九鼎的投資觀:PE投資的幾個(gè)關(guān)鍵問題 項(xiàng)目復(fù)盤簡要總結(jié)

2018/05/25 09:42      wanghui

(原標(biāo)題:【九鼎思語】九鼎的投資觀:PE 投資的幾個(gè)關(guān)鍵問題——項(xiàng)目復(fù)盤簡要總結(jié))

2018年1月九鼎投資年度培訓(xùn)工作會議,邀請九鼎集團(tuán)董事長吳剛根據(jù)公司已投項(xiàng)目復(fù)盤情況,總結(jié)交流PE投資經(jīng)驗(yàn)。近期,有離職員工尤某某(該員工與我司因勞動糾紛正處在勞動仲裁中,具體情況公司3月28日專門發(fā)布了澄清說明),違反公司紀(jì)律、保密協(xié)議及基本的職業(yè)道德,通過網(wǎng)絡(luò)蓄意散布經(jīng)過其剪輯的公司內(nèi)部培訓(xùn)錄音,內(nèi)容斷章取義,混淆視聽,極易誤導(dǎo)受眾。

為避免社會公眾誤解,現(xiàn)全文發(fā)布吳剛在九鼎投資該次培訓(xùn)會上的內(nèi)容實(shí)錄“九鼎的投資觀:PE 投資的幾個(gè)關(guān)鍵問題——項(xiàng)目復(fù)盤簡要總結(jié)”,與各位同行交流,望大家多批評指正。

以下為演講實(shí)錄

大家好,非常高興看到大家!我想結(jié)合近期的項(xiàng)目復(fù)盤,跟大家交流一下我們怎么看待PE投資以及大家在看項(xiàng)目中容易出錯(cuò)的一些地方。

一、我們整個(gè)九鼎的定位:PE而非VC

我們整個(gè)九鼎的定位是PE而不是VC。以我過往的經(jīng)驗(yàn)看,我們做投資的人,尤其是剛?cè)胄胁痪玫哪贻p人,有一種觀念,單純地認(rèn)為做VC比做PE要好,認(rèn)為VC能輕輕松松賺大錢而做PE四平八穩(wěn)沒什么意思,我將其稱之為“VC崇拜”。我們不妨想一想投資的本質(zhì)是什么呢?我們投資的本質(zhì)是獲取回報(bào),并且是在低風(fēng)險(xiǎn)的條件下獲取回報(bào),所以說我們追求的是風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的高收益。這些人擁有“VC崇拜”的人大多看到的是個(gè)別VC項(xiàng)目的高收益,而不是整個(gè)組合的收益。實(shí)際上,具有高收益的組合很少,國際上的VC基金收益率極少能達(dá)到20%的年化收益率。大家可以看看三板掛牌的VC基金或者問問你們身邊做VC 的朋友,他們已經(jīng)算是國內(nèi)VC做得比較好的,他們一般都會有幾個(gè)成功案例而且他們一般都只會講成功案例,但著眼到組合的年化收益率就很一般。

我們堅(jiān)持純粹的PE定位要做到以下三點(diǎn):

1、極低風(fēng)險(xiǎn),較高收益 

我們定位PE就是要追求極低風(fēng)險(xiǎn)較高收益,永遠(yuǎn)要把極低風(fēng)險(xiǎn)放在第一位,如果沒有極低風(fēng)險(xiǎn)的前提,我們追求的高收益就沒有意義,我們在做項(xiàng)目的時(shí)候永遠(yuǎn)要把極低風(fēng)險(xiǎn)作為第一要?jiǎng)?wù)。 

2、追求單一項(xiàng)目的確定性 

我們要追求確定性,芒格說“賺錢的秘訣不在于冒險(xiǎn),而在于避險(xiǎn)”,你不虧錢就會賺錢。確定性可以通過追求總體的確定性或者追求單一項(xiàng)目的確定性來實(shí)現(xiàn),但總體策略在面對單個(gè)項(xiàng)目時(shí)不可控,所以我們要以追求每一個(gè)項(xiàng)目接近百分之百的成功作為目標(biāo),每一個(gè)項(xiàng)目確定了總體上自然就確定了。 

3、純粹性 

我們的PE定位就是要以PE的辦法、邏輯、模型來開展工作。我們在過往工作中堅(jiān)持了PE模式為主,但在不經(jīng)意間就容易混淆、混合進(jìn)VC的理念;過往不經(jīng)意間投資的具有VC性質(zhì)的10到20個(gè)項(xiàng)目效果很差,其根本原因就是我們按照PE的邏輯投了VC項(xiàng)目而沒有按照標(biāo)準(zhǔn)的VC邏輯去做;所以,我們要堅(jiān)持純粹。 

