胡祖六務農(nóng)第一單：春華資本5100萬美元投資心連心

　　丁磊“務農(nóng)”了，柳傳志“務農(nóng)”了，胡祖六也“務農(nóng)”了。

　　2011年11月28日，中國心連心化肥有限公司(下稱心連心，聯(lián)交所代碼：01866.HK;新交所代碼：B9R.SI)正式宣布，春華資本已同意透過全資附屬公司購入心連心總值約5100萬美元的五年期人民幣可換股債券，若所有可換股債券獲悉數(shù)行使，春華資本將間接持有心連心經(jīng)擴大后股本的14.97%，成為其第三大股東及第一大機構股東。

　　心連心總部位于河南新鄉(xiāng)，主要從事尿素、復合肥和甲醇的生產(chǎn)和銷售業(yè)務。根據(jù)中國化工信息中心的最新行業(yè)報告，如按產(chǎn)能計算，心連心目前是河南最大的尿素生產(chǎn)商、中國第四大煤基尿素生產(chǎn)商。2007年6月和2009年12月，心連心先后在新加坡交易所和香港聯(lián)交所上市。

　　主導心連心項目的春華資本合伙人廉潔透露，心連心是春華資本在農(nóng)業(yè)和化肥產(chǎn)業(yè)的第一單。

　　2010年以來，PE/VC在農(nóng)業(yè)領域的投資持續(xù)升溫。清科的統(tǒng)計顯示，2010年，農(nóng)林牧漁及農(nóng)藥、肥料、飼料等農(nóng)資產(chǎn)品領域披露的PE/VC投資案達47起，幾乎為2006年以來該領域投資案例總數(shù)的一半。

　　而除了PE/VC，以聯(lián)想為代表的大型企業(yè)集團，也表現(xiàn)出了進軍現(xiàn)代農(nóng)業(yè)的熱情。柳傳志曾表示，聯(lián)想控股未來的農(nóng)業(yè)，將從生產(chǎn)源頭開始做起，種植、生產(chǎn)、運輸、儲存、加工、銷售一條龍。

　　投行出身的胡祖六及其春華資本團隊，在農(nóng)業(yè)領域，又是怎樣的投資邏輯?

　　“長線投資”

　　廉潔說，早在5-6年前，他就聽說過心連心。彼時，他還在高盛(亞洲)任投資銀行部的董事總經(jīng)理，曾帶隊承銷了中化化肥(00297.HK)的上市;而中化化肥是心連心的分銷商，并于2007年投資心連心，持股4.99%。

　　直到2011年初，身份已是春華資本合伙人的廉潔突然想到要找心連心董事長劉興旭見個面，聊一聊。在此之前，他已經(jīng)看了幾個農(nóng)業(yè)領域的項目。

　　這時候，心連心也正在考慮融資，主要用途有二：一是要建設尿素四廠，二是，準備往上游延伸，洽購兩個新疆的煤礦。

　　雙方在經(jīng)過許多個“6-7個小時”的聊天后，最終達成了此次合作。在具體結構上，他們選擇的是可轉換債券，期限為“5年”，以人民幣計價，年息率為4.5%，每年派息一次。

　　另外，換股價約為每股1.84人民幣，這與公布日期前20個交易日，心連心在聯(lián)交所買賣股份的成交量加權平均價及在新交所買賣股份的成交量加權平均價的加權平均數(shù)相較，出現(xiàn)了13%的溢價。

　　無論是“5年期”還是“13%的溢價”，廉潔都認為，這是春華資本對心連心價值的認可，而春華要做的也是一個長線投資者。

　　這為春華資本從多家PE機構中勝出起到了加分作用。

　　據(jù)心連心CFO閆蘊華透露，“確實有一些機構比春華資本給的價格更高”。但董事長劉興旭一直強調(diào)，他們想找的是，“能陪我們走一程的兄弟”，而不是那些進來就是為了走的短線投資者。

　　廉潔形容心連心是一個“讓我晚上可以睡得著覺”的投資。多年的投行經(jīng)歷，讓他深信不疑的是，“看一個企業(yè)，先看企業(yè)的領導人”。 他坦承，心連心的管理團隊是春華資本長期投資的一個重要信心來源。

　　心連心的前身為新鄉(xiāng)化肥總廠，曾是一家國有企業(yè)。2003年，新鄉(xiāng)化肥總廠通過管理層收購，改制成為股份制民營企業(yè)。今年57歲的劉興旭，軍人出身，早在1994年他就獲任新鄉(xiāng)化肥總廠廠長，并擔任掌舵人至今。

　　所以，在心連心的企業(yè)文化中，有著明顯的“軍營烙印”。據(jù)說每一個新員工入職都要經(jīng)過一個月的軍訓;公司員工統(tǒng)一穿著淺綠色的制服。對此，廉潔從中化化肥的一位高層那里聽到的評價是：“老劉這樣管企業(yè)，是心連心這么多年能做到安全生產(chǎn)的一個很重要的原因。”

