人民幣基金遇成長煩惱：三五年后大部分會虧

　　在過去三十年中，資本的力量從未像今天般這樣在中國顯示出誘人的曲線—無論是改革開放之初物資短缺時代的倒買倒賣，還是90年代初股市新開時的原始股炒作，以及近幾年中的房地產和資源熱，都無法與人民幣基金如今掀起的熱度相比擬。

　　只要看看幾個數據便不能不讓人動心。根據ChinaVenture（投中集團）的統(tǒng)計，今年前九個月里，在A股市場完成IPO的企業(yè)中有30％的背后都有以創(chuàng)業(yè)投資基金（VC）和私募股權投資基金（PE）形式為主的人民幣基金，而通過上市退出為其帶來的平均賬面回報率已經達到12.16倍。創(chuàng)業(yè)板更是幾乎成了印鈔機，在1至9月，創(chuàng)業(yè)板上市公司中約六成有VC/PE投資，平均回報率亦超過其他板塊。

　　與此同時，各種形式的人民幣基金紛紛登場—自去年募集規(guī)模首度超過美元基金后，人民幣基金的募集規(guī)模便日益擴大，來自ChinaVenture的統(tǒng)計數據顯示，第三季度披露的52支募資基金中，人民幣基金共45支。最近，海峽產業(yè)投資基金、中國航空產業(yè)基金等政府主導的大型產業(yè)投資基金宣布已于三季度完成募集。

　　曾經在中國一枝獨秀的外資基金的風頭也不甘在人民幣基金上落后，“我們很樂于加快在中國的投資步伐。”黑石集團總裁蘇世民（Stephen Schwarzman）在10月的中國之行中明確表示，黑石將繼續(xù)擴大其人民幣基金的規(guī)模。而在此之前，外資PE凱雷和IDG亦宣告完成人民幣基金募集。

　　火熱的場景亦吸引了諸多業(yè)界明星轉行。原高盛亞洲主席胡祖六今年離職而去，創(chuàng)辦了春華基金；原諾華集團中國區(qū)總裁李振福創(chuàng)辦了德?；?；而原中國人壽（601628，股吧）首席投資官劉樂飛亦被中信集團邀至旗下中信證券公司，任中信產業(yè)投資基金管理有限公司董事長。

　　如今“全民PE”已經成為業(yè)內人士對這種滾燙場面略顯夸張的描述，盡管在A股市場IPO的一片繁榮和各方政策的鼓勵之下，人民幣基金的熱潮仍將會持續(xù)下去。但短短兩年內的爆發(fā)式增長卻難以掩飾其日益顯現出的成長煩惱。

　　“不是每個人都能賺到錢，現在募集的基金估計在三五年后將會有很大一部分虧本，屆時將會有一輪的行業(yè)洗牌。”盛金資本創(chuàng)始合伙人周凡對《環(huán)球企業(yè)家》表示。這其中，除了出資人的短視以及優(yōu)秀基金管理者的不足等問題外，廣盛律師事務所高級合伙人、私募及資本市場業(yè)務負責人劉新輝還同時指出，國內許多人民幣基金特別是中小型基金設立時協(xié)議非常簡單且不規(guī)范，未來出現法律糾紛難以避免。而在10月中旬德勤公布的中國私募股權投資信心調查中，資本供應過剩將成為整個中國PE行業(yè)在未來十二個月的主要挑戰(zhàn)。

　　找錢

　　不可否認，在中國經濟高速奔跑了三十年后，私人股權基金的出現與蓬勃發(fā)展已成必然之勢。長期以來，國內企業(yè)過于依賴來自銀行貸款等間接融資方式獲得資金，民營企業(yè)獲得貸款始終較為困難，而私人股權基金的出現則補充了資本結構中的高風險資本這一部分。除了可以為企業(yè)提供發(fā)展的資金需求外，私人股權基金還可以幫助企業(yè)建立完善公司法人治理結構、招聘優(yōu)秀人才，同時，有條件的外資基金還能夠依靠其國際網絡幫助企業(yè)進行海外上市、并購等活動。

