風險投資世界的貓膩

    主持人：

    對于商業(yè)銀行為中介的間接金融是金融領域最為大家所熟知的投融資過程，其中包括兩層合約關系，存在著客戶與銀行之間及銀行與貸款企業(yè)間的兩重委托代理關系。

    以風險投資家為中介的風險資本投融資過程也是兩層合約關系，風險投資者（即有限合伙人）與風險投資家（即普通合伙人）之間，和風險投資家與風險企業(yè)之間也形成了兩重委托代理關系。

    商業(yè)銀行和風險投資家的兩重委托代理關系中的信息不對稱都會產生逆向選擇和道德風險問題，但二者解決逆向選擇和道德風險問題的機制是根本不同的。商業(yè)銀行是一種賣方金融，它以提供標準化的金融服務產品和固定收益的方式，較大程度地緩解了逆向選擇和道德風險。而風險投資是一種買方金融，它的投融資個案的差異化和收益方式的不確定性產生了很大的逆向選擇和道德風險空間。因此，風險投資中的有限合伙協議（多數風險投資的組織方式都是有限合伙制），以及風險投資家與風險企業(yè)間的投融資協議構成了風險投資的全部要義，成就了風險投資區(qū)別于其他投融資方式的全部特性。

    本期評述美國芝加哥大學法學院George G. Triantis教授的《風險資本領域的金融契約設計》（Financial Contract Design in The World of Venture Capital），以及加拿大阿爾伯特大學商學院Douglas J. Cumming教授的《風險資本投資組合規(guī)模的決定因素：實證檢驗》（The Determinants of Venture Capital Portfolio Size： Empirical Evidence）兩篇文獻，分別從風險資本契約與銀行貸款契約比較，以及風險投資組合決定因素的角度，分析了包含在風險資本契約中的一些主要問題，諸如有限合伙協議中LP與GP的激勵與約束、風險基金的規(guī)模和存續(xù)期、風險投資家的市場聲譽、風險投資的分階段性、風險投資的投融資工具選擇等問題，僅以此風險投資契約中的部分問題可略見風險投資契約是如此的復雜和專業(yè)深奧，但又如此具有一種引人入勝的魅力。

   中國的經濟學家們應考慮如何將其研究成果應用在投資者、風險投資家與企業(yè)家簽訂的各式契約里，以化解嚴重的信息不對稱、委托代理等另一個“所羅門王故事”難題。

    年輕、英俊、精力旺盛；樂觀、積極、熱愛生活；哈佛畢業(yè)，校劃艇隊隊長；從事過金融、制造業(yè)及互聯網工作，一星期平均工作上百小時，對事業(yè)的追求近乎癡迷；一頭金發(fā)的漂亮妻子和一個1歲大的健康男孩。這一切都讓杰克——新進入VC領域的年輕風險投資家成為令人羨慕的對象。然而，樂觀的他最近卻眉頭緊鎖，愁云滿布。一切煩惱皆來自兩方面：一方面，對他一直信任的投資者之一，某大學信托基金出于規(guī)避風險的考慮，聘請了一個專門的投資顧問“看門人”（Gatekeeper）與杰克商談關于資金募集的問題，他們還準備投入“基金之基金”（Funds of Funds）來更有效管理相關投資。在這樣的情況下，這些專業(yè)的投資中介機構往往比直接的投資者更善于談判，更傾向于對風險投資家進行限制。杰克覺得自己的利益已經被重重條款的限制擠壓得非常低，并且關于投資領域資金投入量等限制條款與自己熱情、奔放、開拓事業(yè)疆土的個性和計劃不符。

    另一方面，自己通過長久分析研究投入千萬資金的一個項目，在企業(yè)家近期提交的報告來看，雖然目前企業(yè)順利發(fā)展，各方面綜合指標良好，但杰克總是覺得企業(yè)家在隱瞞一些私人信息。由于不完全參與企業(yè)管理，很多隱蔽信息難以發(fā)覺。新的研究投入是否值得？企業(yè)家資金利用效率是否完善？

