6000億房地產(chǎn)信托危局：夾層基金孵化中創(chuàng)新

　　8月末，安徽省宣城宏泰房地產(chǎn)開發(fā)有限公司總經(jīng)理李選月失蹤。

　　9月初，南京宇揚雨花石文化園集團老板楊軍失蹤，據(jù)傳逃往澳大利亞。

　　據(jù)溫州當(dāng)?shù)卣嘘P(guān)負責(zé)人透露，僅9月22日一天，溫州就有9個老板跑路。

　　9月24日，鄂爾多斯市中富房地產(chǎn)開發(fā)責(zé)任有限公司法定代表人王福金自殺身亡。

　　9月底，一向不可一世的宋衛(wèi)平，也公開承認綠城的資金鏈吃緊。

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　　隨著宏觀調(diào)控的持續(xù)深入，整個地產(chǎn)業(yè)的弦已經(jīng)越繃越緊。從銀行拿錢已如同海底撈月，信托則成了眾多開發(fā)商拼命抓住的救命稻草。

　　據(jù)中國信托業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，截止2011年第2季度末，投向房地產(chǎn)的新增信托資金累計達2077.6億元，房地產(chǎn)信托達到6051.9億，占資金信托總規(guī)模16.91%。房地產(chǎn)信托余額比一季度末的4868.88億元大幅增長24.3%。房地產(chǎn)信托成為信托行業(yè)中規(guī)模擴張最快的產(chǎn)品類型。

　　與此同時，信托的融資成本也急劇升高，同比至少升高超過50%。

　　為了融到錢，很多開發(fā)商幾乎可以說是不計成本。

　　問題是，將來怎么還錢?

　　成本急升：融資成本年增50%

　　隨著資金鏈的收緊，信托渠道融資成本水漲船高是個明確的現(xiàn)實。

　　江蘇新城地產(chǎn)股份有限公司(以下簡稱新城B股)，一家以房地產(chǎn)開發(fā)與經(jīng)營為主營業(yè)務(wù)的B股上市公司。目前它的主要融資渠道是發(fā)行信托產(chǎn)品，2010年共發(fā)行6筆信托計劃，融資總計28.1億元。

　　據(jù)相關(guān)資料顯示，2010年3月，新城B股與中誠信托合作的項目預(yù)期最低收益率為7%，融資成本接近10%。今年以來，該公司與愛建信托、江蘇信托、中誠信托陸續(xù)展開合作，其公告的融資成本一路上揚，從10%升到13%。

　　而隨著不斷房地產(chǎn)信托被叫停的消息傳出，2011年上半年，新城B股僅發(fā)行了2筆信托，總額不超過7億元。

　　其中一款是2011年4月20日，新城B股與中泰信托有限責(zé)任公司合作設(shè)立的“中泰上海東郡股權(quán)收益權(quán)集合資金信托計劃”。

　　其信托計劃具體為，新城B股向中泰信托轉(zhuǎn)讓上海東郡房地產(chǎn)開發(fā)有限公司100%股權(quán)的收益權(quán)，而中泰信托支付轉(zhuǎn)讓對價人民幣4.5億元(即信托資金總額)，融資成本不超過14.7%。

　　從7%升至14.7%的融資收益，短短不到一年的時間，新城B股的信托融資成本漲幅已過50%。

　　此前新城B股業(yè)績中報顯示，截至今年6月30日，公司的短期借款為3.49億元，都是通過信托融資所得，而這些融資都是由集團子公司的股權(quán)進行質(zhì)押、并提供全額擔(dān)保等方式予以保證。

　　業(yè)內(nèi)人士稱：“對于高負債的企業(yè)，特別是中小企業(yè)，穩(wěn)妥的信托不會考慮接手，激進的信托公司一般也會從中提走更多的抽成，有些信托公司能提到高達5個點。”

　　不可否認的是，隨著通過信托渠道融資成本的水漲船高，信托融資的規(guī)模越來越大，其風(fēng)險也在不斷的加劇。

　　九月，一則關(guān)于綠城中國母公司綠城集團被銀監(jiān)會清查其百億信托融資的信息在業(yè)內(nèi)傳開，在H股市場，綠城中國當(dāng)日垂直跳水16.23%。

　　綠城中國2011年半年報顯示，截至6月30日，綠城集團現(xiàn)有現(xiàn)金及銀行存款為97.46億元，總借貸約350億元，凈資產(chǎn)負債率高達163.2%，較去年年末132%的負債率上升了31.2個百分點，成為大型開發(fā)商中負債率最高的房企。

　　分析人士稱：“一般房地產(chǎn)企業(yè)的融資多用杠桿，負債都在70%以上，當(dāng)前以信托作為資金主要來源的房地產(chǎn)公司，將會面臨更大的資金壓力。”

　　今年前8個月，綠城集團累計取得銷售額約248億元，只完成全年550億銷售目標(biāo)的一半。

　　不過，綠城事件被業(yè)內(nèi)人士解讀為個例：“問題出在綠城總裁宋衛(wèi)平個人身上，宋總這個人賭性太大，即使沒有這輪調(diào)控，綠城也遲早要出事情。”
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　　二次抵押：川信違規(guī)接棒?