二、能力圈:盡量劃小

我希望我們可以把能力圈盡量劃小。

1、我們實(shí)際能力小于我們以為的能力:過于自信是人的天性 

人類總體而言是過于過度自信的,我和你們當(dāng)中的絕大多數(shù)人都是這樣,這是為什么呢?因?yàn)槿祟愒谏先f年的進(jìn)化過程中面臨的艱難困苦太多,只有那些自信的,尤其是過于自信的人才能夠克服這么多艱難困苦,才沒有在過多的痛苦中過早消亡。所以大家身上都是樂觀的祖先所遺留的基因,我們的血液里都流淌著不合理的自信,我們必須清醒認(rèn)識到這一根本原因。 

判斷我們自身是否過于自信并不容易,但我們可以判斷身邊的同事是否過于自信,答案大多數(shù)時(shí)間是肯定的,可是,在他們眼里我們又何嘗不是如此?我們必須要清楚:我們的實(shí)際能力小于我們以為的能力。這一結(jié)論是絕對正確的,是人類這個(gè)群體、這個(gè)物種無法避免的。 

2、劃小并堅(jiān)守能力圈極其重要 

既然我們的實(shí)際能力小于我們以為的能力,那我們要如何做事才比較穩(wěn)妥呢?我們應(yīng)該在心理上把我們對自身能力的預(yù)期降低一些,也就是劃小能力圈。把你以為你擅長的能力預(yù)期降低一點(diǎn),那么你的能力才能更好地匹配現(xiàn)實(shí)需求,至少不會偏差太多。所以我說劃小并堅(jiān)守能力圈極其重要,我們作為個(gè)人、集體、集團(tuán)也是這樣。 

3、我們的專長:識別成熟企業(yè)現(xiàn)在值多少錢 

我們的能力圈,也是我們現(xiàn)在唯一擁有的一種能力,我用一句話概括:識別成熟企業(yè)現(xiàn)在值多少錢。識別成熟企業(yè)現(xiàn)在值多少錢這件事也不容易,要求比較高,但也沒那么高。我認(rèn)為我們對于這個(gè)能力是有足夠信心的,是可以切實(shí)做到的,是沒有過度自信的。 

4、我們不擅長:判斷宏觀、早期企業(yè)、企業(yè)未來、人、管理

什么在我們能力圈之外的也必須時(shí)刻清楚。

第一,判斷宏觀經(jīng)濟(jì),諸如預(yù)測經(jīng)濟(jì)增速、利率、匯率的波動,在過去一百年甚至整個(gè)歷史上都沒有人靠此成為富豪,我想我們也沒有這個(gè)本事。 

第二,判斷早期企業(yè)。早期企業(yè)做大做強(qiáng)是極低概率的事件,即使是判斷成熟企業(yè)十幾二十年后的發(fā)展也很困難。A股的三千余家上市公司給我們留下了大量可供復(fù)盤的案例,當(dāng)你從前向后翻看過去的資料并基于當(dāng)時(shí)的情況進(jìn)行預(yù)測,你就能發(fā)現(xiàn)現(xiàn)實(shí)在很多時(shí)候都事與愿違,至少我認(rèn)為預(yù)測比較成功的概率不會高于50%。 

上一條的道理同樣可以解釋為什么我們對所投企業(yè)未來沒有那么強(qiáng)的判斷力。簡單認(rèn)為“投資企業(yè)就是投資企業(yè)的未來”的想法是錯(cuò)誤的,我說我們作為一個(gè)整體對企業(yè)長期發(fā)展前景的判斷沒有那么強(qiáng),也不代表我們不需要判斷。 

同樣,對投資而言,管理層很重要,但是對人的判斷卻極其困難。 

管理是超級復(fù)雜的技能,管理要求的性格特質(zhì)與投資有極大區(qū)別,我們不能對介入企業(yè)管理從而提升其價(jià)值抱太大希望。我們自己的管理能力很一般,就更不好去評價(jià)他人。這些都是我們不擅長的事情,至少是結(jié)果不確定的事情,我們不能把工作重點(diǎn)放在這些不確定的事情上去賭結(jié)果。 

5、一招鮮(sharp),吃遍天 

我們要把我們的能力圈界定在“識別成熟企業(yè)現(xiàn)在值多少錢”這一招里面,“識別成熟企業(yè)現(xiàn)在值多少錢”至少是我們通過努力可以做到的。“一招鮮,吃遍天”,我們圍繞這個(gè)能力圈就能賺很多錢,這一招就足夠了,但是我們一定要做到“鮮”,英文對應(yīng)“sharp”,就是犀利,就是對本質(zhì)問題有極其透徹的認(rèn)識,要做到像程咬金的三板斧一樣,對誰都有用,而且只需要這“三板斧”。 

