中信證券國際化：收購里昂 背后冰山有多大？

　　問題資產(chǎn)、難留人才、文化差異

　　中信證券(600030.SZ，06030.HK)的國際化道路注定將成為“前途光明道路曲折”之旅。

　　7月20日，在宣布實施“兩步”收購里昂證券100%股權(quán)之后，中信證券A、H二市股價連續(xù)三天下跌。瑞銀證券甚至下調(diào)中信證券評級至“沽售”，并下調(diào)目標(biāo)價22%至13港元。

　　市場之所以看空此次收購，更多是出于對收購背后綜合風(fēng)險的考量。

　　冰山有多大?

　　中信證券“國際化”的道路終于邁出了實際性一步。近日中信證券公告稱，將分兩步實施對里昂證券的股權(quán)交易。

　　按照中信證券與里昂證券的大股東——法國東方匯理銀行協(xié)定的交易結(jié)構(gòu)及步驟，中信證券先期支付3.1億美元完成里昂證券19.9%股權(quán)收購，在完成后續(xù)交易相關(guān)的內(nèi)部及外部審批程序的基礎(chǔ)上，再以9.4億美元完成里昂證券剩余80.1%股權(quán)的收購。根據(jù)雙方意向，所有買賣程序?qū)⒂?013年6月30日之前完成。

　　如果收購成功，這將是中國企業(yè)收購?fù)鈬?jīng)紀(jì)公司的第一單。

　　然而市場對此卻出乎意料的冷淡。截至7月25日，中信證券A、H每股股價分別為12.2元人民幣、12.83港元。

　　瑞銀證券報告指出，中信證券先以3.1億美元收購里昂19.9%股權(quán)，中信證券收購價相當(dāng)于市凈率2.8倍，作價過高。此外，里昂證券去年虧損，今年經(jīng)營仍然困難。

　　對此，天鷹資本執(zhí)行合伙人遲景朝分析：“(里昂證券)1000萬美元虧損只占中信證券利潤的千分之五，從數(shù)額和占比看，對中信證券影響較小。”

　　2011年，中信證券2011年凈利潤125.6億元人民幣，折合19.66億美元。

　　按照里昂證券12%的凈資產(chǎn)收益率計算， 招商證券測算，到今年底或明年初，預(yù)計未來對中信證券的利潤貢獻(xiàn)在0.6億美元左右。

　　不過，真正令遲景朝擔(dān)心的是，里昂證券的風(fēng)險并沒有充分暴露，1000萬美元虧損也許只是冰山一角。眼下正值歐債危機持續(xù)發(fā)酵，外界存疑，中信證券國際化并購是否會重蹈貝爾斯登的覆轍?

　　2007年金融危機爆發(fā)的前夜，中信證券和美國投行貝爾斯登簽訂了全面戰(zhàn)略合作的預(yù)案。但短短5個月后，貝爾斯登便在危機中遭受擠兌風(fēng)波而被收購，中信證券也僥幸躲過了一劫。

　　遲景朝判斷，歐債危機還遠(yuǎn)沒有到結(jié)束的時候。“只有隨著危機的深化，里昂的問題資產(chǎn)才會逐漸暴露出來，比如表內(nèi)、表外負(fù)債有多少;持有的衍生品種有多少;到底利用了多大杠桿等等。危機沒有完全爆發(fā)出來，你就根本不知道里面的黑洞有多大。”

　　中國出口信用保險公司最新完成的《2012-2013歐洲銀行業(yè)信用風(fēng)險指引》報告中，對歐洲銀行業(yè)的風(fēng)險狀況這樣描述：以投行業(yè)務(wù)為主流的綜合經(jīng)營模式和以自營交易為主的商業(yè)模式，使歐洲銀行業(yè)的資產(chǎn)業(yè)務(wù)呈現(xiàn)出高風(fēng)險運營特征;混業(yè)經(jīng)營模式的發(fā)展，尤其是投行的擴(kuò)張式發(fā)展，加大了銀行風(fēng)險生成的同時使風(fēng)險日趨復(fù)雜化。

　　“相比之下，里昂證券的大股東東方匯理銀行的信用風(fēng)險狀況還算比較好的。”不過，中信保資信評估中心副總艾仁智博士強調(diào)，“歐洲銀行業(yè)50%的資產(chǎn)是交易性金融資產(chǎn)、衍生資產(chǎn)，其中相當(dāng)一部分是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，一旦市場波動，很容易出現(xiàn)流動性危機。”

　　中信證券能否與里昂證券“終成眷屬”，還有其他不確定性因素。

　　“目前只是收購了19.9%的股權(quán)。在落實此收購80.1%股權(quán)的買賣協(xié)議前，東方匯理銀行須將此條款提交其員工代表委員會征詢意見。”因此，遲景朝判斷，交易還有很大的不確定性。

　　管理與文化上差異與風(fēng)險也是海外投行擔(dān)心并購能否成功的因素之一。

　　“目前，里昂證券股份35%由管理層持有，(收購后)如果管理層持股的架構(gòu)消失，未來的里昂證券用什么機制來留住人?”遲景朝分析，管理層和核心團(tuán)隊是全球性投行最關(guān)鍵的資產(chǎn)。如果留不住人才，只拿到一張金融牌照，對中信證券的國際戰(zhàn)略毫無意義。

　　更重要的是，“里昂證券內(nèi)部的文化也非常法國化，如何與中信證券偏國企化的風(fēng)格融合，難度非常大。”遲景朝如此表示。