    然而，同一時刻。埃蒙克，多年大學信托基金的管理人最近也寢食難安。在自己長達十多年的管理下，通過對VC領域的投資，基金成功實現了豐厚的回報。但是隨著越來越多的資金涌向該領域，要實現早期的高額回報越來越難。因此，近期他將資金投入給一個年輕的風險投資家，其對收益的分享要求比那些老牌的VC機構要低，這樣可以一定程度提高基金的收益。但是埃蒙克老是擔心年輕的風險投資家由于“逐名”效應的影響，會過早催促企業(yè)上市導致股票估值過低；又或將資金投入風險過高的行業(yè)如杠桿并購。這些可能潛在的行為，都會嚴重損害基金投資人的利益。

    最后，整個鏈條前沿的企業(yè)家查理似乎也是麻煩不斷。查理有著自己的專利，組建管理團隊，建立起企業(yè)，成功獲得風險投資。但是在面對市場激烈競爭，高端產品艱難研發(fā)，內部管理繁雜的同時，支持自己的風險投資家不斷嘗試對自己的經營、管理能力進行監(jiān)管，盤查企業(yè)發(fā)展情況。查理勤奮、努力并且節(jié)儉，但是這些軟信息難以量化表達，怎樣才能讓風險投資家對自己完全信任，放開過多束縛讓自己全力投入企業(yè)發(fā)展，這又是個問題。

    三個行為主體：風險投資者（Venture Investor）、風險投資家（Venture Capitalist）及企業(yè)家（Entre-preneur）構成兩個層次的委托代理關系，造成了嚴重的信息不對稱等問題。學術界對這個問題的研究由來已久，芝加哥大學法學院George G. Triantis教授的《風險資本領域的金融契約設計》（Financial Contract Design in The World of Venture Capital），綜合論述了這兩層委托代理關系上相關的問題。

    金融中介機構能有效處理委托-代理關系中的信息不對稱。

    在投資領域委托－代理的信息不對稱問題長期存在。這些問題的存在嚴重影響了投資者將資金順利地投入到企業(yè)家手里。一方面，企業(yè)家擁有關于企業(yè)情況的大量私人信息；另一方面，在資金投放以后，投資者及客觀的第三方（如法院）很難觀察及證明企業(yè)家潛在的違反契約的行為。因此，投資者一般傾向于以最糟糕的情況來對自己的資金進行收益定價，這樣會大大提高企業(yè)家的融資成本。然而，面對大量似乎難以逾越的信息鴻溝與不確定性，專業(yè)化金融中間機構的優(yōu)勢就體現出來了。根據George G. Triantis教授的描述，金融中介機構通過以下幾個方面有效減弱了創(chuàng)立企業(yè)融資過程中的信息不對稱。第一，金融中介機構利用自身所處經濟領域的經驗，有效地搜集處理盡可能多的信息。對于企業(yè)家來說，面對單一的金融中介機構，相比面對大量的分散投資者，企業(yè)能有效地提供自身信息而不用擔心其商業(yè)秘密的泄漏問題，同時金融中介也能根據企業(yè)盡可能多的信息對企業(yè)進行全面分析，將企業(yè)的融資成本定立在一個合理的水平。第二，根據激勵相容性原理，由于金融中介機構如銀行或VC其自身的收益與投資對象的成長息息相關，因此會更加努力地搜集企業(yè)各方面的信息，對企業(yè)進行全面調查，在資金投入以后也會不斷對企業(yè)進行監(jiān)督，提供幫助。第三，在續(xù)簽合約、加大投資等進一步的合作過程中，相對大量分散的投資者，單一專業(yè)的金融中介機構由于掌握企業(yè)大量的信息，能對企業(yè)進行全面客觀的評價，進而有效推進進一步的合作。第四，在長期合作的情況下，金融中介機構對于企業(yè)的具體情況及發(fā)展有著詳細的了解，使企業(yè)信息的處理能力得到有效的加強，在這樣穩(wěn)固的合作關系下，金融中介機構與企業(yè)家能更好地根據經濟發(fā)展現狀、行業(yè)未來走向、企業(yè)發(fā)展趨勢等信息，調整企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，有效開發(fā)潛在的投資發(fā)展機會如實物期權等。第五，只有建立和維持良好的聲譽，金融中介機構才能獲得源源不斷的客戶。因此，從這個角度來看，為了維持自己長久的名聲和利益，這些機構進行利己的機會主義行為的可能性較小。