三、收益來源:價(jià)差為主

下面,我給大家講講我們的收益來源。我把我們的收益劃分為三個(gè)來源:基礎(chǔ)價(jià)差、增長、泡沫價(jià)差。

1、收益=基礎(chǔ)價(jià)差+增長+泡沫價(jià)差

第一部分基礎(chǔ)價(jià)差來自于買的便宜,是我們買的價(jià)格與成熟企業(yè)現(xiàn)在值多少錢中間的差額,買得便宜是賺錢的秘訣。第二部分增長很難判斷,但是多少會有一些。泡沫價(jià)差是市場定價(jià)不理性的時(shí)候給出的溢價(jià),這個(gè)取決于市場的非理性波動。

2、基礎(chǔ)價(jià)差:1買2 

無論對于一級市場投資還是二級市場投資,我們一定要買得便宜,只有買得便宜了才能在基礎(chǔ)價(jià)差的基礎(chǔ)上,可能性的去賺一點(diǎn)泡沫價(jià)差。

3、增長:太難/不確定 

從我們的角度,企業(yè)增長太難看清,復(fù)盤我們已上市的項(xiàng)目,復(fù)權(quán)后的每股收益增長只有百分之十幾,所以說一般項(xiàng)目達(dá)到20%的增長很難,還有一些項(xiàng)目基本沒有增長。企業(yè)作為經(jīng)濟(jì)體的一員,想要達(dá)成超出全球經(jīng)濟(jì)增速、國家GDP 增速太多的增長具有很大的不確定性,我們不能依靠于此。 

4、泡沫價(jià)差:或有或無 

泡沫價(jià)差可能有,可能沒有。比如我們投的紅旗連鎖,企業(yè)非常優(yōu)秀,但是賣出時(shí)點(diǎn)二級市場估值較低,幾乎沒有泡沫價(jià)差。 

5、價(jià)差是盈利的核心來源 

價(jià)差包括基礎(chǔ)價(jià)差和泡沫價(jià)差,是我們主要的收益來源。這與VC的投資邏輯不一樣,因?yàn)镻E投資無論是從個(gè)體上還是整體上都不可能實(shí)現(xiàn)很大規(guī)模增長,所以我們不能把盈利賭在增長上。 

6、必須以抓基礎(chǔ)價(jià)差為主 

我們一定要確?;A(chǔ)價(jià)差的存在,必須以抓基礎(chǔ)價(jià)差為主,并且要堅(jiān)持1買 2的原則,在此基礎(chǔ)上再靠運(yùn)氣賺取泡沫價(jià)差。基礎(chǔ)價(jià)差就好比蛋糕中的面粉,增長和泡沫價(jià)差則是上面的奶油。 

確保了基礎(chǔ)價(jià)差的存在才能確保投資成功,而不能寄希望于增長;要謹(jǐn)記買得便宜是賺錢的王道,是PE投資的精髓。不然,你就很可能走在“你以為你能判斷得準(zhǔn)”的錯(cuò)誤道路上,如果不信,大家可以回顧一下各自過往的盈利預(yù)測。

四、賺錢方式:撿錢而非掙錢

圍繞上一話題,我講講我們的賺錢方式。有人靠撿錢,有人靠掙錢,我自己下個(gè)定義,在能力圈內(nèi)賺錢就是撿錢,在能力圈外賺錢叫掙錢。“掙”字讀起來就很費(fèi)勁,而在能力圈里做事就很輕松。

1、撿錢與掙錢的定義:能力圈內(nèi)還是圈外 

假設(shè)有一個(gè)搶答比賽,口算十以內(nèi)的加減乘除就是能力圈以內(nèi),口算五位數(shù)乘八位數(shù)就是能力圈以外,不僅很累,95%的概率還要犯錯(cuò)。 

2、掙錢太難/我們都沒有掙錢的本事 

我們一定要堅(jiān)持撿錢的原則,只有我們的某項(xiàng)投資 100%掙錢,這個(gè)錢我們才掙得到,天下賺大錢的人都是靠撿錢的方式賺的;沒有人靠掙錢的方式賺大錢,掙錢的都沒有能把一個(gè)高級的能力圈用到極致。我們要謹(jǐn)記“掙錢太難,我們都沒有掙錢的本事”,因?yàn)閽赍X在我們的能力圈之外,而所有人都在想著賺錢,所以我們要把能力圈劃小,在這個(gè)圈里我們才有核武器才能打敗其他人。 

3、我們的能力圈:可以識別部分成熟企業(yè)現(xiàn)在值多少錢 

我們的能力圈是可以識別部分成熟企業(yè)現(xiàn)在值多少錢部分,要特別注意前面的定語“部分”。有些業(yè)務(wù)太復(fù)雜或者未來不確定性太大的企業(yè)我們識別不出來,我們就要排除在外。我們只識別能夠識別的企業(yè)值多少錢就能賺很多錢,這就是我們的核武器。 

