八大實(shí)操案例教你三個步驟就能完成盡職調(diào)查

賺錢不一定，但虧錢，往往在你決定投資時就已注定!因為你和被投資企業(yè)之間，信息是不對稱的。一個很棒的盡職調(diào)查可以解決問題，但在今天，你老人家要哀求被投資企業(yè)讓你投資，這事兒就難辦了。不過重要信息一定會在各種接觸中暴露出來。本文介紹三個步驟，幫你作出準(zhǔn)確判斷。

所謂盡職調(diào)查，就是指：由投資者(買方)、中介機(jī)構(gòu)在企業(yè)的配合下，對企業(yè)的歷史數(shù)據(jù)和文檔、管理人員的背景、市場風(fēng)險、管理風(fēng)險、技術(shù)風(fēng)險和資金風(fēng)險做全面深入的審核，目的是使投資者盡可能地發(fā)現(xiàn)有關(guān)他們要購買的股份或資產(chǎn)的全部情況。從投資者的角度來說，盡職調(diào)查也就是風(fēng)險管理，通過實(shí)施盡職調(diào)查來補(bǔ)救交易雙方在信息獲知上的不平衡。

一般的，如果通過盡職調(diào)查，投資者發(fā)現(xiàn)或者明確了企業(yè)的風(fēng)險點(diǎn)和存在的法律問題，雙方便可就相關(guān)風(fēng)險和義務(wù)的承擔(dān)進(jìn)行談判，決定投資者在何種條件下繼續(xù)進(jìn)行投資或收購活動。如果通過盡職調(diào)查發(fā)現(xiàn)企業(yè)此前披露的信息和實(shí)際情況不符，投資者可對估值及商業(yè)條件進(jìn)行調(diào)整，在嚴(yán)重情況下甚至?xí)∠顿Y。

外資創(chuàng)投目前被認(rèn)為競爭不過本土創(chuàng)投，一個原因就是，想融資的企業(yè)家們認(rèn)為外資創(chuàng)投的投資決策太慢，盡職調(diào)查程序太繁。

一般來說，外資創(chuàng)投對待非初創(chuàng)型的企業(yè)，包括成長型和上市前企業(yè)PRE-IPO的投資，首先是要聘請全球知名的四大會計師事務(wù)所審計，這類審計機(jī)構(gòu)往往被企業(yè)感覺是收費(fèi)貴、周期長、審計細(xì)致、要求苛刻、不懂行業(yè)(反過來可能就是“不配合企業(yè)”)。其次，還要聘請市場調(diào)查機(jī)構(gòu)或者國際咨詢公司進(jìn)行市場調(diào)查、行業(yè)摸底，競爭優(yōu)勢分析，當(dāng)然還包括對管理團(tuán)隊、業(yè)務(wù)骨干、客戶、供應(yīng)商、乃至競爭對手的一通訪談?wù){(diào)查。這類調(diào)查工作，企業(yè)又往往覺得會將核心機(jī)密全盤暴露，如果投資未成功，對企業(yè)的核心競爭力是個影響。最后根據(jù)盡職調(diào)查結(jié)果，由律師同事一通文山會海，整出幾十頁的合同來，光定義就有好幾頁，折騰死了。

但是，國內(nèi)創(chuàng)投市場已成紅海，本土創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的投資壓力大增、侃價實(shí)力大減，決策速度奇快：統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2010年第三季度共有71家國內(nèi)企業(yè)獲得私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的注資，比歷史最高水平的2006年四季度(53家)高出34%。

曾經(jīng)趾高氣揚(yáng)的大牌創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，如今有的能在見企業(yè)第一天，就拿出投資意向書，還能先打款，再做盡職調(diào)查、再談價格和商業(yè)條款!

當(dāng)然，大部分創(chuàng)投肯定還是希望有嚴(yán)謹(jǐn)?shù)谋M職調(diào)查，但形勢比人強(qiáng)。例如某大型醫(yī)藥企業(yè)集團(tuán)，2010年初牛到敢要求創(chuàng)投不得進(jìn)行盡職調(diào)查、不得討論價格，只能直接談判協(xié)議和打款事宜的地步。最后在創(chuàng)投的哀求下，才找了一輛大客車，安排十幾家投資機(jī)構(gòu)在廠區(qū)轉(zhuǎn)了一圈。顯然，這樣的盡職調(diào)查不可能通過專業(yè)創(chuàng)投的投資委員會(據(jù)說該企業(yè)還在融資，但高價套現(xiàn)的嫌疑太明顯)。

