三板研究 贏鼎教育1.1億元應收款核銷之謎

前段時間，風云君寫了一系列港美股的文章，以滿足不同讀者的閱讀訴求，本篇風云君換個口味，給大家講講新三板的故事。

先聲明一下，新三板的掛牌公司不是誰都能炒的起的，它有著一個“金融資產(chǎn)”需要達到500萬的最低門檻，像風云君這種每天早起晚歸，靠搬磚和顏值養(yǎng)家糊口的年輕人是炒不起新三板的。

當然，大家也不要抱怨監(jiān)管層在新三板投資人審核上的高標準嚴要求，只對高凈值人群開放，這其實也是為了保護你，如果沒有門檻，按照大部分新三板公司的質(zhì)地，其割韭菜效應絕對超過當年的P2P公司，到時肯定又得忙壞了狼教授。

新三板中大部分公司還處于初創(chuàng)階段，其主業(yè)和主要產(chǎn)品/服務或者客戶都可能隨時發(fā)生變化，不同于A股上市公司，老板舍棄公司的成本非常低。

至于業(yè)績變臉的速度更非A股公司可比，本文要介紹的贏鼎教育（833173.NEEQ）就是一個業(yè)績變臉快于翻書的公司。

一、業(yè)績大變臉：豪氣核銷1.1億應收款

（來源：東方財富choice終端）

2018年4月26日贏鼎教育公布了2017年年報，根據(jù)2017年年報，贏鼎教育2017年取得營業(yè)收入2900萬元，相比于2016年的1.82億元的營業(yè)收入暴跌了84.10%。

毛利率驚人的從上一年91.25%下降到39.86%，歸屬母公司的凈利潤從上一年的1.02億元下降到-2.19億元，同比下降315.30%。

(來源：東方財富choice終端)

贏鼎教育除了利潤表上的指標飛流直下三千尺，資產(chǎn)負債表上的變化同樣讓人嘆為觀止，其中贏鼎教育2017年資產(chǎn)總計1.39億元，相比于上一年末的3.47億元下降高達60.01%。

而負債則從上一年的4000萬元上漲到5353萬元，同比上漲33.79%。在總資產(chǎn)下降，負債上升的情況下，所有者權益自然要下降的更多了，2017年末上市公司凈資產(chǎn)為8693萬元，相比于上年末的3.09億元大幅下降71.87%。

在現(xiàn)金流量表方面，贏鼎教育2017年實現(xiàn)經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額-1.42億元，相比于上年4231萬元的經(jīng)營現(xiàn)金流凈額大幅下滑。

小伙伴一定會問，贏鼎教育這是遭受了什么樣的打擊，能讓一個公司的利潤表和資產(chǎn)負債表同時受到重創(chuàng)呢？答案是我們的老朋友“應收賬款”被巨額沖銷?？辞宄耍蔷揞~沖銷。

2017年8月28日和2017年9月15日，贏鼎教育分別召開董事會和股東大會審議通過了《關于公司營銷策略調(diào)整的議案》，議案表明贏鼎教育將集中推出新產(chǎn)品“一點馬高考名師機器人”，而將老產(chǎn)品“高考報考產(chǎn)品”和“高考提分”產(chǎn)品進行免費化。

上市公司與上述兩個產(chǎn)品的經(jīng)銷商在“友好協(xié)商”的基礎上陸續(xù)停止合作并終止合同。已經(jīng)銷售給經(jīng)銷商但未銷售至終端的產(chǎn)品收回關閉，經(jīng)銷商尚未繳納的尾款不再履行。

那么這些“尚未繳納的尾款”價值幾何呢？答案是高達1.1億元，將2017年半年報中掛賬的110,010,000元的應收賬款全部核銷！

(來源：督導券商風險提示公告)

前一段流傳的一個段子，王首富曾告訴創(chuàng)業(yè)者們一定要定個小目標，比如說賺它1個億。

贏鼎教育的管理層似乎聽進去了這位前輩的話，確實把1個億定為自己的目標，只不過搞錯了方向，把高達1.1個億的應收賬款全都扔進了垃圾桶里。

高達1.1億元的應收賬款核銷對于上市公司意味著什么呢？我們可以列舉下面幾個數(shù)字來認識下：根據(jù)2017年半年報，贏鼎教育總計有總資產(chǎn)2.96億元，凈資產(chǎn)2.74億元，1.1億元的應收賬款分別占比37.16%和40.14%。

風云君代客泊車多年，也算是見過些世面的，這種把總資產(chǎn)的37%和凈資產(chǎn)的40%一筆抹去的交易在A股好像還真沒有，所以說實在的，雖然投資A股也存在著這樣的或者那樣的風險，但是和新三板比，還算風險比較小的投資。

另外，一個億的應收賬款隨便就核銷了，所以這筆應收賬款的收入確認和真實性可想而知！

二、億元應收賬款是怎么做出來的？

根據(jù)上市公司公告，贏鼎教育產(chǎn)品變更的邏輯是，隨著高考報考產(chǎn)品和高考提分產(chǎn)品兩個市場競爭日趨激烈，上市公司經(jīng)過跟國外先進的教育機構學習，開發(fā)出一點馬高考名師機器人產(chǎn)品。