4、必須堅(jiān)持撿錢觀/躺著就把錢賺了,摒棄掙錢觀 

所以我強(qiáng)調(diào)我們必須堅(jiān)持撿錢觀,有句話叫“躺著就把錢賺了”,這才是真正賺大錢的方法,必須摒棄掙錢觀。 

5、堅(jiān)持以基礎(chǔ)價(jià)差為盈利的基礎(chǔ)來源 

以上觀念落實(shí)到我們的模式就是要堅(jiān)持以基礎(chǔ)價(jià)差為盈利的基礎(chǔ)來源,對未來做成功的精準(zhǔn)判斷是相對小概率事件。 

6、必須以企業(yè)的現(xiàn)在價(jià)值而不是未來價(jià)值為基礎(chǔ) 

另外,不要預(yù)測企業(yè)未來多少年值多少錢,必須判斷現(xiàn)在值多少錢。因?yàn)橹挥鞋F(xiàn)在價(jià)值能大致能確定,而未來價(jià)值會有較大偏差。牢記“識別部分成熟企業(yè)現(xiàn)在值多少錢”才是我們的能力圈。 

五、極低風(fēng)險(xiǎn):避免致敗投資

我們要追求極低風(fēng)險(xiǎn),什么叫極低風(fēng)險(xiǎn)?我們把高危的排除掉,剩下的就是極低風(fēng)險(xiǎn)了,也就是說我們要避免致敗投資,避開了致敗投資,致勝投資自然就會來,就像“做到不虧錢就會賺錢”、“避免做壞人的行為就能成為一個(gè)好人”。如果我們能把下面復(fù)盤總結(jié)出來的十幾個(gè)因素排除在外再來一次,我們的投資業(yè)績會好很多。

1、財(cái)務(wù)造假 

首先是財(cái)務(wù)造假,財(cái)務(wù)造假的項(xiàng)目賺不到錢,好的企業(yè)是不會財(cái)務(wù)造假的。客觀地說,在識別財(cái)務(wù)造假方面我們是國內(nèi)比較領(lǐng)先的,在2013年前我們因?yàn)檫€沒有認(rèn)識到高的資本回報(bào)率與競爭優(yōu)勢之間的關(guān)系犯了一些錯(cuò)誤,但在未來企業(yè)將很難糊弄我們了。 

2、早期項(xiàng)目/尚未實(shí)質(zhì)持續(xù)盈利 

投資早期項(xiàng)目、尚未實(shí)質(zhì)持續(xù)盈利的失敗是過于自信造成的。 

3、小蜜股/嚴(yán)重依賴單一客戶/嚴(yán)重依賴政策優(yōu)惠 

小蜜股是指單一或有限幾個(gè)客戶的企業(yè),其市場具有很大不確定性,嚴(yán)重依賴單一客戶或政策優(yōu)惠。 

4、非標(biāo)小單業(yè)務(wù) 

有些非標(biāo)準(zhǔn)化的小單業(yè)務(wù),比如檔案軟件、疫苗追溯系統(tǒng),這樣的業(yè)務(wù)因?yàn)槭袌鲆?guī)模、自身體量等原因很難賺大錢,擁有這樣業(yè)務(wù)的公司自然很難發(fā)展。 

5、行業(yè)周期波動大且企業(yè)在高點(diǎn)過度擴(kuò)張 

行業(yè)周期波動大本身不是問題,但“波動+杠桿=毒藥”,我們已投項(xiàng)目中有個(gè)別本身還不錯(cuò)的企業(yè)因此陷入困境。 

6、小的消費(fèi)品企業(yè) 

小的消費(fèi)品企業(yè)做大是低概率事件,以PE的邏輯不能投。相對而言小的工業(yè)品企業(yè)做大更容易。 

7、規(guī)模偏小且成長性又不清晰明確 

我們說小企業(yè)不確定性大,只能投工業(yè)品品類的小企業(yè),并且不僅要求其增長性好,還有要有明確清晰的增長點(diǎn)。 

8、不同企業(yè)組合在一起 

總體來說不同實(shí)際控制人的企業(yè)組合一起很難做大,但強(qiáng)者收購弱者不在此范疇。 

9、國有企業(yè)

我們過往投資國有企業(yè)的七八個(gè)案例中,整體沒有取得高回報(bào)。從全球視角看,特別成功的國有企業(yè)數(shù)量不多,在不成功的商業(yè)世界里尋找成功很難,我們沒有必要拘泥于此。 

