三板PK臺 | 估值差一倍 成大生物營收、凈利超A股同行

疫苗（網(wǎng)絡配圖）

近年來，以疫苗制品為代表的現(xiàn)代生物技術迅猛發(fā)展，生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)化進程明顯加快，正逐步進入投資收獲期。在我國，生物制藥行業(yè)也處于一個良好的發(fā)展環(huán)境。首先，國家政策對行業(yè)發(fā)展形成有利支撐，我國各級政府對生物制藥行業(yè)發(fā)展的扶持力度逐漸加大。其次，隨著我國經(jīng)濟的發(fā)展以及醫(yī)療衛(wèi)生水平的提高，人們對生物制品的需求越來越大。

挖貝新三板研究院對截止到2017年5月31日的新三板企業(yè)進行篩選，選取以疫苗的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售為主營業(yè)務且在2016年營收規(guī)模最大的遼寧成大生物股份有限公司（以下簡稱：成大生物，證券代碼：831550）作為研究企業(yè)，繼而又篩選了市場上和成大生物體量相當、主營業(yè)務類似、營收規(guī)模有可比性的企業(yè)作為參照企業(yè)，因為要考慮到披露數(shù)據(jù)的連貫和透明，所以選取了中小板市場的長生生物科技股份有限公司（以下簡稱：長生生物，證券代碼：002680）。挖貝新三板研究院從兩家企業(yè)的基本情況、商業(yè)模式、經(jīng)營性指標等多個維度入手，對研究企業(yè)的財務狀況、盈利能力和成長能力進行分析，從數(shù)據(jù)上探討未來新三板研產(chǎn)銷類疫苗企業(yè)的發(fā)展方向。

成大生物：產(chǎn)品相對單一，市場占有率更高

國家對疫苗制品、血液制品等生物制品出廠上市或進口時，會進行強制性檢驗、審核，檢驗不合格或者審核不被批準者，不得上市或者進口。這種制度被稱為生物制品批簽發(fā)（以下簡稱：批簽發(fā)）。

兩家企業(yè)基本信息對比（挖貝新三板研究院制圖）

數(shù)據(jù)來源：兩家企業(yè)年報

截至2017年6月12日，長生生物估值146.77億元，成大生物估值59.89億元。兩家公司都是從事疫苗產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售，員工規(guī)模相差不大，核心業(yè)務占比卻相差較大（成大生物主營業(yè)務占比95.2%，長生生物主營業(yè)務占比48.2%），這從側面反映了兩家公司現(xiàn)階段的產(chǎn)品策略不一樣。（注：數(shù)據(jù)來源兩家企業(yè)2016年年報）

成大生物核心產(chǎn)品占比高，公司主營業(yè)務突出，公司的經(jīng)營發(fā)展圍繞把產(chǎn)品品牌做大做強，市場規(guī)模做大，建立很高的產(chǎn)品壁壘，形成護城河，在市場競爭中處于有利的位置。由于生物制品在生活中屬于需求剛性的產(chǎn)品，當產(chǎn)品漲價時，顧客對公司產(chǎn)品的需求仍然強勁，不會因為產(chǎn)品漲價，客戶選擇不購買本產(chǎn)品。但是，公司也明白產(chǎn)品單一的風險，正在積極努力的研發(fā)。

長生生物采取的產(chǎn)品策略是多產(chǎn)品策略，注重產(chǎn)品之間的搭配與互補，當市場出現(xiàn)風險的時候，多產(chǎn)品策略能夠比較有效地抵御外部市場變化的風險，不會令公司的產(chǎn)品在劇烈的市場變化中，業(yè)績出現(xiàn)大幅度的波動。豐富多元化的產(chǎn)品組合使得公司降低了經(jīng)營風險，為其持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展奠定了扎實的產(chǎn)品基礎。

自營運輸疫苗，質(zhì)量更易管控

2016年3月，“山東疫苗事件”被媒體廣泛報道后，人們對疫苗的態(tài)度發(fā)生了變化，適齡人群主動接種疫苗的意愿下降。4月25日，國務院重新修訂了《疫苗流通和預防接種管理條例》并即刻生效。受新條例的銜接、實施等因素影響，使得疫苗行業(yè)出現(xiàn)產(chǎn)品銷售短期受阻的情況，對疫苗行業(yè)造成了較大的影響。新條例熔斷了原有疫苗銷售渠道，規(guī)定生產(chǎn)企業(yè)不能再將疫苗銷往省、市疾病預防控制中心及其下屬接種單位，也不能將疫苗銷給經(jīng)營企業(yè)，只能將疫苗通過各省招標平臺銷售給區(qū)縣疾病預防控制中心，在省級招標平臺尚未建立的情況下，疫苗銷售基本處于停滯狀態(tài)。

面對這種情況，成大生物和長生生物都積極利用自營銷售團隊的優(yōu)勢，開發(fā)區(qū)縣客戶。同時，成大生物調(diào)研了100多家醫(yī)藥冷鏈運輸企業(yè)，探索出了符合新條例要求的“干線運輸+區(qū)域倉儲+區(qū)域配送”的疫苗冷鏈配送模式，積極構建各省的疫苗配送體系，確保公司運營平穩(wěn)。

