波斯科技IPO失利:苦等三年,黃粱一夢

2018/06/27 10:18      金融三胖哥 王艷妮

對于301名新三板集郵黨而言,今天又是一個難熬的日子。又一家集郵股宣告IPO失利,在苦苦排隊兩年半后,波斯科技(830885.OC)今日上會,遺憾被否。

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波斯科技2015年12月24日就向證監(jiān)會報送IPO材料,申請主板首發(fā)上市。但卻因為“三類股東”的問題錯過了2016年和2017年上半年兩個最好的“IPO窗口期”。在審核環(huán)境如此嚴(yán)峻的形勢下,擁有近7000萬凈利潤的波斯科技也難逃被否的厄運。

苦等許久終被否,究竟是“三類股東”惹的禍?還是自身硬傷較多?三胖哥今天來和各位老板們一起聊聊。

一、公司及業(yè)務(wù)簡介

廣東波斯科技股份有限公司,成立于1998年10月,總股本10,510萬股,2014年7月,波斯科技掛牌新三板,股票代碼830885,主辦券商為平安證券。公司專注于從事各類色母粒的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售業(yè)務(wù),主要產(chǎn)品可分為功能色母粒、普通色母粒和其他高分子復(fù)合材料等三個類別。

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這里簡單和大家普及一下色母粒這個行業(yè)。

色母粒,作為一種著色材料,是由高比例的著色劑與載體樹脂經(jīng)良好分散而制成,具有著色效果優(yōu)越、節(jié)能、環(huán)保、便于儲存和運輸?shù)葍?yōu)點,被普遍應(yīng)用在塑料制品的著色領(lǐng)域中。上個世紀(jì)50年代,色母粒問世于美國,60 年代在歐美得到推廣應(yīng)用,70 年代行業(yè)得到快速增長。經(jīng)過多年的發(fā)展,我國已是亞洲色母粒市場的最大生產(chǎn)國和消耗國,擁有上千家多種形式的色母粒生產(chǎn)企業(yè),分布在廣東、山東、浙江等地。

色母粒屬于塑料制品行業(yè)的中間環(huán)節(jié),是顏料和石油化工產(chǎn)品的下游、塑料制品的上游。

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就終端應(yīng)用領(lǐng)域而言,家電、汽車、塑料包裝和化學(xué)纖維行業(yè)是色母粒行業(yè)最大的下游市場,也帶動了行業(yè)近些年的快速發(fā)展。

這樣來看,色母粒也是一個相對小眾的化工品市場,而波斯科技正是目前能夠在國內(nèi)中高端色母粒市場占據(jù)穩(wěn)固市場地位的少數(shù)內(nèi)資色母粒生產(chǎn)企業(yè)之一。

二、財務(wù)分析:三年1.66億凈利潤

單從財務(wù)指標(biāo)上看,波斯科技在報告期內(nèi)的業(yè)績還算不錯。

2015-2017年營業(yè)收入分別為20,177.37萬元、21,328.20萬元和34,304.60萬元,歸母凈利潤分別為4436.1萬元、5302.44萬元和6884.68萬元,三年的符合增長率都超過了20%。

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坦白說,這份財務(wù)報表,比起一年前上市的一堆兩三千萬利潤的公司,好太多了??纯赐瑯邮菑男氯?ldquo;轉(zhuǎn)A”的艾艾精工,2017年的凈利潤還不足波斯科技的一半(3004萬元)。

不過,波斯科技的這份報表,似乎并不能讓發(fā)審委信服,其中的問題也是多多。

波斯科技三個會計年度合計1.66億的凈利潤,有超過40%來自報告期最后一年。

2017年,波斯科技業(yè)績大幅增長,實現(xiàn)營業(yè)收入3.43億元,較上年同期增長60.84%。據(jù)披露,公司2017年業(yè)績爆發(fā)主要源于三個因素:空調(diào)行業(yè)2017年產(chǎn)銷量創(chuàng)歷史新高、供給格力、美的等高毛利率產(chǎn)品數(shù)量增加以及在管材、建材和薄膜領(lǐng)域的持續(xù)開拓。

盡管收入大幅增加,但波斯科技的毛利率卻在下降,由2016年的45.51%下降到了38.82%,凈利率也由24.86%下降到20.07%。

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與營業(yè)收入大幅增長相對應(yīng)的,是波斯科技應(yīng)收票據(jù)和應(yīng)收賬款的激增。2016年末,公司這兩項數(shù)據(jù)分別為3,541.74萬元和9,893.06萬元,而到了2017年末,上升到了12,295.60萬元和7,141.65萬元。雖然增長速度能夠和營業(yè)收入相匹配,但也反映了公司盈利質(zhì)量成色不足。

由于大部分收入由銀行承兌匯票結(jié)算,也導(dǎo)致了公司經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量偏低。

波斯科技2014-2017年營業(yè)利潤分別為5548.59萬元、5047.61萬元、5885.37萬元、8008.7萬元,而在此期間的經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量分別只有2374.73萬元、3127.01萬元、4206.33萬元、22.73萬元。特別是2017年,在取得8008.7萬元營業(yè)利潤的情況下,通過經(jīng)營活動獲得的現(xiàn)金凈流入只有22.73萬元,實在是有些說不過去。