10、實(shí)際控制人為老人或女人 

投資要抓大概率,從過往經(jīng)驗(yàn)來看,老人作為企業(yè)實(shí)際控制人大概率上缺乏上進(jìn)的動力;女性作為實(shí)際控制人在中國的國情下更不容易,這是我國中小民營企業(yè)老板的特殊角色所決定的,企業(yè)要克服的各種困難對女性來說壓力太大,過往我們投過的五個(gè)實(shí)際控制人為女性的企業(yè)僅有一家成功。 

11、兩個(gè)主要股東持股比例幾乎相等 

兩個(gè)主要股東持股比例幾乎相等的企業(yè)一般發(fā)展不好,其根本原因人的過度自信:兩個(gè)人總會出現(xiàn)分歧,而在我國的文化中沒有很好的平等協(xié)商機(jī)制,大家都有控制欲,好面子,這就給公司治理留下了很大隱患。但這種情形下也有特例。 

12、老板另有更大產(chǎn)業(yè) 

在全世界經(jīng)商都很難,做好一個(gè)企業(yè)需要投入百分之百的資源和精力尚且很難成功,更不用說兩個(gè)了。如果老板另有更大產(chǎn)業(yè),我們所投的項(xiàng)目就無法獲得老板資源、精力的傾斜,本身很難成功;另一方面,主要戰(zhàn)場一旦出現(xiàn)問題,犧牲次要戰(zhàn)場就變得順理成章,擔(dān)保、挪用很容易出現(xiàn)。 

13、發(fā)展了很多年才達(dá)較小規(guī)模 

發(fā)展了很多年才達(dá)到較小規(guī)模的企業(yè)被我們稱為“小老頭企業(yè)”,從概率上講,這樣的企業(yè)在我們介入時(shí)點(diǎn)后就發(fā)展很好的可能不大。 

14、安全卻無保障條款 

非超級安全卻無保障條款的項(xiàng)目是過于自信導(dǎo)致的錯(cuò)誤。我們不要求百分之百地簽保障條款,但我們要求除非是安全的項(xiàng)目,其余項(xiàng)目都必須有保障條款,簡單的一條保障條款可以減少很多損失。  

15、未能完全看懂的項(xiàng)目 

沒有看明白的項(xiàng)目就不能投,模模糊糊的項(xiàng)目不能投,更不能以為少投一點(diǎn)就部分規(guī)避了風(fēng)險(xiǎn)。 

16、其他項(xiàng)目就是可投項(xiàng)目:平庸企業(yè)、良好企業(yè)、優(yōu)秀企業(yè)。

了解以上特征的意義在于,我們可以迅速排除掉致敗投資,剩下的就是可投的項(xiàng)目類型,比如生產(chǎn)非標(biāo)大單產(chǎn)品,行業(yè)波動大但杠桿低,中青年男性企業(yè)家所持有的唯一企業(yè)。但是在這其中大部分是平庸企業(yè),優(yōu)秀的企業(yè)就更少了,不過我們必須謹(jǐn)記,只有排除了致敗投資,我們才有可能致勝。如果考慮機(jī)會成本,這是一張價(jià)值100億的圖,但我認(rèn)為它在未來發(fā)揮的作用值一千億,希望大家謹(jǐn)記。 

六、項(xiàng)目重點(diǎn):好企業(yè)(良好和優(yōu)秀)

我們的工作要重點(diǎn)圍繞好企業(yè)做文章,也就是前面我說的良好和優(yōu)秀企業(yè),那么衡量好企業(yè)有哪些標(biāo)準(zhǔn)呢?

1、好企業(yè)標(biāo)準(zhǔn):ROE15%及原因 

我認(rèn)為ROE大于等于15%的就是好企業(yè),低于15%的是常規(guī)企業(yè)。我們集團(tuán)自有資金的權(quán)益類投資全部要求15%的長期復(fù)合回報(bào),所以我們也要求大家不能投ROE在15%以下的企業(yè);另一方面,A股的平均凈資產(chǎn)收益率是8-10%,全球主要資本市場的ROE在10%左右,我們要求比市場平均水平好一點(diǎn)。 

2、該ROE是與競爭優(yōu)勢對應(yīng)的可持續(xù)的ROE 

大家要記住,我們在探討企業(yè)ROE是否符合標(biāo)準(zhǔn)的時(shí)候,該ROE必須是與競爭優(yōu)勢對應(yīng)并且可持續(xù)的ROE,要求高資本回報(bào)率的同時(shí)必須有與之對應(yīng)的競爭優(yōu)勢,偶發(fā)、波動所導(dǎo)致的高ROE沒有意義,與競爭優(yōu)勢相對應(yīng)、可持續(xù)的ROE 才是一個(gè)判斷標(biāo)準(zhǔn)。 