    盡管具有這些優(yōu)勢，金融中介機構與投資者之間卻仍然存在著信息不對稱障礙。首先，投資者難以了解金融中介機構詳細的投資組合、投資比例、投資行業(yè)等情況；其次，金融中介機構很有可能處于最大化自己利益方向考慮，將資金投入一些不利于投資人的領域。如杠桿收購領域，以期在這個領域建立自己的聲譽來籌集一支投資該領域的新基金。相比VC，銀行儲戶的資金安全性就要高一些，尤其是在有存款保險制度的情況下。因此，投資者與風險投資家簽訂契約，其限制條款涉足的內容要廣泛很多。Paul Gompers和Josh Lerner兩位教授在著作《風險投資圈》（The Venture Capital Cycle）中，選取了140份合伙協議組成的隨機樣本，統(tǒng)計出14種比較常見的第一層委托代理關系，即風險投資者與風險投資家契約合同的限制條款。大致分為與基金全面管理有關的限制性條款，與普通合伙人行為有關的限制性條款和與允許投資類型有關的限制性條款。種種條款的設定幾乎包括了風險投資家潛在違反投資者利益的方方面面，這些契約合同動輒好幾百頁，里面充滿了晦澀難懂的專業(yè)詞匯，年輕的風險投資家們常常因此而困擾不已。

    銀行及風險投資家契約簽訂，分階段投資的特征及可轉換類債券的運用。

    早期的企業(yè)，發(fā)展前景不明朗，波動大，收入不穩(wěn)定甚至為負，除了自有資金以外，根本難以公開在市場上融資。但是銀行和風險投資家則不同，對于銀行來說，自古以來就是企業(yè)融資的主角，由于其在信貸領域絕對的統(tǒng)治地位，并且同時掌握企業(yè)的存款賬戶信息，因此對于各行業(yè)有著豐富的融資經驗，對于企業(yè)經營的現狀也有著其他機構難以比擬的優(yōu)勢。風險投資家們向來就是企業(yè)嬰兒時代的天使，雖然近幾年VC的投資周期有后移的趨勢，但是對于那些資產很少幾乎沒有，成長依賴未來潛在發(fā)展的企業(yè)，VC初期的資金進入對他們來說是非常必要的。然而，盡管這兩類中介機構有著非常強的獲取甄別信息能力、豐富的行業(yè)經驗，但在與企業(yè)家的合作中，這些中介機構仍然處于信息劣勢并且難以完全解決在投資中的逆向選擇、道德風險等委托代理等問題。因此，對于投資過程中契約的設計將有必要做進一步的探索與發(fā)展?！〉谝唬覀円私忏y行、風險投資家與企業(yè)的簽約特征。

