當(dāng)當(dāng)大摩罵戰(zhàn)解讀: 誰來“代言”中國企業(yè)?

2011-01-22 07:29:59      徐潔云 陳莉莉

  一周以來,中國創(chuàng)業(yè)者與美式投行的恩怨,被一場起于微博的罵戰(zhàn)點(diǎn)燃。

  就在當(dāng)當(dāng)網(wǎng)CEO李國慶和“大摩女”的罵戰(zhàn)平息時,李國慶作了一個“總結(jié)式”發(fā)言:“我希望大家關(guān)注問題本質(zhì),不要停留在審判開罵雙方當(dāng)事人語言不檢點(diǎn)上。說個事實(shí),在美國,企業(yè)家根本不見對沖基金,投行和對沖基金經(jīng)常被罵。還有某國內(nèi)公司赴美國上市路演定價會上,企業(yè)家抽投行人大嘴巴呢。”

  對于這場罵戰(zhàn),支持李國慶的多是企業(yè)家,雖然他們并不贊同CEO本人爆粗口,但他們認(rèn)為中國企業(yè)在與投行的博弈中過于軟弱;反對李國慶的也不無道理:拿起筷子吃肉,放下碗罵娘,剛?cè)Φ藉X就嫌投行太笨,早干嗎去了?

  在罵戰(zhàn)背后,圍觀者似乎得出了一個結(jié)論:隨著越來越多的中國企業(yè)在境外、尤其是美國上市,企業(yè)需要自己在華爾街的代言人。可是理性的人卻看到,問題根本不在代言者是“自己人”還是美國人,而在找到能夠與中國企業(yè)達(dá)成信任、做好服務(wù)的投行。

  境外上市的必然矛盾

  一個企業(yè)要上市,有很多工作要做:申報(bào)、帶企業(yè)做路演等等。境外投行對境外資本市場比中國本土投行更熟悉,他們手里有大量的保險(xiǎn)公司、基金公司等大型機(jī)構(gòu)資源,這是中國本土投行很難具備的。

  “某種意義上,海外投行與本土投行在進(jìn)軍海外市場層面上,就像是沃爾瑪與街邊超市的區(qū)別。”投中集團(tuán)分析師李瑋棟表示。

  投行方面也有利益協(xié)調(diào)的問題。做公司上市發(fā)行的人認(rèn)為把股票的價格定得越高越好,因?yàn)檫@樣賺得的傭金會更多。而機(jī)構(gòu)投資者的經(jīng)紀(jì)部門把股票賣給客戶,如果價格上有優(yōu)惠,客戶的利潤會更高一些。這要看投行內(nèi)部不同部門之間的利益協(xié)調(diào)。

  “不同國家資本市場的制度規(guī)范也不一樣。比如說優(yōu)酷等公司,目前還沒有到盈利的階段,所以,他們在國內(nèi)上不了市。特定行業(yè)的公司,未來有明確的成長空間,但是現(xiàn)在企業(yè)財(cái)務(wù)情況還達(dá)不到上市的要求,這種情況下,很多公司會選擇海外上市融資。”李瑋棟說。

  另一方面,電子商務(wù)、TMT(數(shù)字新媒體)等細(xì)分市場,境外已經(jīng)有了比較成功的公司,如微軟、谷歌、亞馬遜,在此基礎(chǔ)上,當(dāng)當(dāng)網(wǎng)、麥考林等企業(yè)去上市,更容易被接受。而A股市場主要是偏傳統(tǒng)性的行業(yè),所以很多新概念企業(yè)會選擇去境外上市。同時,很多國內(nèi)企業(yè)未來的市場目標(biāo)不僅僅是國內(nèi)業(yè)務(wù),還可能去境外拓展業(yè)務(wù),在境外上市對他們未來的發(fā)展更有幫助。

  但是,國內(nèi)企業(yè)去海外上市,有很多基金公司對他們的實(shí)際情況并不太了解,他們聽到的反饋并不是來自市場最主流、最真實(shí)的聲音。很大程度上,他們是靠投行給他們帶來反饋,疑慮和不信任由此產(chǎn)生。過濾來的信息真實(shí)度到底有幾分?這是一個值得推敲的問題。同時,作為海外投行,他們關(guān)注的到底是誰的利益?這個很難說。

  誰來“代言”中國企業(yè)