3、良好與優(yōu)秀的分界線:金融20%、非金融30% 

我認(rèn)為區(qū)分“良好”與“優(yōu)秀”企業(yè)的實(shí)證標(biāo)準(zhǔn)是金融企業(yè) ROE 超過 20%,非金融企業(yè)ROE超過30%。 

4、必須緊緊圍繞好企業(yè)做文章 

我們必須緊緊圍繞好企業(yè)做文章,我們指的好企業(yè)就是上面所說的具有與競爭優(yōu)勢對應(yīng)且可持續(xù)的大于等于15%的ROE的企業(yè),只有好企業(yè)才是時(shí)間的朋友,他們的再投資回報(bào)高,每股收益增長的概率大,而差企業(yè)是時(shí)間的敵人,時(shí)間越長對我們損害越大。所以,我們一旦發(fā)現(xiàn)了好企業(yè)一定要牢牢抓住機(jī)會,要把主要精力放在投資好企業(yè)上,哪怕價(jià)格高點(diǎn)也要堅(jiān)持投好企業(yè)。 

七、增長:不依靠不放棄

在此我再次強(qiáng)調(diào)預(yù)測的不確定性,所以我把項(xiàng)目收益與增長的關(guān)系總結(jié)為“不依靠、不放棄”。

1、增長:太難、太不確定 

2、不依靠增長:因?yàn)榭赡軟]有

我們不能(完全)依靠它(增長)獲取收益,因?yàn)樗芸赡軟]有,就像夫妻可能會離婚,一方不應(yīng)將生活的全部寄托于另一方; 

3、不放棄增長:因?yàn)榭赡苡?nbsp;

但也不能放棄它,因?yàn)樵鲩L可能有,亦如我們夫妻之間的微妙關(guān)系一樣。 

4、增長的價(jià)值:提高勝率、提高收益率 

增長不是我們投資成敗的必要條件,我們關(guān)注增長的意義在于其可以提高我們的收益率和勝率,我們不依賴它,但是要重視它。 

5、收益=基礎(chǔ)價(jià)差(100%)*(概率100%)+增長(0%-300%)*(概率0%-50%)+泡沫價(jià)差(0-200%)*(概率0%-50%) 

下面我結(jié)合概率簡單地給大家說明這個(gè)問題?;A(chǔ)價(jià)差在實(shí)際操作中通過 “一買二”的方式基本可以確保百分之百地獲得,具有可操作性、確定性。我們投的企業(yè)在五到八年中每股收益可能實(shí)現(xiàn) 0 到 300%的增長,但是我們總體上不應(yīng)有過高的期望,企業(yè)也有可能負(fù)增長;右邊的概率代表我們對實(shí)現(xiàn)這種增長的預(yù)期,這取決于我們預(yù)測的準(zhǔn)確程度,出于謹(jǐn)慎以及經(jīng)驗(yàn)的考量,這一概率不應(yīng)高于50%才是看待增長的合理態(tài)度,二者的乘積才是增長貢獻(xiàn)的期望收益,也是我們要關(guān)心的地方。 

理解增長對收益的貢獻(xiàn)的思路同樣可以應(yīng)用于對泡沫價(jià)差的分析,大家一定要以概率思維進(jìn)行思考,這樣大家就能通過這樣簡單的公式,厘清三種收益來源在期望收益中孰輕孰重。 

八、增長決定:需求增長+競爭優(yōu)勢 

我們怎么去分析增長這件事呢?我們需要把需求增長和競爭優(yōu)勢結(jié)合在一起去分析。

1、行業(yè)需求增長決定著企業(yè)中短期內(nèi)的增長 

需求增長為企業(yè)的增長提供了機(jī)會,在不增長的行業(yè)中企業(yè)很難增長。 

2、能產(chǎn)生持續(xù)高ROE的優(yōu)勢決定著企業(yè)中長期的增長

沒有競爭優(yōu)勢的增長沒有價(jià)值。ROE低于8%的企業(yè)增長需要投入同樣比例甚至更多的資本金,這種增長無法增厚每股收益,是毫無意義的,甚至是毀滅性的。 

3、企業(yè)家才能在上述兩點(diǎn)決定的區(qū)間內(nèi)發(fā)揮作用 

細(xì)分行業(yè)的需求增長決定了企業(yè)中短期內(nèi)的增長;企業(yè)中長期的增長主要取決于市場份額的增長,即優(yōu)秀企業(yè)對不優(yōu)秀企業(yè)的擠出。這兩個(gè)因素同時(shí)作用于企業(yè)增長,只是在不同的階段影響大小不同,我們分析時(shí)應(yīng)該根據(jù)我們的投資期限有所側(cè)重。企業(yè)家才能只能在上述兩點(diǎn)決定的大方向內(nèi)發(fā)揮作用,具備杰出才能的企業(yè)家也無法在沒有競爭優(yōu)勢的企業(yè)或天生很難有形成競爭優(yōu)勢的行業(yè)成功。所以,企業(yè)家才能重要,但也沒有那么重要。 