　　然而對于大多數人民幣基金來說，如今最為頭疼的問題便是LP（有限合伙人，簡稱LP）不成熟。在私募基金中，LP的角色類似于公司股東，以其所投資的金額為限承擔有限責任但不參與基金的日常經營管理。“都說中國錢多，但是并沒有有效地轉化為LP的錢。”貝祥投資董事總經理雙镕清對《環(huán)球企業(yè)家》回憶了其過去募集資金的經歷。

　　曾經有一位哈爾濱的家族企業(yè)老板主動聯系想成為LP，但是談過之后雙镕清發(fā)現這個人并不合適做LP。一是他的資金量比較小，二是其出資要求和貝祥的運作模式有很多沖突的地方，“他要求自己所出的錢要全部投資在當地以便于監(jiān)控，要求保底回報。除此之外，他還要求參與基金管理，要求貝祥給他推薦項目，有項目時他的錢才進入。”雙镕清說，有些是中國的LP才會提出的“獨特”要求。

　　與雙镕清類似，創(chuàng)新工場董事長兼CEO李開復在接受《環(huán)球企業(yè)家》采訪時也表示，中國合格的LP確實比較少。目前，國內很多基金希望拿很成熟的投資者的錢，但在市場上，這樣的人卻并不多，而那些自己有很好投資渠道的人也不會愿意做LP，剩下的就是有很多錢但是又缺乏更好生財之道的人。為此，李開復為LP設立了兩個底線：“知道我們在做什么，不干涉我們的日常運營。”

　　事實上，成熟LP的缺乏不難理解。人民幣基金真正開始發(fā)展是從2006年國務院發(fā)布限制中國企業(yè)建立紅籌結構的“10號文”、“106號文”后開始的，到2009年人民幣基金募集規(guī)模才超過美元基金。

　　短短幾年時間，這個異軍突起的行業(yè)幾乎沒有太多成熟的法律可循，更多的是國務院、各部委等公布的各種條例、規(guī)定，而出資人在“身份”上也頗有些不清不白。在美國，私募基金的LP身份有明確的限定：如果個人成為LP，要求有相應金融知識，個人的年收入在25萬美元以上或個人凈資產超過100萬美元；如果是機構，則需要是多項法律條款（如美國證監(jiān)會公布的“法規(guī)D”）約束下的“合格的機構投資者”。但是目前國內對私募仍然沒有正式的定義，有些私募基金是通過發(fā)信托憑證來募集的，基本誰都可以買，有些則是通過銀行的理財渠道募集。

　　與美國的私募基金大部分的錢來自于私營部門不同，國內人民幣基金80％的錢都是來自于國有企業(yè)和政府，通常，中國的私募基金一般也都會首先向國有企業(yè)和政府的引導基金募集資金。而據雙镕清介紹，自己尋找合作伙伴時選擇的全是國有企業(yè)、政府部門以及大型民企，而最終選定的是有政府背景的大連海融高新創(chuàng)業(yè)投資基金管理有限公司。貝祥投資今年完成募集了5億元人民幣的大連成長基金。

　　外資私人股權基金的人民幣基金亦不例外。從今年公布的人民幣基金募集情況來看確實如此。凱雷在北京的基金資金主要來自于北京國有資本經營管理中心、北京股權投資發(fā)展基金以及其他大型國有企業(yè)，在上海的基金是與大型民企復星集團合資，得到了浦東新區(qū)的支持。TPG在8月24日宣布與重慶兩江新區(qū)旗下的兩江新區(qū)開發(fā)投資集團合作，共同出資設立德太中國西部成長基金。黑石已經完成募集的上海中華發(fā)展投資基金，主要出資人包括陸家嘴金融公司等國企。