　　近期四川信托發(fā)行的一款“青島凱悅特定資產(chǎn)收益權(quán)投資集合資金信托計劃”(簡稱“川信•青島凱悅”)引起市場關(guān)注，該計劃主要投資于青島凱悅置業(yè)開發(fā)的凱悅中心房產(chǎn)項目未來受益權(quán)。而之前中融信托發(fā)行的一款“中融•青島凱悅”也是同樣投資于青島凱悅中心。

　　青島凱悅中心有未售公寓149套，價值8.55億元，未售寫字樓21套，價值1.41億元。同時價值22億元的在建工程和有關(guān)土地使用權(quán)全部用于項目的質(zhì)押。

　　分析人士介紹：“中融信托當(dāng)時發(fā)的產(chǎn)品是用于房地產(chǎn)開發(fā)的貸款，四川信托發(fā)的產(chǎn)品是特定資產(chǎn)受益權(quán)，目前青島凱悅中心已經(jīng)建成。”

　　據(jù)知情者透露：“當(dāng)初中融信托發(fā)那款產(chǎn)品，過于樂觀的估計了市場的狀況，隨著中融青島凱悅產(chǎn)品的臨近到期，該項無法完全回款。”因此，有業(yè)內(nèi)人士猜測，本次“川信•青島凱悅”融到的資金，其中一部分將用于歸還“中融•青島凱悅”相關(guān)款項。

　　普益財富產(chǎn)品部副總監(jiān)劉輝稱：“兩次信托的抵押物都是青島凱悅中心的房地產(chǎn)，四川信托的抵押是第二順位抵押，中融的產(chǎn)品到期后就解除了抵押，四川信托就變成第一順位抵押。對青島凱悅來說，以未來的銷售收入作為特定資產(chǎn)發(fā)一個信托產(chǎn)品融錢，歸還之前的貸款，是一個市場化的行為。”

　　而從募集金額上看，“川信青島凱悅”要高于“中融青島凱悅”。“中融青島凱悅”募集資金預(yù)計為3.8億;而“川信青島凱悅” 發(fā)行總規(guī)模為8億元，第一期募集資金不低于5.2億元，第二期募集資金約2.8億元。

　　分析人士稱：“一開始中融信托融資的時候只是抵押項目的一部分，而全部未售房產(chǎn)未來受益權(quán)全部抵押給了四川信托公司。”

　　而分兩期歸還貸款，也在業(yè)內(nèi)比較少見，普益財富產(chǎn)品部副總監(jiān)劉輝稱：“這是一種考慮到流動性的風(fēng)險控制，融資8個億，第一年到年底要先拿回5.2億，拿不回來，相當(dāng)于提前進入了抵押程序。”

　　值得注意的是，該產(chǎn)品收益較高，預(yù)計年收益率為11%-13.5%，高出銀行同期定期存款利率約6-7個百分點。

　　該產(chǎn)品概況中提到，凱悅置業(yè)以其持有的在建工程抵押給受托人的抵押率為36.35%，青島凱悅為已建成的房產(chǎn)。由此看來，只要在未來兩年，房地產(chǎn)行業(yè)不發(fā)生大規(guī)模系統(tǒng)性風(fēng)險，四川信托承擔(dān)的風(fēng)險還是相對較小的。

　　而問題的爭議主要在于：如果信托產(chǎn)品募集的資金投向是去還另一筆信托產(chǎn)品的本息，這是不合規(guī)的，因此四川信托的上述產(chǎn)品在銷售中遇到了一些困難。
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　　逐利游戲：“國退、民進”

　　以往金九銀十的樓市暖潮，今年在政策的打壓下轉(zhuǎn)變了風(fēng)向。

　　2011年5月6日，銀監(jiān)會主席劉明康曾在第22次委務(wù)(擴大)會時明確表示，對當(dāng)前房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)的一些新苗頭密切監(jiān)測、加強研判，加強房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)的監(jiān)管，推動加強與當(dāng)?shù)刈〗ú块T等信息的溝通與共享。

　　分析人士稱：“監(jiān)管層面控制很嚴，一是跟為了跟宏觀政策步調(diào)一致，二是怕房地產(chǎn)產(chǎn)品到期不能兌付，產(chǎn)生不利的影響。”

　　市場也屢次傳出房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)被停的傳聞：“除保障房以外的房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)下半年暫停，目前華澳、興業(yè)、中海、華寶、中融、平安、愛建等公司已經(jīng)停發(fā)地產(chǎn)信托。”

　　上述文字中提到的某信托內(nèi)部人士稱：“其實銀監(jiān)會并沒有禁止房地產(chǎn)信托的發(fā)行，只是放緩審核發(fā)行的節(jié)奏。目前也有一些房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的存量尚未到期，另外房地產(chǎn)行業(yè)確實比較悲觀，我們現(xiàn)在也不敢碰，即使未來發(fā)行房地產(chǎn)信托產(chǎn)品，也只會找一些國企背景的房企合作。”