4、對中國的中小企業(yè)而言企業(yè)家才能極為重要 

相對而言,對中國的中小企業(yè)來說,企業(yè)家才能極為重要,但對于大企業(yè)則沒那么重要。因?yàn)橹袊咦兓?,企業(yè)有可能遇到各種困難,中小企業(yè)的不確定性太大,這個(gè)時(shí)候企業(yè)家的角色十分重要;而大企業(yè)經(jīng)過了多年經(jīng)營,一方面老板的才能已經(jīng)獲得了初步檢驗(yàn),另一方面企業(yè)家在企業(yè)正常經(jīng)營過程中的影響變小,不必過多關(guān)注企業(yè)家才能。但是,就如同對待其他不確定的因素一樣,我們?nèi)砸獙ζ髽I(yè)家才能保持足夠的關(guān)注。 

5、三要素中至少其中一項(xiàng)特別突出才可能較快增長 

行業(yè)需求增長、競爭優(yōu)勢、企業(yè)家才能至少其中有一項(xiàng)特別突出的企業(yè)才有可能快速增長;三項(xiàng)都平庸的企業(yè)則基本不可能能快速增長。

九、企業(yè)家判斷:太難 

對企業(yè)家才能的判斷在實(shí)際操作中太難。

1、應(yīng)下注賽馬而非騎師 

所以從PE的邏輯上我們應(yīng)下注賽馬而非騎師,應(yīng)重點(diǎn)研究這匹馬過往怎么樣而不是騎師怎么樣,好馬才是決定輸贏的主要因素。 

2、優(yōu)秀的企業(yè)家需要具備多項(xiàng)關(guān)鍵素質(zhì)和技能,極為稀少 

從概率上講,優(yōu)秀的企業(yè)家需要同時(shí)具備多項(xiàng)關(guān)鍵素質(zhì)和技能,極為稀少。 

3、從概率角度看,對企業(yè)家事前準(zhǔn)確判斷是個(gè)低概率事件 

同樣從概率角度看,全國優(yōu)秀的企業(yè)家大致不超過1萬個(gè),也就是十四萬分之一,統(tǒng)計(jì)學(xué)規(guī)律決定了我們不太可能在事前做出正確的選擇,我們也不應(yīng)該在錯(cuò)誤的方向上去做選擇。 

4、我們接觸時(shí)間短且不全面,更難 

基于以上原因,由于我們接觸企業(yè)家的時(shí)間短且不全面,做出正確判斷就更難了。 

5、過往實(shí)際管理企業(yè)的業(yè)績,可以證明部分問題 

過往實(shí)際管理企業(yè)的業(yè)績比較重要,它是我們衡量企業(yè)家才能唯一可靠或者說最重要的線索。企業(yè)與主要競爭對手或行業(yè)龍頭的發(fā)展歷程對比可以為我們提供很多有用信息,從而提升我們判斷企業(yè)家能力的正確率。總而言之,用結(jié)果說話,“不看廣告,看療效”。 

6、我們能做和要做的是排除明顯差的 

我們在投資過程中能做和重點(diǎn)要做的是排除明顯差的企業(yè)家,將對商業(yè)模式、競爭優(yōu)勢是理解有明顯偏差的企業(yè)家排除在外。識別好的企業(yè)家不容易,排除差的相對容易,我們在排除差的這方面要盡力而為。 

7、盡量選我們以為的好的企業(yè)家,是為了提高勝率 

我們選出的好的企業(yè)家,毫無疑問是基于我們內(nèi)心對于“能干”的標(biāo)準(zhǔn),因?yàn)?9.9%的人做不好企業(yè)家,所以這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)一定會與真正的“能干”有著很大偏差。但我們盡力而為是為了提高勝率,如同我們對待增長一樣——我們的投資決策不依賴于企業(yè)家才能,但是我們也不放棄甄別優(yōu)秀的企業(yè)家才能可能帶來的勝率提升。

十、機(jī)會:零散機(jī)會而非系統(tǒng)性機(jī)會 

接下來講一講在我們嚴(yán)格篩選條件下的投資機(jī)會。

1、有效市場基本理念 

到了今天,在全國有一萬多家備案的PE機(jī)構(gòu),中國的一級市場和二級市場是基本有效的。 

2、系統(tǒng)性投資機(jī)會是個(gè)偽命題 

所以在這種情況下存在系統(tǒng)性投資機(jī)會是不太可能的。 

3、安全的高收益投資機(jī)會極其稀少 

因而,我們追求的安全的高收益投資機(jī)會必然是極其稀少并且極其零散的。 

4、大量搜尋和篩選

5、耐心等待和堅(jiān)持 

我們要大量搜尋和篩選項(xiàng)目,通過耐心等待和堅(jiān)持來達(dá)成目的。機(jī)會對于個(gè)人是零散的,但對于整個(gè)公司而言則是不是零散的。 