一般情況下，盡職調(diào)查主要包括如下幾個方面：

1、行業(yè)和市場盡職調(diào)查：看企業(yè)所在行業(yè)的前景和企業(yè)所處的地位。

2、企業(yè)運(yùn)營盡職調(diào)查：看企業(yè)的產(chǎn)品、技術(shù)、知識產(chǎn)權(quán)、商業(yè)模式、核心競爭優(yōu)勢、管理架構(gòu)、流程。

3、財務(wù)盡職調(diào)查：看企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)的真實(shí)性及現(xiàn)金流模式，以便進(jìn)行盈利預(yù)測和建立財務(wù)模型進(jìn)行估值。

4、法律盡職調(diào)查：主要是判斷企業(yè)上市的可行性和可能的時間表，確定投資企業(yè)的交易架構(gòu)。

5、人力資源盡職調(diào)查：主要是對管理團(tuán)隊與企業(yè)核心競爭力的關(guān)系進(jìn)行評估，對管理者的優(yōu)點(diǎn)和不足進(jìn)行評估，以及對薪酬激勵體系進(jìn)行評估。目的是方便未來招聘新的管理團(tuán)隊加盟及建立有效的管理層激勵制度。

盡職調(diào)查的基本內(nèi)容大同小異，但要提高質(zhì)量，除了有高水準(zhǔn)的專業(yè)中介機(jī)構(gòu)的律師、會計師的配合外，創(chuàng)投也有自身的工作：首先是實(shí)地走訪，直觀判斷;其次是對細(xì)節(jié)、投資邏輯的掌控;第三則是量化分析。

以下我們詳細(xì)介紹這三個步驟。

步驟一：實(shí)地走訪

不進(jìn)行實(shí)地走訪，不與相關(guān)的關(guān)鍵人士實(shí)地見面、有個直觀印象，盡職調(diào)查工作就是水中之月。

那么，如何在走訪中捕捉有價值的信息呢?

1、現(xiàn)場參觀制造業(yè)的工廠，可以對企業(yè)生產(chǎn)的業(yè)務(wù)流程、生產(chǎn)裝備的先進(jìn)性、產(chǎn)品生產(chǎn)的復(fù)雜性、產(chǎn)品的主要成本構(gòu)成，都有一個清晰的認(rèn)識。這對認(rèn)識企業(yè)的行業(yè)進(jìn)入壁壘和企業(yè)的競爭優(yōu)勢有很大幫助，并且能和企業(yè)聲稱的競爭優(yōu)勢進(jìn)行一個對照。

第一家企業(yè)調(diào)查案例：某工程機(jī)械企業(yè)

例如我們考察了某工程機(jī)械企業(yè)，可以看到企業(yè)的核心部件包括發(fā)動機(jī)、液壓件均為進(jìn)口。企業(yè)自身的生產(chǎn)，僅涉及金屬板材的加工、焊接部分以及各項部件的組裝、噴漆。我們在現(xiàn)場看到，有部分產(chǎn)品因為核心部件沒到位無法組裝出廠，而核心部件要提前數(shù)月訂購。

由此可推斷，企業(yè)需要大量流動資金作為“預(yù)付款”來采購零部件。同時，結(jié)合產(chǎn)品銷售要給經(jīng)銷商一定帳期的現(xiàn)實(shí)，我們對企業(yè)“流動資金”的壓力有了清楚的認(rèn)識，并且對企業(yè)產(chǎn)品的“毛利率”受鋼材價格波動的影響程度，有一定的認(rèn)識。

2、通過考察“作業(yè)現(xiàn)場”是否干凈，功能分區(qū)是否明晰，零部件、產(chǎn)成品、半成品的擺放是否有規(guī)制等來衡量企業(yè)的實(shí)際管理水平;通過觀察車間的“看板”，來了解企業(yè)生產(chǎn)計劃是否飽滿(如果只是上幾個月的生產(chǎn)計劃寫在上面，就有問題了)、生產(chǎn)目前存在的問題(一般管理到位的企業(yè)，看板上會將最近生產(chǎn)上出現(xiàn)的問題點(diǎn)出，包括對相關(guān)人員的處罰、整改要求等)、企業(yè)著重要解決的難題等;通過深入企業(yè)的“倉庫”，來考察企業(yè)的存貨管理、感覺企業(yè)產(chǎn)品的銷售狀況等。

第二家企業(yè)調(diào)查案例：某電氣企業(yè)

例如我們考察某電氣企業(yè)時，在倉庫里看到了若干生產(chǎn)日期較早的產(chǎn)品。企業(yè)家介紹說，是因客戶方相關(guān)配套工程延誤，導(dǎo)致無法交付。盡管如此，投資者也會對企業(yè)客戶的質(zhì)量、付款條件，有些擔(dān)心。