    在George G. Triantis教授看來，大量成功的風險投資家都是將資金投資于高科技領域的成長性企業(yè)。這些企業(yè)的流動性、有形資產比例、現金流量非常低，而研發(fā)費用非常高。其核心價值體現在未來的潛在成長而不是目前的市場價值。在這樣的情況下，信息不對稱問題在風險投資領域要嚴重的多。但是，銀行簽訂的契約合同與風險投資家簽訂的契約合同在設計上卻有相似之處。風險投資家一般使用可轉換優(yōu)先股、可轉換債券或者附認股權債券，并且風險投資家與企業(yè)家簽訂一系列契約條款，保障自己的利益不受侵犯，同時獲得企業(yè)經營投票權與董事會席位。進一步，風險投資家還取得優(yōu)先參與企業(yè)后期融資的權利以保證自己的股權不被攤薄。相比之下，銀行持有優(yōu)先支付權或抵押擔保的短期債務。獲得銀行貸款的企業(yè)，將有形及無形資產進行抵押獲得銀行貸款，在這樣的條件下，由于沒有新的資產進行抵押，企業(yè)就難以再從其他投資者那里獲得新的資金，只能與現在的銀行商談進一步的融資計劃。因此，就如風險投資家一樣，銀行貸款的抵押擔保機制保證了銀行對企業(yè)未來融資的優(yōu)先權。銀行、風險投資家與企業(yè)家簽訂的合約都附有大量的契約條款，這些條款限制了企業(yè)清算、兼并、出售資產、增加借貸、發(fā)放紅利等可能的變動情況。企業(yè)一旦被發(fā)現違背了這些限制條款，侵犯了金融中介機構的利益，金融中介機構有權要求企業(yè)通過再融資或者清算等方式收回投資。契約條款的設定及金融中介機構具有的專業(yè)經驗有效保障了銀行和風險投資家的利益，減少企業(yè)家機會主義行為的可能性。

    銀行方面，在減少代理成本的作用上，債券利息對契約條款是一項重要的補充。并且由于銀行持有抵押擔保的債券，從法律角度考慮，取消抵押品贖回權的法律程序相比沒有擔保的債券的法律訴訟過程要快很多。一方面，債券利息抽掉了企業(yè)閑置的多余資金，有效限制了企業(yè)家通過資產重組或資產配置來最大化私人利益的調整空間；另一方面，由于企業(yè)資產抵押給了銀行，企業(yè)要將這些資產繼續(xù)抵押申請其他的融資項目時，必須和銀行商議，也要公開其資產已經抵押的情況。在這樣的情況下，企業(yè)的隱藏信息更加容易被銀行所挖掘，對信息不對稱問題是一種緩解。對于風險投資家來說，由于高科技初創(chuàng)企業(yè)缺乏足夠的有形資產，利用利息及抵押擔保的手段來限制企業(yè)的機會主義行為要困難一些，但是風險投資家可以通過自己的投票權及董事會席位等附加權力來限制企業(yè)的違規(guī)行為。[next]

    第二，我們要清楚銀行、風險投資家對企業(yè)的分階段投資。

    在對企業(yè)的整個投資過程中，銀行及風險投資家一般會將資金分階段投入企業(yè)。在這種調查、協商，簽訂協議，進一步調查、協商，簽訂新的協議的過程中，銀行和風險投資家能逐漸獲得更多關于企業(yè)的內部信息，確保企業(yè)在最需要資金的時候投入資金；同時也壓縮了企業(yè)家使用自由現金流的空間，減少企業(yè)家道德風險的可能性。在銀行、風險投資家與企業(yè)簽訂的合作關系中，一般都具有優(yōu)先對企業(yè)進行融資的排他性選擇權，有效避免了將投資機會流露給其他競爭對手。

    根據Paul Gompers和Josh Lerner兩位教授對包含794家風險企業(yè)的隨機樣本研究，發(fā)現風險投資的存續(xù)期、風險投資家對企業(yè)監(jiān)控的嚴密程度與預期的代理成本相關。而代理成本隨有形資產的下降而增加；隨企業(yè)成長期權份額的增加而增加；隨無形資產等特定性資產的增加而增加。融資的存續(xù)期隨著企業(yè)有形資產的增加而增加；隨著企業(yè)未來的潛在投資機會的增加而增加，而與企業(yè)的R&D密集性呈反向變動關系。相比其他行業(yè)，信息不對稱問題在高科技投資領域要嚴重很多，因此，分階段對企業(yè)進行投資是非常必要的。