6、少而精/集中投資和重倉殺入 

我們堅(jiān)持少而精的原則,既然符合我們高標(biāo)準(zhǔn)的機(jī)會很稀少,那么一旦發(fā)現(xiàn)我們確認(rèn)安全且高收益項(xiàng)目就要集中投資,重倉殺入。我們拒絕以減少投資額對沒有把握項(xiàng)目進(jìn)行投資的行為,因?yàn)檫@樣的行為實(shí)際上沒有減少任何風(fēng)險(xiǎn)。 

十一、機(jī)會來源:各種無效 

我們的機(jī)會來自于對各種無效行為的把握。

1、未上市且競爭不充分(投資機(jī)構(gòu)) 

未上市且未被大量投資機(jī)構(gòu)關(guān)注的企業(yè)可能存在低估的情形,發(fā)現(xiàn)了這樣的優(yōu)秀企業(yè)我們要迅速抓住機(jī)會。 

2、市場整體或細(xì)分行業(yè)低估 

3、周期性低點(diǎn) 

大部分人都是通過線性思維而非均值回歸模型看問題,從而夸大市場或細(xì)分行業(yè)在周期低點(diǎn)所面臨的悲觀形勢,造成市場或細(xì)分行業(yè)的整體低估;還有一些誤解也會造成細(xì)分行業(yè)的低估,比如目前的銀行股。 

4、被夸大的負(fù)面情況 

公司的負(fù)面消息影響往往會被夸大,尤其是在二級市場更容易出現(xiàn)這種情況,大部分人情緒波動很大,不會獨(dú)立思考,我們作為理性投資者要敢于抓住這種別人犯錯(cuò)的機(jī)會。 

5、賣出方應(yīng)急賣出 

股東有時(shí)可能面臨其他資金需求而被迫低價(jià)賣出部分股權(quán),比如一些PE機(jī)構(gòu)產(chǎn)品到期了必須賣出的股票。 

6、戰(zhàn)略合作

還有一種方式叫戰(zhàn)略合作,比如私有化的時(shí)候與管理團(tuán)隊(duì)進(jìn)行戰(zhàn)略合作。 

7、其他還有一些機(jī)會需要大家去思考。

總而言之,只有這些無效的存在才讓我們賺到錢,我們做每一個(gè)項(xiàng)目都要思考“我們?yōu)槭裁茨苜嵉藉X”;我們在開發(fā)、跟進(jìn)項(xiàng)目的時(shí)候就要考慮向這些方向運(yùn)作或者識別發(fā)現(xiàn)這些市場暫時(shí)無效的機(jī)會。牌桌上有一句話“如果你不知道誰是輸家,你應(yīng)該就是輸家”,如果你不知道交易中誰是傻瓜,你可能就是。

十二、心態(tài):將客戶資金當(dāng)作自有資金 

我們必須將客戶資金當(dāng)作自有資金看待,把公司自有資金當(dāng)作個(gè)人自有資金(自己辛勤勞動和省吃儉用的錢)看待。

1、必須把客戶資金當(dāng)作自有資金看待 

2、必須把公司自有資金當(dāng)作個(gè)人自有資金看待 

大家做不到以上兩點(diǎn),不負(fù)責(zé)任的態(tài)度一定會以各種途徑傳播出去,未來也很難募資。我在昆吾時(shí)曾告訴客戶,在投項(xiàng)目時(shí)我都會思考“如果是我個(gè)人的錢我是否會投”,希望大家都能跟我保持一樣的理念。 

3、不設(shè)較高的投資規(guī)模要求/不設(shè)規(guī)模要求 

基于我們少而精的策略,我們在公司層面不會設(shè)具體投資規(guī)模,絕不會為了完成指標(biāo)而降低投資標(biāo)準(zhǔn);但各個(gè)團(tuán)隊(duì)要以考核為導(dǎo)向,積極尋找項(xiàng)目。 

4、我們有這個(gè)財(cái)力,大家也應(yīng)有這個(gè)定力 

5、“我們靠等待賺錢” 

我們沒有必要為了投資而投資,我們主要靠等待賺錢。 

這就是我今天要講的主要內(nèi)容,供大家批評指正,謝謝大家!

2018年1月8日 

于九鼎投資員工2018年初培訓(xùn)會上的講

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