3、通過在現(xiàn)場觀察員工的年齡、來司時間、工種的科技含量、業(yè)務(wù)熟練度和工作精神狀態(tài)等，可對企業(yè)的人力資源狀況有個預(yù)判。

如果投資服務(wù)業(yè)行業(yè)，這種考察就更為重要。例如在考察連鎖服務(wù)企業(yè)時，可以體驗其服務(wù)，和服務(wù)人員交流，感覺其工作士氣，了解其進(jìn)入公司的過程、收入水平及對企業(yè)的滿意度。這樣，可以看到企業(yè)人員招聘管理的體系流程，以及它在人力資源方面的競爭力。

而在正常營業(yè)時間隨機(jī)訪問店面，可以看到企業(yè)的業(yè)務(wù)受市場認(rèn)可的程度。并且通過觀察在繁忙的工作狀態(tài)下，店員服務(wù)是否井井有條，以此來考察業(yè)務(wù)流程的設(shè)計、員工的培訓(xùn)狀況以及隱含在背后的管理水平。

4、實(shí)地走訪經(jīng)銷商、客戶、供應(yīng)商。

盡管在大部分情況下，這需要并且經(jīng)過了企業(yè)的安排，但我們依然可以從這些業(yè)內(nèi)人士的角度，加深對行業(yè)的理解。還可以從他們與該企業(yè)的合作歷史，來判斷企業(yè)的運(yùn)作風(fēng)格和經(jīng)營理念，并對企業(yè)聲稱的銷售業(yè)績、采購成本、回款能力等進(jìn)行復(fù)核。由此對公司的商業(yè)模式(涉及到處理各利益相關(guān)者的關(guān)系)做出評價。

非常重要的是，要和他們交流對該企業(yè)未來兩年業(yè)績增長的看法。由于很多企業(yè)的銷售，均依賴于核心經(jīng)銷商或者核心客戶，他們對市場前景的看法，對企業(yè)競爭力的認(rèn)識，往往是比較準(zhǔn)確的。

當(dāng)然，有些行業(yè)可能存在“原有客戶需求下降、以新增客戶開拓為重點(diǎn)”的情況。

第三家企業(yè)調(diào)查案例：某搜索軟件企業(yè)

如某搜索軟件企業(yè)，盡職調(diào)查人員在訪問其原有客戶的時候，普遍感覺企業(yè)現(xiàn)有軟件已經(jīng)滿足需要，沒有持續(xù)采購升級版本的意向，這和企業(yè)家的保守預(yù)測接近，這一情況影響了投資決策。但是事后觀察發(fā)現(xiàn)，該企業(yè)家又成功地在新領(lǐng)域拓展了市場空間。

5、現(xiàn)場和企業(yè)家的交流則是重中之重。

投資就是投企業(yè)家，這里不再贅述。以往情況下，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)和企業(yè)家一般會打交道三四個月乃至半年，相互了解比較深，但現(xiàn)在，從結(jié)識、交流、談判、盡調(diào)到投資，全部流程在激烈的市場競爭面前被空前濃縮，與企業(yè)家的有限接觸非常重要，并且要精心設(shè)計。

在盡職調(diào)查過程中，存在關(guān)鍵人員因各種原因無法接觸到的情況，應(yīng)盡量爭取現(xiàn)場見面，電話訪談無法捕捉臉部表情，深度不夠，加大了虛假陳述的可能性。也發(fā)生過關(guān)鍵人士回避見面、蘊(yùn)含巨大風(fēng)險的案例。

第四家企業(yè)調(diào)查案例：某中關(guān)村三板掛牌企業(yè)

例如某中關(guān)村三板掛牌企業(yè)，處于高科技行業(yè)并有壟斷性。大股東是央企，上市可能性頗大。其部分小股東的股權(quán)有意出售，價格也頗有吸引力，部分創(chuàng)投機(jī)構(gòu)已經(jīng)接手。

但在盡職調(diào)查過程中，有關(guān)疑點(diǎn)也呈現(xiàn)出來：對于企業(yè)為消除同業(yè)競爭而進(jìn)行重組的計劃細(xì)節(jié)(因為可能涉及注入資產(chǎn)的質(zhì)量、定價等細(xì)節(jié))，企業(yè)方面借口是三板掛牌企業(yè)、其信息披露接近上市公司的要求，三緘其口，董事會秘書拒絕見面交流。等到最終方案出來，原來是大股東與隸屬于同一央企的競爭對手合并，以合并后的主體上市，對現(xiàn)有三板企業(yè)不利。