    銀行使用了一種與風險投資形式不同但是效果非常相似的方式，即分期對企業(yè)進行貸款，但是貸款的發(fā)放需要與企業(yè)新增加的有形資產掛鉤。銀行同樣也保持了自己對企業(yè)進一步借貸的優(yōu)先選擇權，通過進一步了解企業(yè)的信息來決定是否增加貸款或者收回投資。風險投資家也通過與企業(yè)商議下一輪融資的機會修改契約條款，商議自己投票權、董事會席位等合作條件。與企業(yè)重新簽訂關于未來合作的相關情況的新合約，將投資分期發(fā)放能有效地逐步揭露企業(yè)更多的信息，充分挖掘實物期權等企業(yè)未來潛在的投資機會。

    第三，風險投資家選擇可轉換類債券投資工具的優(yōu)勢。

    1.從債券的角度來看，相比出售股權，企業(yè)家使用發(fā)行債券的方式來進行融資可以降低融資成本。股權融資方式，暗示風險企業(yè)家認為投資者會高估企業(yè)價值，而在這樣的條件下，投資者傾向于對企業(yè)的股權進行折價估算，企業(yè)融資成本就會上升。而固定收益?zhèn)兄潭▋?yōu)先的支付權，一定程度與企業(yè)估值高低無關。因此，投資者對企業(yè)債券定價的折價程度要低一些。

    2.固定利息的支付將企業(yè)多余的現金流控制在一個合理水平，限制了代理人接觸大量多余現金流的可能性，保證企業(yè)將資金運用在最需要運用的地方。在企業(yè)發(fā)展不順面臨破產清算時，債券的優(yōu)先償還權也能保護投資者的利益。

    3.純利息債券要求的利率一般比較高，而在高利率的條件下容易引發(fā)逆向選擇問題，即那些最不愿意支付利息的企業(yè)家不在乎利率高低進行借貸，而信譽良好的企業(yè)家卻由于不堪融資成本過高而尋求其他方式的融資。但是，在可轉換權、認股權的條件下，可轉換類證券的利率相比純利息債券要低，對于那些有潛在巨大成長空間，但是初始資金緊張的高科技企業(yè)來說，能夠負擔相對低的利率。并且其真正的價值體現在未來的增長，因此，賦予投資者期權性質的認股權能將投資者與企業(yè)的未來發(fā)展緊密結合一起，更好的實現激勵相容性原則。

    4.企業(yè)通過抵押擔保獲得純粹的債券投資，將限制企業(yè)未來進一步融資發(fā)展的能力；而純粹的股權投資又使企業(yè)過于容易獲得資金。可轉換類證券提供了一個折中的選擇，如果企業(yè)獲得成功，達到了風險投資家的預期要求，企業(yè)家可以要求風險投資家將債券轉換為普通股，而通過新的債務融資來支持企業(yè)下一步的發(fā)展運營。

    第四，我們要了解風險投資家市場供需對契約簽訂的影響。

    Paul Gompers和Josh Lerner兩位教授在著作《風險投資圈》中認為，在風險投資領域，隨著資金供給增加，投資者對風險投資家的需求會增加。但是與此同時，有經驗、合格的風險投資家的供給缺少彈性，難以滿足投資者的需求。在這樣的情況下，風險投資家的談判條件會改善，投資者在與風險投資家簽訂契約時會被迫減少契約條款的限制，放大風險投資家獲得私人利益的可能性。但是George G. Triantis教授認為，在市場需求旺盛的時候，供給并不一定是缺乏彈性的，市場上有很多機構可以提供豐富的投資經驗，并且無論何時，市場總是存在新進入的風險投資家，雖然可能沒有良好的投資記錄，但是與那些老牌的風險投資家相比，他們的回報要求更低，工作更加努力，提供一個富有競爭力的條件供投資者選擇。在需求旺盛、資金大量流入，導致風險投資家談判地位上升的條件下，風險投資家更傾向于通過簽訂有效的契約條款限制自己私人利益，增加享有具體收益回報比例的方式來最大化自己的收益。