  資深媒體人牛文文說,最近拜訪了多家新IPO創(chuàng)始人,其實(shí)他們對美式投行都有一大堆意見,只不過當(dāng)當(dāng)用極端的方式公開表達(dá)了。“既然IPO是你的夢想,投行又是IPO必經(jīng)之橋,與其事后抱怨,不如事先籌劃,早些認(rèn)清投行本質(zhì),早些辨識投行人士成色。”

  曾在摩根士丹利任職的華興資本創(chuàng)始人兼CEO包凡說,中國企業(yè)需要自己的投行,而且是世界級的投行,這樣才不受人欺負(fù)。

  李瑋棟說,“中國需要有海外投行經(jīng)驗(yàn)的銀行家、專業(yè)人士,這樣的人多了,才能給國內(nèi)公司海外上市提出建議。大型PE機(jī)構(gòu)的投資人如果在企業(yè)里有股份,他們就有義務(wù)給企業(yè)投行方面的教育,幫助他們了解更多的游戲規(guī)則,或者代表企業(yè)去維護(hù)自身的利益。

  目前來講,專業(yè)人士的缺失是主要原因,同時中國需要優(yōu)質(zhì)的本土投行,李瑋棟認(rèn)為。

  “如果對于游戲規(guī)則不贊同,可以選擇不上市。但選擇上市,就必須遵守游戲規(guī)劃。這是投行與企業(yè)最簡單的關(guān)系總結(jié)。”投行資深人士告訴記者。

  但是,何謂游戲規(guī)劃?中國企業(yè)海外上市,如果不選大摩等機(jī)構(gòu),還有誰可以選?

  世用資本研究部經(jīng)理周天宅認(rèn)為,規(guī)則中不存在國別的問題,主要還是企業(yè)的話語權(quán),“如果摩根士丹利面對的是中石油,那么主動和被動的位置就要對換了。”

  對于大摩們而言,小企業(yè)找他們上市,猶如“傍大款”。他們能給企業(yè)帶來更多的保障,當(dāng)然也不排除“貝恩”的可能。

  定價的背后有著系統(tǒng)和流程,主要視市場情況而定。當(dāng)時新浪、搜狐上市時,市場環(huán)境不錯,后來網(wǎng)易再上市,市場行情就不那么好,不能一概而論。

  投行拿到的傭金相比上市融資的金額是毛毛雨,作為投行,他們希望企業(yè)業(yè)績良好,市場反應(yīng)不俗,這樣才能有不錯的收入。

  如同北京華創(chuàng)智業(yè)投資有限公司副總裁張博所說,“資本與企業(yè)、企業(yè)與投行是利益共存體,他們共存共榮,相互依偎在股市的大浪淘沙中。”

  張博認(rèn)為,投行投資一個企業(yè),與企業(yè)不是對立的,它帶給企業(yè)的不僅是錢,更多是理念。但任何事情都會有摩擦,主要還是看企業(yè)與投資人的溝通。如果溝通不好,任何行業(yè)都會存在摩擦。

  VC、PE應(yīng)發(fā)揮更大作用

  對“華爾街”印象不是那么好的不止李國慶一個人,還包括丁磊、馬云,以及陳天橋。張朝陽甚至說過,“華爾街一幫人什么都不懂。”
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  2000年以前,中國企業(yè)海外上市時,他們不知道行情是什么樣,不知道自己值多少。那時,中國企業(yè)處于很被動的位置,投行說什么,企業(yè)就聽什么。隨著中國企業(yè)海外上市數(shù)量的不斷增加,資本市場的經(jīng)驗(yàn)不斷增加,這種情況開始改觀。

  “作為企業(yè),如果對自身業(yè)務(wù)和公司實(shí)力有自信,在上市前的整個過程中,如果發(fā)現(xiàn)任何問題,可以立刻提出異議或者更換,果斷的決定很重要。”李瑋棟說。

  企業(yè)如何在上市過程最大程度保證自己的權(quán)益?VC、PE應(yīng)該起到積極作用。

  “VC、PE要幫企業(yè)對上市時機(jī)的選擇作出判斷。很多成熟的VC、PE有上市經(jīng)驗(yàn),在企業(yè)選擇中介機(jī)構(gòu)時,VC、PE有責(zé)任給出更好的建議,然后幫助企業(yè)去找更適合企業(yè)本身的服務(wù)機(jī)構(gòu)。”李瑋棟認(rèn)為,中國企業(yè)海外上市可選擇的機(jī)構(gòu)確實(shí)不多,就大摩、高盛、美林等,所以很多時候,幾家機(jī)構(gòu)會聯(lián)合做承銷。“買方市場與賣方市場不均衡,市場競爭不夠激烈,導(dǎo)致雙方?jīng)]有信任的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。”