　　另外，讓廉潔感到“在中國屈指可數(shù)”的是，心連心有1400多名員工是公司的股東，他們通過信托結構持有公司股票;而劉興旭個人的股份比例不足15%。

　　心連心的具體業(yè)績也讓廉潔覺得，其“股價被低估了”。

　　尿素是心連心最主要的產(chǎn)品，每年在總營收中的貢獻都在60%以上。但尿素企業(yè)在國內(nèi)的現(xiàn)狀是，產(chǎn)品難以實現(xiàn)差異化和定價能力。

　　作為煤基尿素企業(yè)，煤和電是心連心兩塊最大的成本。與煤產(chǎn)地山西較近的地緣優(yōu)勢，降低了煤炭的運輸成本，生產(chǎn)工藝的改進，也使得其每噸尿素的煤耗約為每噸630公斤，比行業(yè)均值約低23%;而每噸尿素的電耗比行業(yè)平均水平約低20%。中國化工信息中心的最新行業(yè)報告顯示，心連心在中國最具成本效益的尿素生產(chǎn)商中，排名第四。

　　“這是一個非常重大的區(qū)別”，廉潔認為，這會使得心連心無論在行業(yè)低谷還是高峰，都在盈利能力上保持競爭力。

　　目前中國有130多家煤基尿素企業(yè)，按照十二五規(guī)劃，一些產(chǎn)能比較小，技術比較落后，不利于環(huán)保的化肥企業(yè)擴充產(chǎn)能獲批的門檻將提高。在廉潔看來，未來可能的行業(yè)整合對心連心這樣的龍頭企業(yè)而言，無疑是利好。
[page]

　　春華能帶來什么?

　　目前，春華資本共有5位合伙人，包括胡祖六、廉潔及另外3位，其中有4位都是清一色的投行背景，均在高盛任高管多年。

　　一個有著濃厚投行背景的PE，可以為一個農(nóng)業(yè)項目帶來什么?

　　廉潔認為，心連心產(chǎn)能為80萬噸的尿素四廠建成后，總產(chǎn)能將超過200萬噸，將成為國內(nèi)規(guī)模最大的單體尿素生產(chǎn)廠商，這本身就是一個很大的增值。

　　心連心董事長劉興旭說，引入春華資本，他希望實現(xiàn)一個“優(yōu)勢互補”的效果。在他看來，春華資本在資本市場的運作經(jīng)驗和一些新的理念正是心連心這樣一個傳統(tǒng)企業(yè)所需要的。

　　在與劉興旭洽談的過程中，廉潔就表示，如何用資本市場聽得懂的語言去跟投資者溝通，未來公司如何做一些兼并收購，都是春華資本能幫到心連心一臂之力的地方。

　　另外，雖然是新加坡和香港兩地上市，但心連心目前面臨這樣一個困擾：一些基金很難買賣心連心的股票，因為流通量太低，“稍微買進或者賣出，股價就會有大波動”。

　　未來如何增加流通量?春華資本已經(jīng)就此做了詳盡的研究，并認為，“手里已經(jīng)有一些招”來應對。畢竟，如廉潔所言，“幫公司解決流通量的問題，也是為幾年后的退出鋪路。”

　　實際上，無論在新交所還是在聯(lián)交所，心連心的市盈率都遠低于在國內(nèi)上市的同類企業(yè)?；蛟S回歸A股或者分拆一部分業(yè)務到國內(nèi)上市也是一個不錯的選擇。

　　春華資本 詳解農(nóng)業(yè)第一單

　　未來如何增加流通量?春華資本已經(jīng)就此做了詳盡的研究，并認為，“手里已經(jīng)有一些招”來應對。畢竟，如廉潔所言，“幫公司解決流通量的問題，也是為幾年后的退出鋪路。”

　　實際上，無論在新交所還是在聯(lián)交所，心連心的市盈率都遠低于在國內(nèi)上市的同類企業(yè)?；蛟S回歸A股或者分拆一部分業(yè)務到國內(nèi)上市也是一個不錯的選擇。

　　PIPE投資熱情不減?

　　2010年初，胡祖六離開高盛創(chuàng)立春華資本，心連心已是其投資的第二個PIPE(private investment in public equity，私人股本投資已上市公司)案例。

　　今年8月，春華資本的首戰(zhàn) 歷時約10個月的康鵬化學私有化剛剛告罄。

　　春華資本合伙人廉潔不僅主導了心連心的投資，也操盤了康鵬化學私有化一案。他表示，“未來不排除再做一個私有化案例”。

　　胡祖六認為，那些在海外上市被邊緣化的中國企業(yè)猶如“懸浮在海外的孤兒”。

　　在分析了大量中概股的基本面后，春華資本發(fā)現(xiàn)，不少企業(yè)的價值“被低估”，康鵬化學如此，心連心亦然。

　　另一方面，目前整個私募市場與資本市場估值倒掛，私募市場的競爭也相當激烈，廉潔認為，這種狀態(tài)下，相比一個不熟悉也不容易調(diào)查的私人公司，已上市公司在公司治理、透明度方面反而更讓人信任和有信心。

　　不過，廉潔強調(diào)，作為一個私募基金，春華資本的投資的風格一定是多樣化的，不僅會涉獵更多行業(yè)，也會投資未上市公司;在這些項目中，春華資本可能是小股東，也可能拿控股權，不一而足。