　　業(yè)內(nèi)資深人士稱：“種種原因?qū)е路康禺a(chǎn)信托產(chǎn)品發(fā)行量銳減。國有背景的信托公司，對于風(fēng)險很大的房地產(chǎn)信托就規(guī)避。比如中鐵信托，國企風(fēng)格很明顯，一般其它信托公司可以做的業(yè)務(wù)它那里做不了，即使做股權(quán)融資也必須是上市公司股權(quán)，因為要考慮流動性風(fēng)險的問題。”

　　在政策打壓的背景下，一方面許多信托公司趨向于保守，另一方面，有些信托公司反而充當(dāng)了房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的“急先鋒”，畢竟房地產(chǎn)信托產(chǎn)品比其它信托產(chǎn)品一直都高1%到1.5%的收益。

　　上述人士稱：“最主要的還是信托公司的股東背景。如果是民營股東背景，股東比較分散，就以逐利為主，敢于冒險。”

　　上海愛建信托投資有限責(zé)任公司(以下簡稱“愛建信托”)股東為上海愛建股份(600643,股吧)有限公司，上海愛建紡織品公司，上海愛建進出口有限公司，三者的持股比例為98%，1%，1%，愛建信托于1986年8月經(jīng)中國人民銀行及國家外匯管理局批準成立，系全國首家民間金融機構(gòu)。

　　據(jù)財匯數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，在愛建信托運行的14只產(chǎn)品中，有7只投向房地產(chǎn)領(lǐng)域。而房地產(chǎn)項目的開發(fā)是愛建股份的主營業(yè)務(wù)之一。

　　另外一個典型是華澳國際信托，據(jù)財匯數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，該公司目前旗下有15只房地產(chǎn)信托產(chǎn)品處于運行中，超過其產(chǎn)品總和27只的一半以上，總規(guī)模將近77億。其股東構(gòu)成為三吉利能源股份有限公司，北京融達投資有限公司，麥格理資本證券股份有限公司。

　　分析人士稱：“銀行背景的信托公司，很多情況下被當(dāng)成銀信合作的工具，多是發(fā)一些單一品種的產(chǎn)品，不太涉足地產(chǎn)類信托產(chǎn)品。另外不同信托公司也有不同的定位，云南信托一開始就定位為陽光私募，若不是證券賬戶的問題，華潤深國投的早期業(yè)務(wù)也集中于打造陽光私募平臺。”

　　上述人士補充道：“按照地域來看，各地銀監(jiān)局風(fēng)格不一樣，地方銀監(jiān)局對政策的理解有細微的差別，乃至負責(zé)人的性格也會有關(guān)系，比如上海、天津銀監(jiān)局在監(jiān)管上就會嚴一些。”
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　　動態(tài)

　　夾層基金：孵化中的創(chuàng)新

　　一旦信托產(chǎn)品無法兌現(xiàn)，又有何種方法去及時補救。

　　記者也從多方了解到，已有公司考慮成立夾層基金，用以接盤個別不能兌現(xiàn)的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品。從而實現(xiàn)房地產(chǎn)信托產(chǎn)品資金回籠的平穩(wěn)過渡。

　　所謂夾層基金，多采用有限合伙制結(jié)構(gòu)，通過杠桿收購來提供介于股權(quán)與債權(quán)之間的資金，一般由項目原股東提供股權(quán)質(zhì)押或認購劣后級LP(有限合伙人)。

　　有分析人士稱，夾層基金更像并購基金，或者那叫過橋基金，其本質(zhì)是民間借貸，只是套用了名字而已。

　　但業(yè)內(nèi)人士所持不同看法，地處華北區(qū)的一家信托公司中層人士表示，夾層基金既受益于公司財務(wù)增長帶來的股權(quán)收益，又兼顧了次級債權(quán)的收益。投資工具通常為次級債、可轉(zhuǎn)換債權(quán)和可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股等金融工具的組合，風(fēng)險相對較小。

　　市場中已有成功的夾層基金，即穩(wěn)盛基金，該基金募集10億元，用以金地集團收購湖南福晟公司99%的股權(quán)。

　　不過，滬上某信托公司高管認為，總體來說，房地產(chǎn)信托的風(fēng)險仍在適度范圍內(nèi)：“房地產(chǎn)信托產(chǎn)品都有抵押和風(fēng)控措施的，在還款有困難時還可以采取財產(chǎn)處置，對信托公司來說整體的風(fēng)險是可控的。”

　　上述人士同時解釋道：“如果房地產(chǎn)信托產(chǎn)品到期無法收回貸款，該信托公司會發(fā)一個新的產(chǎn)品接上，或以信托公司自有資金買下來。因此對較保守的國企背景的信托來說，資金實力雄厚，風(fēng)險也會小一些，如果未來出現(xiàn)大面積的不能兌現(xiàn)，還有股東的資金保障。”