  圍觀者說

  平安證券有限責(zé)任公司總裁薛榮年:

  現(xiàn)在很多企業(yè)都想上市,他們的意識變得越來越強(qiáng),會找中介機(jī)構(gòu)做評估和證明,哪怕這個評估事務(wù)所不是很正規(guī)的公司,但只要有這個評價,未來就是一個依據(jù)。中介機(jī)構(gòu)會按照上市公司的要求去做一些申報(bào)材料的事情。如果企業(yè)想上市,就要盡快尋找專業(yè)的中介機(jī)構(gòu)。

  SOHO中國CEO張欣:

  上市只是一個開始,要走的路還很長,和投行的合作會越來越多。也許IPO發(fā)行的價格不理想,但股價是不斷變動的,它會激勵好的企業(yè),懲罰壞的公司。微軟當(dāng)年上市時才融資6500萬美元,規(guī)模很小。IPO就像是剛出生的嬰兒,未來充滿希望。

  凱悅資本創(chuàng)始人王冉:

  投行對每一個客戶都應(yīng)該心存感恩。反過來,企業(yè)對于每一個幫助過自己的機(jī)構(gòu)和團(tuán)隊(duì)也應(yīng)該心存感恩。無論中間有多少爭執(zhí)和不愉快,過了就過了。大家合作得好就一直走下去。

  廣義地講,企業(yè)和投行誰也離不開誰。但具體到單個企業(yè)和投行,它們誰離開誰,地球也照樣轉(zhuǎn)。所以,無論是企業(yè)還是投行,對自己要有清晰的認(rèn)知,再牛的你隨時可能被拋棄。

  技術(shù)層面上,投行給企業(yè)IPO定價這件事,在有些企業(yè)身上是科學(xué),在另一些企業(yè)身上是藝術(shù)。但無論科學(xué)還是藝術(shù),投行要有本事準(zhǔn)確預(yù)測出IPO首發(fā)當(dāng)日的漲跌幅,也就肯定不用干投行了。如果非要用市場反過來檢驗(yàn)投行,投行的定價幾乎永遠(yuǎn)都是錯的,只不過有時候大錯,有時候小錯。

  總體來講,中國的企業(yè)對于專業(yè)機(jī)構(gòu)的使用不是太多了,而是太少了。這可能還是因?yàn)槲覀兊钠髽I(yè)都普遍比較年輕。包括這次當(dāng)當(dāng)關(guān)于李國慶“文學(xué)愛好“的聲明,我不相信這是大牌公關(guān)公司的手筆。一家上市公司,都這時候了還不尋求更加專業(yè)的幫助,這本身就很說明問題。

  作為本土的新型投行,如果我們未來能夠從大摩、高盛這樣的巨頭那里搶奪一些市場份額出來,一定是因?yàn)槲覀儽豢蛻粽J(rèn)可和需要了,而不是因?yàn)槲覀冊噲D成為誰在資本市場的代言人??蛻粜枰氖钦\實(shí)、理性而有價值的服務(wù)。

  聯(lián)想投資董事總經(jīng)理李家慶:

  中國要有自己世界級投行,關(guān)鍵是要有世界級的本土二級市場和世界級的本土私募股權(quán)投資人,兩頭在外的游戲無法產(chǎn)生世界級的本土企業(yè)。本土創(chuàng)投未來的競爭對手不是那幫在自己家里玩的美國人,而是本土投行和盯著中國資本市場的海外熱錢。

  行業(yè)討論

  李國慶再談定價:投行對基金更偏心

  當(dāng)當(dāng)網(wǎng)CEO李國慶看來是個嘴巴閑不住的人。

  1月19日晚,鬧得滿城風(fēng)雨的罵戰(zhàn)方休,李國慶又按捺不住,在微博上開展了一番針對投行定價作為的討論。

  李國慶認(rèn)為,投行壓價傷及了除當(dāng)當(dāng)之外的很多中國企業(yè)。他舉了個盛大的案例:“盛大上市,行前某投行承諾13元起,路演半路說只能11,否則我們賣不出去。陳老大(盛大集團(tuán)董事長陳天橋)氣得哭,認(rèn)了。”