    對于Paul Gompers和Josh Lerner兩位教授關于風險投資者可能由于經驗缺乏而被風險投資家侵害其權益的推測，George G. Triantis教授也提出了不同的看法。他認為目前大量的風險投資者都是成熟的機構投資者，他們完全了解在契約簽訂中可能的信息不對稱、委托代理，以及契約條款的重要性等問題。對于風險投資家放松契約條款限制的原因，或許是由于經濟的整體高速增長帶來投資失敗的可能性降低，放松對富有開拓性風險投資家的束縛能更好地利用未來潛在的投資增長機會，獲得一個更廣泛的增長空間，以求得利益最大化的行為。而不是由于風險投資家供不應求導致風險投資者談判空間縮小所致。

    綜上所述，George G. Triantis教授的這篇文章全面介紹了風險投資領域契約簽訂等相關問題。由于存在嚴重的信息不對稱，風險投資契約領域的學術研究涉及制度經濟學、契約經濟學、信息經濟學、行為金融學、博弈論、相關法律等方方面面的內容，雖然文章中充滿晦澀的各種專業(yè)知識，但是有兩個方面的內容在這篇文章及其相關介紹的文獻里沒有被詳細研究。第一，風險投資家與風險企業(yè)家潛在合謀的防范。第二，資金過剩，風險投資家供給過度而企業(yè)家及好的項目供給不足，中國目前似乎就正處于這樣一個狀況。

    近幾年中國風險投資領域碩果累累，無論是高科技領域還是傳統(tǒng)行業(yè)，都有無數的成功案例。然而，不能否認的是，大部分的成功也是建立在中國經濟高速發(fā)展的基礎之上。因此，在簽訂各種契約合同的時候，是否更好地解決了潛在的信息不對稱等問題，實現了收益的最大化，還有待進一步的考證。相比已經取得的成果，如果更好地解決了這些契約方面的問題，資金的收益肯定會更加豐厚，企業(yè)的發(fā)展、資源的配置等也能達到一個更好的狀態(tài)。

    風險投資契約領域的研究難點在于涉足經濟與法律的交叉，國外學者的理論成果對中國風險投資行業(yè)的發(fā)展起到了非常大的借鑒作用。但是，中國和美國的法律根基不一樣，中國是大陸法系國家，而美國是普通法案例法系國家，違背契約的訴訟判定理論依據不一樣，這需要引起我們的重視。再者，中國的裁決機構如法院針對這方面的判決是否具有足夠的能力也值得懷疑。另外，無論是George G. Triantis教授的研究還是Paul Gompers和Josh Lerner兩位教授的研究，都對應一個完善的法律基礎、合理的市場秩序、大量正規(guī)機構提供真實可靠的數據信息。而目前對于中國來說，這些穩(wěn)固的根基都有待完善。

    隨著中國經濟的高速增長，中國風險投資事業(yè)如日中天，在各路VC英豪搶奪潛在市場，發(fā)放投資，簽訂各式各樣的投資合作協議，制定詳細未來發(fā)展計劃，期待將來企業(yè)成功發(fā)展，通過IPO順利收回投資，賺取巨額收益的同時，來自美國的三位經濟學家赫維茨、馬斯金及邁爾森獲得了2007年諾貝爾經濟學獎，他們突出的貢獻來自于為機制設計理論奠定基礎。就算在附加假設條件放松的情況下，機制設計幾乎能完美解決著名的《圣經》中“所羅門王故事” 難題。對于機制最關注的特征——信息和激勵，也是風險投資契約簽訂領域的關鍵。在學術界發(fā)展成就不斷高升的情況下，中國的經濟學家們如何將其偉大的研究成果，應用在投資者、風險投資家與企業(yè)家簽訂的各式契約里，以化解嚴重的信息不對稱、委托代理等另一個“所羅門王故事”難題。讓中國的風險投資者安心地將資金交給風險投資家，風險投資家安心地將資金投入風險企業(yè)；讓風險投資家全力以赴尋求能帶來巨額收益的好項目，而不是面對晦澀繁冗的契約條款頭痛，讓風險企業(yè)家全力的為自己和投資者努力，不斷發(fā)展企業(yè)，而不是將精力放在與風險投資家的利益博弈，實現更好的資源配置，我們將拭目以待。