可見，如果投資者在激烈的同行競爭面前放棄盡職調(diào)查原則，僅憑已有信息決策，損失可能是巨大的。

第五家企業(yè)調(diào)查案例：某醫(yī)藥企業(yè)

又例如在對某醫(yī)藥企業(yè)進(jìn)行盡職調(diào)查時發(fā)現(xiàn)：對于創(chuàng)投機(jī)構(gòu)提交的資料清單，企業(yè)準(zhǔn)備齊全，但是在外部人員的訪談方面，企業(yè)并不配合。調(diào)查人員提出對包括銷售總監(jiān)、核心藥品的經(jīng)銷商、大客戶經(jīng)銷商、核心的研發(fā)協(xié)作單位等在內(nèi)的訪談要求，企業(yè)均沒有安排。

在與管理團(tuán)隊人員訪談中，調(diào)查人員發(fā)現(xiàn)團(tuán)隊人員能力和素質(zhì)一般，只是做個簡單的執(zhí)行而已，并且長期以來都是拿較低的工資，似乎和財務(wù)報表及其他資料體現(xiàn)出的良好指標(biāo)對不上。最后發(fā)現(xiàn)企業(yè)涉嫌財務(wù)造假，經(jīng)營業(yè)績被大大高估。

顯然認(rèn)真對待盡職調(diào)查，不走形式和過場是核心。

步驟二：對細(xì)節(jié)、投資邏輯的掌控

對細(xì)節(jié)、投資邏輯的掌控，則需要盡職調(diào)查人員的責(zé)任心和敏銳度。

1、細(xì)節(jié)上的一致。

不同的人員對信息的掌握和認(rèn)識不同，會出現(xiàn)細(xì)節(jié)事實(shí)認(rèn)識上的不一致。這種差異允許存在，但有時候則會出現(xiàn)不應(yīng)該的差異，這些疑點(diǎn)應(yīng)進(jìn)行更深度的挖掘。

還是上面那家醫(yī)藥企業(yè)，盡職調(diào)查人員在訪談中發(fā)現(xiàn)了較多細(xì)節(jié)不一致的方面，例如：1)關(guān)于基層銷售人員有無固定工資的問題，財務(wù)部經(jīng)理和區(qū)域經(jīng)理的說法完全相反;2)關(guān)于某類新藥等級問題，有人說是二級、有人說是六級，而實(shí)際上該新藥并沒有拿到新藥等級證書;3)關(guān)于一級經(jīng)銷商和二級經(jīng)銷商的分類問題，各方說法也不一致。

對于第二個問題，可能會存在信息掌握不準(zhǔn)確的問題，但是對于第一和第三個問題，則是不該出現(xiàn)的細(xì)節(jié)錯誤，這導(dǎo)致了項目人員對企業(yè)誠信的擔(dān)心。

2、投資邏輯的掌控。

除了細(xì)節(jié)上的一致外，在訪談諸多相關(guān)人士、走訪諸多關(guān)鍵場所、查閱諸多資料信息時，我們實(shí)際是在搭建一棵巨大的“投資邏輯樹”或叫“投資邏輯拼圖”。所有接觸的信息，都應(yīng)在邏輯樹上合理協(xié)調(diào)地顯現(xiàn)出來。如出現(xiàn)明顯的不協(xié)調(diào)，則需深度挖掘和重點(diǎn)關(guān)注。

　　第六家企業(yè)調(diào)查案例：某網(wǎng)上家具銷售企業(yè)

例如在對某網(wǎng)上家具銷售企業(yè)的盡職調(diào)查中，調(diào)查人員發(fā)現(xiàn)：該企業(yè)對家裝市場提供設(shè)計、施工、家具一站式服務(wù)，借助軟件系統(tǒng)和網(wǎng)站運(yùn)營，節(jié)約家具實(shí)體店的投入成本。

又借助家具銷售帶來的利潤，為消費(fèi)者補(bǔ)貼裝修支出，以迅速形成客戶群。同時還通過設(shè)計師的利益趨使，實(shí)現(xiàn)對家具的大量采購。再通過和家具廠商的折扣關(guān)系，形成家具的銷售利潤。

企業(yè)在長江三角洲地區(qū)開設(shè)了諸多新分店，并且提出了雄心勃勃的業(yè)績增長目標(biāo)。

但該企業(yè)的市場可能比較狹窄。在和該企業(yè)的店長及設(shè)計師的交流中了解到：企業(yè)最佳的客戶市場，其實(shí)是那些無家具、無裝修的毛坯房業(yè)主，這些客戶不僅要對設(shè)計師有較好的信任感，還會選擇企業(yè)進(jìn)行裝修，并愿意在網(wǎng)上購買家具。滿足這些條件的客戶就不多了。