　　除了地方政府背景的資金以外，全國社保基金和中國平安這樣的大型機構投資者是很多PE都想爭取的LP，但成功者寥寥。一位曾經找過社?；鸷椭袊桨驳乃饺斯蓹嗷鹭撠熑藢Α董h(huán)球企業(yè)家》表示，這些大型機構投資者通常對基金很挑剔，一般都會選擇規(guī)模大且知名度高的基金，一些中小型基金即使業(yè)績很好，也很難拿到錢。據了解，全國社?；鹜顿Y的PE有中比基金、渤海產業(yè)基金、鼎暉、弘毅、綿陽產業(yè)基金，其對這些PE承諾的投資總額達到80億元。而今年9月份頒布的《保險資金投資股權暫行辦法》則對保險公司投資PE進行了一系列的限制：基金管理機構的注冊資本不低于1億元，已完成退出項目不少于3個，管理資產余額不低于30億元，股權投資基金募集或認繳資金規(guī)模不低于5億元。
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　　急就章

　　與成熟LP難覓相類似，好的項目也并不好找。如今，人民幣基金規(guī)模的急劇膨脹以及IPO市場的火爆使得“搶項目”成為了常態(tài)。“早期的項目還好些，中后期的項目PE的競爭確實非常激烈。”北極光創(chuàng)投創(chuàng)始合伙人鄧鋒如此表示。

　　一些資質較好的企業(yè)受到PE的瘋狂追捧。以生產高端服飾為主的北京依文集團即將宣布引入第一輪的PE投資，該集團董事長廈華在接受記者采訪時表示，有幾家PE已經跟了他們兩三年的時間，一直在努力說服廈華引入PE投資。位于陜西西安的制藥企業(yè)步長集團也是如此，有知情人士調侃為“步長老總辦公室的門檻都要被PE踏破了”，而步長對于PE的進入要求非?？量?，PE們幾乎沒有討價還價的空間。

　　由于人民幣基金的存續(xù)期一般是“5年＋2年”，比外幣基金的“7年＋2年”要短，因此在這種情況下，搶不到好項目的基金很可能會退而求其次，選擇一些資質不那么好的企業(yè)，并盡快借著目前IPO市場的東風快速退出。其直接后果就是整個行業(yè)的估值提高，而在已經上市的創(chuàng)業(yè)板和中小板公司動輒七八十倍的發(fā)行市盈率參照下，企業(yè)在引入投資時也已經相應地提高了報價。

　　“很多基金不像是在花錢，而是在砸錢。”廣盛律師事務所高級合伙人劉新輝說，許多基金在選擇投資項目時急于求成，盡職調查做得不夠仔細，更不找專業(yè)機構幫忙，甚至很多匆忙中簽的投資協(xié)議只有草草幾頁紙，這在項目退出時便很有可能引發(fā)大量的法律糾紛。“除少數大基金之外，國內的基金基本不找律師事務所做盡職調查。”劉新輝指出，如此草率的結果就是有些基金投完之后才發(fā)現企業(yè)的創(chuàng)始人信用不足，挪用公款，違反投資協(xié)議；投資某些企業(yè)就是為了奔上市而去，投了以后才發(fā)現其法律硬傷使其根本上不了市；而企業(yè)如果上不了市，就容易出現糾紛，而由于投資條款并沒有經過精心設計，有很多條款不夠精致，最終導致雙方扯皮甚至打官司。

　　倉促而上的問題同樣也出現在基金層面。劉新輝表示，自己所接觸到的國內很多基金的設立過程也很匆忙，主要是基于合伙人之間的互相信任，并沒有嚴格的法律約定，缺乏對合伙人的權利、責任、義務安排、GP（一般合伙人，即基金管理者）和LP的義務分擔及責任，以及出現爭議時的解決機制等等。

　　另外，一些同時擁有外幣和人民幣基金的雙幣種基金還面臨“利益沖突”的問題。萬商天勤律師事務所（V＆T）合伙人邱建在接受記者采訪時表示，人民幣和美元基金之間如果利益協(xié)調不好的話，也可能會有糾紛。這種情況下，通常的解決辦法有兩種，一種是做第一支基金的時候，就以后管理新的基金時如何處理利益沖突和LP達成協(xié)議。另一種是亡羊補牢，做第一支時沒做好安排，做第二支基金時再補做，但如果是事后安排，則很難征得第一批LP的同意。

　　實際上，在人民幣基金存在如此多風險的情況下，之所以目前出現的法律糾紛還比較少，僅僅是因為最近一兩年募集的資金還沒有到有項目要退出的階段，而三五年內卻可能會有大量糾紛出現，特別是有基金虧本的時候。