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就在IPO上會前兩周,波斯科技還在新三板發(fā)布了《關(guān)于前期會計差錯更正及追溯調(diào)整的公告》,對于商業(yè)承兌匯票,根據(jù)其信用風(fēng)險特征考慮減值問題。而在也不是公司第一次更正財務(wù)數(shù)據(jù),在IPO申報前夕,波斯科技也曾一連發(fā)布8條公告,宣告此前發(fā)布的公開轉(zhuǎn)讓說明書、2014年年報、2015年中的存在25項數(shù)據(jù)差異,并更正后重新發(fā)布。

如今看來,這些財務(wù)數(shù)據(jù)的涂涂改改,正成為了波斯科技沖擊IPO的減分項。

三、大客戶依賴成硬傷

如上文所述,家電行業(yè)是色母粒最大的終端市場之一,因此,格力便成了波斯科技最大的單一客戶。盡管早在2014年,就表示欲擺脫大客戶依賴癥,但效果不明顯。

公開資料顯示,波斯科技2014年至2017年,對格力的銷售收入分別約為1.55億元、1.26億元、1.39億元、2.35億元,占全年銷售收入的比重分別為69.07%、62.63%、65.18%、68.39%,均在60%以上。公司主要的收入和利潤都來源對格力產(chǎn)生的依賴,這對持續(xù)穩(wěn)定的經(jīng)營和盈利都可能帶來潛在風(fēng)險。

大客戶依賴問題,是IPO審核中避不開的永恒話題。

這個問題本身并無太大過錯,因為適當(dāng)?shù)目蛻艏蟹吹鼓芙档徒灰壮杀?、增強議價能力,提升企業(yè)績效,但過高的客戶集中度也可能滋生許多風(fēng)險,比如大客戶依賴、關(guān)聯(lián)交易、應(yīng)收賬款過高等。所以,對于一些規(guī)模并不大的擬IPO企業(yè)來說,這是個不小的隱形地雷。

而監(jiān)管層目前既沒有明確的標(biāo)準(zhǔn)來斷定什么算“大客戶依賴”,又極其關(guān)注這事。

同樣是大客戶依賴,以前也有公司能夠僥幸過關(guān)。比如去年上市的東方嘉盛(002889.SZ),2014-2016年連續(xù)三年對惠普的銷售收入占比都接近90%,卻照樣通過了審核,如今已有超過50億元的市值。

四、“三類股東”惹的禍?

對于新三板公司來說,“三類股東”也是一個繞不開的話題。波斯科技,就是那個被“三類股東”折磨的倒霉鬼。

2015年2月6日,波斯科技轉(zhuǎn)做市交易,剛一做市就趕上新三板大牛市,不錯的盈利能力和較好的流動性,使得波斯科技很快成為投資者們關(guān)注的大牛股。在新三板停牌前,公司市值13.19億元。

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也正是由于交易活躍,波斯科技股東人數(shù)從掛牌時的24人,激增到了申報IPO時的301人。其中包括了9個資產(chǎn)管理計劃和11個契約型基金,合計持股154.2萬股。

在2016年和2017年,關(guān)于“三類股東”問題,監(jiān)管層一直沒有給出明確的指導(dǎo)意見,相關(guān)新三板公司的IPO審核進度一度暫緩,正在排隊之中的波斯科技正是其中之一,也因此錯過了最好的窗口期。大膽假設(shè)一下,如果沒有“三類股東”的問題,也許波斯科技早已登陸A股。

截至目前,已有4家攜帶“三類股東”的新三板企業(yè)成功IPO過會(文燦股份、海容冷鏈、芯能科技、捷昌驅(qū)動)。現(xiàn)在來看,已經(jīng)基本證實“三類股東”不構(gòu)成企業(yè)IPO過會的實質(zhì)性障礙,但需要對“三類股東”實施穿透核查,不能實現(xiàn)穿透的需要企業(yè)主動清理。但企業(yè)在主動清理“三類股東”過程中,存在較高的時間成本和資金成本。

所以,當(dāng)“三類股東”政策明確,穿透核查完畢,波斯科技也錯過了上市的最好時間點。

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五、新三板IPO,上半年成績一般

隨著波斯科技上會被否,新三板公司今年上半年IPO的闖關(guān)戰(zhàn)績定格在,24家上會,13家通過,11家被否,過會率54.2%,與整體過會率基本持平,但與去年前三季度的81%相比,依舊明顯下降??傮w來看,發(fā)審會提出的問題主要集中在關(guān)聯(lián)交易問題、持續(xù)盈利能力、毛利率異常、應(yīng)收賬款異常和信息披露等5個方面。

在今年被否決的11家上會新三板公司中,五新隧裝、春暉智控、時代裝飾等公司都是曾經(jīng)的“集郵概念股”,IPO失利,也讓集郵黨們損失慘重。

附:今年以來IPO上會被否的新三板公司

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