而且，在企業(yè)預(yù)計的“單店銷售額”中，有較大部分來自于競爭激烈的房地產(chǎn)商的精裝修房市場(這是要拼資金實(shí)力的)，但這部分市場的家具銷量極少。這樣我們對它預(yù)計的單店銷售額和利潤率，就有較大疑慮。

　第七家企業(yè)調(diào)查案例：某民用爆破企業(yè)

又如民用爆破企業(yè)，盈利能力尚佳。調(diào)查人員發(fā)現(xiàn)：該企業(yè)所在的區(qū)域市場，需求非常強(qiáng)勁，但企業(yè)曾經(jīng)因為實(shí)際產(chǎn)量超過國家核定的產(chǎn)能，而被國家相關(guān)部門處罰(還有再次產(chǎn)量超標(biāo)的嫌疑).

但生產(chǎn)炸藥的復(fù)雜度，并不比生產(chǎn)一般化工品和藥品高多少(盡管有一定的防爆安全要求)，固定資產(chǎn)投資規(guī)模也不高。即使是代表未來民爆產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向的新產(chǎn)品，實(shí)質(zhì)上也只是混料攪拌的工序不同。而競爭對手的門檻，主要是地方政府限制及運(yùn)輸成本。

其行業(yè)壁壘，主要是國家核發(fā)的“生產(chǎn)許可”。如果國家不批準(zhǔn)相應(yīng)的產(chǎn)能，企業(yè)的業(yè)績增長就受到限制。但如果企業(yè)多次涉嫌實(shí)際產(chǎn)量超標(biāo)，生產(chǎn)資質(zhì)就可能受到影響，風(fēng)險就會比較突出。

步驟三：量化分析

有了現(xiàn)場考察，有了細(xì)節(jié)的核對和投資邏輯上的把握，再下一步就是量化分析了。這一步主要是對企業(yè)過去業(yè)績和經(jīng)營目標(biāo)進(jìn)行復(fù)核，判斷歷史數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和未來預(yù)測的可靠性，為最終的估值奠定基礎(chǔ)。

例如上面提到的“網(wǎng)上家具銷售企業(yè)”，調(diào)查人員測算比較了2007年同類企業(yè)的“單位面積的平均銷售收入”，其中紅星美凱隆為4200元/平米，伊利諾伊是6700元/平米，居然之家為1.2萬元/平米，曲美家具為1.4萬元/平米。而該網(wǎng)上家具銷售企業(yè)運(yùn)營歷史最長久、業(yè)績最好的店，則為8300元/平米。而在其盈利預(yù)測中，“單店平均年銷售目標(biāo)”所對應(yīng)的則是1.93萬元/平米，這顯然大大超過了行業(yè)領(lǐng)先水平，可靠性不高。

第八家企業(yè)調(diào)查案例：某化工企業(yè)

又如某化工企業(yè)，采取“順酐法”生產(chǎn)BDO(二羥基丁烷)產(chǎn)品，它有較好的區(qū)位優(yōu)勢，擁有該區(qū)域內(nèi)唯一的化工品港口，并在該港口發(fā)展沿海型石化工業(yè)。

但調(diào)查人員發(fā)現(xiàn)：不同工藝路線生產(chǎn)BDO的成本差異較大。而在國內(nèi)，用“電石法”生產(chǎn)的成本，每噸要比“順酐法”低3000—4000元(主要是由原材料電石與順酐的價格差所致)。這令人懷疑，競爭對手的低成本，能完全覆蓋該企業(yè)的區(qū)位優(yōu)勢。加上中國整體的BDO產(chǎn)能擴(kuò)張迅速，可能導(dǎo)致該企業(yè)預(yù)計的銷售目標(biāo)或利潤率無法實(shí)現(xiàn)。

由此可見，即使投資邏輯沒有問題，但是如果在量化分析中，發(fā)現(xiàn)了明顯的目標(biāo)市場與銷售收入目標(biāo)的不匹配，銷售目標(biāo)、成本與行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者(盡管商業(yè)模式不同)的可比數(shù)據(jù)的不匹配，都會導(dǎo)致企業(yè)預(yù)測業(yè)績及要求的估值，與合理預(yù)期的業(yè)績及相應(yīng)估值的不匹配。最終可能會否定企業(yè)的商業(yè)模式，調(diào)整甚至取消投資。