè)實現(xiàn)融資2871億元，而整個新三板2016年的融資規(guī)模也僅有1477.91億元，四板的體量不亞于三板。

相關部門也開始出臺大量的法律法規(guī)，開始規(guī)范和引導四板市場的發(fā)展。2017年1月國務院辦公廳發(fā)布《關于規(guī)范發(fā)展區(qū)域性股權市場的通知》，正式啟動四板的整頓，該通知及證監(jiān)會發(fā)布的《區(qū)域性股權市場監(jiān)督管理試行辦法》，明確四板堅持私募性質，不得變相公開發(fā)行產品；不得跨區(qū)域經營；交易實行T+5等，此外還明確了四板的業(yè)務范圍僅為中小微企業(yè)發(fā)行股票和可轉債，將私募債排除在外。

3月份的“兩會”上也明確提到，要“深化多層次資本市場改革，完善主板市場基礎性制度，積極發(fā)展創(chuàng)業(yè)板、新三板，規(guī)范發(fā)展區(qū)域性股權市場”；5月份證監(jiān)會發(fā)布了《區(qū)域性股權市場監(jiān)督管理試行辦法》，對四板企業(yè)發(fā)行股票及可轉債做了更進一步的規(guī)定。

除了監(jiān)管部門對四板所做的相關規(guī)定外，大多數(shù)省份結合自身發(fā)展情況，對本省的四板市場也做出了相應的規(guī)定。以康潤潔所在的新疆為例，新疆四板市場目前也實行分層制，將市場劃分為基礎層和精選層，精選層對企業(yè)存續(xù)時間等做了相應的要求，基礎層幾乎“零門檻”。新疆四板市場也對掛牌企業(yè)實行自律管理，對信息披露和層級調整等做了相應的規(guī)定，可謂是精簡版的新三板。除此以外新疆對在精選層和轉板新三板的企業(yè)給予40萬元和20萬元的補助，對數(shù)量更為龐大的中小微企業(yè)而言，也猶如雪中送炭。

當然回到康潤潔發(fā)行可轉債的案例中，在筆者看來，由于相關部門已經將四板市場認定為私募性質，投資者均為合格投資者，兩者也符合非公開發(fā)行的可轉債的相關規(guī)定，四板市場的投資者認購三板市場企業(yè)發(fā)行的可轉債，從概念上來說沒有問題。只不過康潤潔獨創(chuàng)的這套跨市場發(fā)行模式能否被監(jiān)管部門認同，能否推廣至整個新三板市場，可能尚需時日。但不得不說，康潤潔此舉真的很有創(chuàng)造性。

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