  對此,李國慶解釋稱:“如半途停止上市,今后想上,向別的投行解釋不清楚,別的投行會認(rèn)為是企業(yè)業(yè)績差而銷售不出去。且時間推遲,已付出800萬元審計(jì)費(fèi)過期作廢,未來1年預(yù)算戰(zhàn)略要重新定。”

  某不愿具名的華爾街投行人士對稱,李國慶的言語中謬誤太多。“首先,在美國上市,審計(jì)費(fèi)是100萬美元,其次,上市3個月就足夠了。”該人士表示,發(fā)行過程中可以申請暫停,這和停止是兩回事,途中換券商也可以,“哪怕?lián)Q券商后,和后一家券商明說之前談的價格是多少都可以。”

  李國慶在提及公司估值問題時表示:“買股票看價格,一琢磨心理面,一基本面?;久媸前垂具^去幾年利潤推測未來4-8年。按4年回本,10倍市盈率是相信該公司未來4年均利潤增長率10%;利潤增長翻番呢?就是100倍市盈率。但投行不信這個未來,就要打折。怎么讓投行信?模式?團(tuán)隊(duì)?風(fēng)險(xiǎn)?對賭?爭吧,看基金銷售在誰。”
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  不過,不少參與評論的投資界人士認(rèn)為,李國慶把市盈率概念跟PEG定價概念弄混了。PEG即市盈率與增長比率,等于P/E和收益增長率之比,該指標(biāo)是在P/E的基礎(chǔ)上發(fā)展而來,彌補(bǔ)了P/E對企業(yè)動態(tài)成長性估計(jì)不足的缺陷,因而被認(rèn)為較適用于創(chuàng)業(yè)企業(yè)普遍具有非線性成長規(guī)律和業(yè)績波動性大的特征。

  前述華爾街投行人士也稱,李國慶在這個問題上“犯了關(guān)鍵性錯誤”。她認(rèn)為,像當(dāng)當(dāng)這類互聯(lián)網(wǎng)概念股,都是屬于高風(fēng)險(xiǎn)低市值的小盤股,估值方式不該套用李國慶所言的適用于不動產(chǎn)投資的思維或方式,“美國資本市場經(jīng)歷過很大規(guī)模的互聯(lián)網(wǎng)泡沫,對于這一類概念股低估也是常有的事。”

  李國慶在描述投行在定價中的作用時說:“路演雖是企業(yè)家和基金直接見面,可各個基金以啥價格認(rèn)購多少股,投行做……價格區(qū)間是企業(yè)和投行一起定的。投行內(nèi)部3個組先溝通,推銷組經(jīng)常比定價組勢力大。”

  此外,李國慶還認(rèn)為,投行壓低發(fā)行價的目的在于,在企業(yè)和投資基金之間,他們對后者偏心。“常理估值越高,投行手續(xù)費(fèi)越多。但投行銷售天天面對基金,遇到破發(fā),基金就賠,故他們更多為長期伙伴基金著想。問題來了,壓誰價?誰傻壓誰。”

  對此,前述投行人士認(rèn)為“李國慶根本不了解國外投行的運(yùn)作模式”。她指出,與國內(nèi)券商為客戶公司提供銀行貸款、并購基金等一系列打包服務(wù)不同,美國投行一般都是項(xiàng)目部門負(fù)責(zé)前期,最后才是執(zhí)行部門。“一般來說,前者不會輕易接受客戶,如果是他們了解的領(lǐng)域,很快就能知道客戶公司的價值,李國慶直接接觸的是后者,那已經(jīng)是最后的執(zhí)行層面。”

  基于前面的表述,李國慶還主張分拆投行,將銷售和定價分離。對此,前述投行人士表示,國外投行內(nèi)部銷售部門和定價部門原本就是分得很開的兩塊,“這本身就是一種監(jiān)管措施。”同時,她表示,如果定價太低,美國資本市場自然會有指責(zé)的聲音。

  她舉例稱,當(dāng)年盛大發(fā)行時,有一家叫PaliCapital的機(jī)構(gòu)曾跳出來指責(zé)承銷投行,稱“IPO定價定于公允價格”。“這在美國的資本環(huán)境下,對于承銷投行而言是一件很丟人的事——被別人認(rèn)為對自己銷售的公司都不了解,定價不準(zhǔn)確。”