　　退出

　　“從過熱到出現問題一般是18個月，到出現嚴重的問題是兩年到四年之間，現在已經發(fā)狂了。”曾在高盛亞洲直投部任董事總經理的周凡至今仍然對人民幣基金小心翼翼。目前，周凡擔任合伙人的盛金資本仍然是一支外資基金，盡管很多人曾經找過他，希望能一起成立人民幣基金，但周凡仍然未能拿定主意。

　　無論是外資還是內資，成立人民幣基金無疑都是希望所投資的企業(yè)能夠盡快上市以獲得高額回報。但在私人股權基金高回報的另一面，則是與之對應的高風險。如今，通過上市這一傳統(tǒng)渠道的退出模式在中國已經變得擁擠不堪。

　　“不可能所有的企業(yè)都上市，如果沒有大量的準上市企業(yè)，那么基金的錢就不可能在基金期限中都能投出去。到了基金的存續(xù)期限前投不出去，或者他們投資的企業(yè)無法按協(xié)議約定兩到三年內上市，那么各方就會面臨很尷尬局面：贖回或重組。到那個階段就會看到另外一種景象。”劉新輝分析道。按照VC/PE投資一般所要求的三到五年上市的時間來看，最近兩年來募集的基金所投的項目大部分會在2013年至2015年上市，而到那時證券市場的情況如何還很難說。

　　目前，創(chuàng)業(yè)板的估值已經被普遍認為是“偏高”。“希望它能夠平穩(wěn)著陸，不要產生劇烈動蕩。”鄧鋒表示，近兩年里，不少投資人都希望能夠迅速得到高回報，但這實際上并不符合做投資的基本原則。“在中國很多人都說上市，但是這條路太擁擠了，而且不知道三五年后A股是什么樣。”雙镕清表示，除了上市以外，貝祥投資比較看重的另一種退出方式便是并購。

　　而相對于中資基金來說，外資基金的壓力則更大，一方面是由于其LP對回報率的要求較高，另一方面則是由于其管理者必須遵守本國更為嚴格的法律約束。這也部分的解釋了為何相比國內的私人股權基金而言，TPG、凱雷、黑石等外資PE旗下的人民幣基金募集速度往往更慢。而從行業(yè)上看，目前中資和外資之間在投資的策略、行業(yè)等方面仍然存在較大差異。

　　即便如此，各人民幣基金仍然在為盡快募集到資金各顯神通。目前，一些與大國企等財大氣粗的公司關系好的PE已經占得先機，也有一些基金選擇降低要求等變通的方式募集資金。“過了這個村，就沒這個店了。”在9月份的ChinaVenture年會上，一位基金負責人對《環(huán)球企業(yè)家》表示，目前國內的流動性比較充裕，企業(yè)的盈利狀況也不錯，一旦流動性收緊，募資可能會比較困難了，而10月份央行三年來的首次加息，亦證明了其擔憂。

　　“這個市場充滿了機會主義分子。”有業(yè)內人士表示，GP作為專業(yè)的基金管理人，負責組建基金管理公司和基金日常經營管理，應從管理費和利潤分成中獲取收入，但目前很多GP都是先拿到錢再說，根本不管以后能不能賺錢。

　　與國外相似，人民幣基金也大多采用收取管理費及利潤分成的模式，管理費一般是每年1.5％至2％，以一個10億人民幣規(guī)模的基金來算，僅每年收取的管理費就高達1500萬到2000萬，足夠一支小而精的團隊正常運轉。因而對于GP來說，這幾乎是個穩(wěn)賺不賠的買賣，賺了錢可以與LP分成，賠了錢是LP的，GP至少還有管理費。

　　不過目前，來自政策層面的鼓勵仍然十分明朗。最新的消息是，北京、上海兩地計劃在10月底同時啟動外資結匯試點，這將使外資基金可以較為自由地實現境外融資，并在境內投資獲利后結匯退出。“要看各家基金的本事，市場上的好機會仍然很多。”一直致力于推動人民幣基金的上海市金融辦主任方星海對記者表示。