兩家企業(yè)都是典型的研產(chǎn)銷一體化企業(yè)，這樣，就可以做到對內(nèi)有效地控制疫苗的質(zhì)量，對外敏銳感知市場的需求，應對疫苗市場的季節(jié)性需求差異。

成大生物：生物反應器規(guī)?；a(chǎn)使成本管控能力更強

兩家企業(yè)盈利能力指標概況（挖貝新三板研究院制圖）

數(shù)據(jù)來源：兩家企業(yè)2015-2016年報

數(shù)據(jù)表明，就銷售毛利率和銷售凈利率兩個指標而言，成大生物的盈利能力是優(yōu)于長生生物的。但是，也可以發(fā)現(xiàn)兩家企業(yè)的銷售凈利率由2015年的相差12.7%逐漸縮小到2016年的相差2.3%，而銷售毛利率由2015年的相差7.3%逐漸擴大到2016年的相差8.0%。這些數(shù)據(jù)一定程度上反映了成大生物在營收規(guī)模一定的前提下，其成本控制能力優(yōu)良。經(jīng)過查閱成大生物的年報得知，其生物反應器規(guī)模化制備疫苗的工藝技術平臺和生產(chǎn)研發(fā)處于行業(yè)內(nèi)領先水平，產(chǎn)品質(zhì)量高，能夠進行批量化生產(chǎn)，企業(yè)能夠享受規(guī)模經(jīng)濟帶來營業(yè)成本下降的優(yōu)勢。

成大生物：產(chǎn)品單一或成制約發(fā)展的關鍵原因

兩家企業(yè)成長能力指標概況（挖貝新三板研究院制圖）

數(shù)據(jù)來源：兩家企業(yè)2015-2016年報

數(shù)據(jù)表明，就營收同比增長率和凈利同比增長率兩個指標而言，成大生物的成長能力是不及長生生物的。查閱中檢院的批簽發(fā)數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)，自2011年開始，成大生物的人用狂犬疫苗占市場份額約70%。成大生物的主營產(chǎn)品占營收比重超90%，面對需求市場的穩(wěn)定，營收增長和凈利增長出現(xiàn)瓶頸。面對這種情況，成大生物也在積極研發(fā)新產(chǎn)品，但是疫苗研發(fā)行業(yè)周期較長，產(chǎn)品真正上市且盈利還需時間。

成大生物：應對產(chǎn)品單一風險，研發(fā)刻不容緩

兩家企業(yè)研發(fā)信息概況（挖貝新三板研究院制圖）

數(shù)據(jù)來源：兩家企業(yè)2015-2016年年報

研發(fā)強度=研發(fā)投入/營業(yè)收入*100%

生物醫(yī)藥行業(yè)屬于高研發(fā)行業(yè)，數(shù)據(jù)表明，成大生物近兩年的研發(fā)投入一直維持在5000萬元以上，同時，研發(fā)強度也維持在5.0%以上。長生生物的研發(fā)投入由2015年的不到2000萬元，逐漸增加到2016年的4000萬元以上，相應的，研發(fā)強度也有了大幅的增長。

以上數(shù)據(jù)也從側面說明，成大生物為了應對產(chǎn)品單一的風險，積極投入研發(fā)。

成大生物：揚長也要補短

接種疫苗是預防控制傳染病最經(jīng)濟、最有效、最方便的手段，對于保障生命安全和身體健康具有十分重要的意義。隨著國家對疾病預防愈發(fā)重視，疫苗行業(yè)的發(fā)展路徑日漸清晰?？梢灶A見，隨著我國二胎政策的逐步放開及人口結構的老齡化，未來對疫苗產(chǎn)品的需求將不斷擴大。此外，人民生活水平的提高，使得民眾免疫意識加強，更多具有一定經(jīng)濟基礎的家庭會主動自愿選擇接種品質(zhì)更高的各類疫苗。未來疫苗市場的需求量將穩(wěn)中有升，疫苗行業(yè)存在較大的成長空間。

根據(jù)中檢院2016年批簽發(fā)數(shù)據(jù)，2016年我國批簽發(fā)上市的疫苗有38種，簽發(fā)疫苗品種最多的企業(yè)為中生集團，共23種；長生生物有6種；成大生物有兩種，超過50%的疫苗生產(chǎn)企業(yè)僅上市1種疫苗產(chǎn)品，與發(fā)達國家疫苗生產(chǎn)企業(yè)相比，無論產(chǎn)業(yè)集中度還是企業(yè)銷售規(guī)模方面，均有較大的提升空間。

從成大生物的經(jīng)營情況來看，公司主營產(chǎn)品是狂犬病疫苗及乙腦疫苗，其中人用狂犬病疫苗銷售占主營收入超90%，較為單一的業(yè)務模式和收入來源不利于抵御行業(yè)波動帶來的風險。公司目前正在積極開展研發(fā)其他常規(guī)疫苗，應對單一業(yè)務所帶來的競爭劣勢。