  此外,也有媒體援引知情人士的言論稱,“外行人認(rèn)為從雙方的言論交辭中判斷,大摩女似乎了解IPO項(xiàng)目過程,比如提到的定價以及股票銷售。但實(shí)際上,大摩中參與定價與股票銷售是兩個距離很遠(yuǎn)且業(yè)務(wù)完全分開的部門。”

  針對整件事件風(fēng)波,前述投行人士總結(jié)稱,“說到底一切都是業(yè)績決定的,人家只認(rèn)你的業(yè)績報(bào)表,而當(dāng)當(dāng)?shù)呢?cái)報(bào)并不好看。”

  同時,也有分析認(rèn)為,中美資本市場環(huán)境和氛圍有著較大的差異。對于以主要賺取承銷費(fèi)用的中國投行來說,其利益共同體是發(fā)行人。這意味著,發(fā)行價推高,發(fā)行人和承銷商都是大贏家,之后往往由投資者來買單。

  微博上一位評論者舉例稱,“巨人(GA)倒是發(fā)了個高價,好像是圈了5億美元,股價跌了拿了1.5億出來回購,目前股價還在發(fā)行價下方。承銷商瑞銀證券當(dāng)然也賺了,發(fā)行手續(xù)費(fèi)可是按5億美元來算的。這算不算自中方與外國投資方交往的重大勝利呢?虧的是誰?投資大眾又喜歡哪種投行呢?”

  投行聲音

  紐約國際李明:99%成交量都是投行帶來的

  當(dāng)當(dāng)上市,李國慶套現(xiàn)了2080萬美元,增發(fā)了1700萬美國存托股票(ADS),融了2.1億美元。紐約國際北京代表處首席代表李明說,當(dāng)當(dāng)付給投行的費(fèi)用是1800萬美元,占融資額的8.6%,不算高。“如果你對你的公司很有信心,為什么要在股價16塊錢的時候賣掉它?當(dāng)當(dāng)網(wǎng)真正開始盈利是在2009年,賺了1600萬元,凈利潤0.1%。如果不上市,當(dāng)當(dāng)網(wǎng)沒有很好的發(fā)展。”

  在美國,很多投資者把當(dāng)當(dāng)網(wǎng)當(dāng)成“中國的亞馬遜”。但李明認(rèn)為,中國與美國的環(huán)境不一樣,這兩個公司不在一條線上。“我認(rèn)為當(dāng)當(dāng)不值這個錢。當(dāng)當(dāng)網(wǎng)上市,有5個投行參與,他們的作用就是以最好的價格把公司推銷給投資者。但是實(shí)際上,在把公司最亮麗的一面展示出來的同時,他們還需要找到最好的投資人,故事講得不對,找不到合適的人,最終可能還會被‘拋空’”。

  李明說,美國的投行是通過幫助企業(yè)完美展示來賺錢的,要不然他們的工作就白做了。“我所接觸的投行,都在很努力地推銷,尋找好的投資機(jī)構(gòu)。企業(yè)總是有這樣的想法,套現(xiàn)以后股價漲了,認(rèn)為自己是虧的。”

  “這是一個合作的世界,沒有人在背后幫你,事情永遠(yuǎn)做不大。”李明說,“企業(yè)上市后,投行要有研究報(bào)告,沒有研究報(bào)告,基金機(jī)構(gòu)不敢買,公司股價怎么往上走?在美國,基金買股票,認(rèn)的是投行的研究報(bào)告,90%多的成交量都是由基金組成的。這些基金就是投行帶來的。”

  當(dāng)當(dāng)上市時,李國慶套現(xiàn)了2080萬美元。李明說,如果換一家投行,可能在招股書里不會同意這樣的做法。“如果當(dāng)當(dāng)不找大摩,市場推不了這么好。投行有投資決策委員會,接一個項(xiàng)目之前,他們會有一個決策性方案。”

  李明認(rèn)為,任何公司對自己要有一個清醒的認(rèn)識。企業(yè)家應(yīng)該給股東貢獻(xiàn)每股凈利潤成長,其他是次要的。很多企業(yè)家對投資者負(fù)責(zé)的理念不夠。上市到底為了什么?很多人都在說為了發(fā)展,實(shí)際上肯定有很多人是為了套現(xiàn)。“未來,李國慶最大的壓力應(yīng)是盈利。”
 


 

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