而由于一點馬高考機器人產(chǎn)品已經(jīng)包含了高考提分產(chǎn)品的內(nèi)容，贏鼎教育認為產(chǎn)品變更是對產(chǎn)品的升級。

隨著競爭格局的變化，提升產(chǎn)品是必要的，那以前賣出的產(chǎn)品的尾款怎么能說不要就不要了呢？贏鼎教育和經(jīng)銷商簽的是怎么樣的一份合同呢？

我們先來看一下贏鼎教育2016年年報的收入確認政策：

我們再來看一下贏鼎教育核銷1.1億元應收賬款時的措辭

最后看一下贏鼎教育在對新產(chǎn)品（一點馬高考名師機器人產(chǎn)品）收入確認政策描述（在最后這個版本中，贏鼎教育在收入確認政策上，首次強調(diào)，經(jīng)銷商付款后再發(fā)貨，同時確認收入）：

我們根據(jù)以上三份公開資料判斷，贏鼎教育2016年的時候，將產(chǎn)品發(fā)貨給經(jīng)銷商后就進行了收入確認，而不管經(jīng)銷商是否有能力把自己的產(chǎn)品賣給終端客戶。

從實際結果看，贏鼎教育的老產(chǎn)品很可能根本沒有銷路，為什么這么說呢？

我們從贏鼎教育2017年的半年報可以看出，在長達半年的時間里，贏鼎教育的應收賬款沒有絲毫的變化，期初和期末都是110,010,000元（1.1億元的應收款掛賬最早出現(xiàn)在2016年年報）。

這有兩種情況：

第一種情況就是，贏鼎教育在2017年1月1日前將累計超過1.1億元的貨物發(fā)貨給經(jīng)銷商，同時確認收入。而在半年后，贏鼎教育發(fā)貨給經(jīng)銷商的1.1億元貨物沒有賣出1分錢！

第二種情況是，贏鼎教育2017年1月1日前將超過1.1億元的貨物發(fā)給經(jīng)銷商，經(jīng)銷商在半年時間里進行部分回款的同時又進行了部分賒銷。

但是這種情況是不可能出現(xiàn)的：首先，根據(jù)第一小節(jié)截取的督導券商的風險提示公告，贏鼎教育已經(jīng)把同等數(shù)量的應收賬款全部核銷。我們知道贏鼎教育只核銷老產(chǎn)品的應收賬款，并不會核銷新產(chǎn)品的應收賬款。

其次，贏鼎教育在“產(chǎn)品升級”后，采用的是一手交錢一手交貨的結算方式，并不會因為賣出產(chǎn)品產(chǎn)生什么應收賬款。

三、贏鼎教育是合同的受害者？

讀完上一小節(jié)的讀者可能認為，贏鼎教育在簽第一份合同的時候不謹慎，結果經(jīng)銷商賣不出去貨，贏鼎教育只好核銷應收賬款，上市公司是受害者。

所以在簽第二份合同（也就是在賣一點馬系列產(chǎn)品的時候），上市公司明白這個道理后，決定采取一手交錢一手交貨的方式。

但是這并不一定是真相。贏鼎教育的老產(chǎn)品是軟件類產(chǎn)品，2015年贏鼎教育毛利率高達95.66%，2016年贏鼎教育毛利率稍有下降，為91.25%。贏鼎教育能夠獲得這么高的毛利率，是因為軟件類產(chǎn)品一旦開發(fā)出來，銷售只需要極低成本的復制就可以了。

從這個角度看贏鼎教育“豁免”應收賬款除了稅費外沒有任何損失，這和某些需要用到大量原材料的制造業(yè)有著本質(zhì)區(qū)別。

風云君抱著最善意的角度認為，贏鼎教育將大量沒有銷售到終端客戶的產(chǎn)品記做銷售收入，有提前確認收入之嫌。

如果贏鼎教育的老產(chǎn)品有一定競爭力的話（就是能夠慢慢賣掉的話），贏鼎教育仍然需要花費一定時間來消化在經(jīng)銷商手里的存貨，很可能會導致2017年業(yè)績下滑。

現(xiàn)實比預想的要殘酷的多，高考+AI是一個競爭非常激烈的市場，贏鼎教育的產(chǎn)品不僅需要和傳統(tǒng)的高考輔導材料進行競爭，還需要和一些AI巨頭的產(chǎn)品進行競爭。

最后的結果是，贏鼎教育的產(chǎn)品在半年內(nèi)沒有賣出去一分錢的產(chǎn)品，贏鼎教育只好“沖銷”這部分應收賬款。

根據(jù)會計準則，在視同買斷的委托代銷的交易中存在兩種情況。第一種情況是受托方無論是否賣出、獲利，均與委托方無關。在這種情況下，委托方直接在發(fā)出商品后確認收入并同時結轉(zhuǎn)成本。

第二種情況是在代銷協(xié)議中存在著保護受托方的條款。在這種情況下，如果受托方?jīng)]有將產(chǎn)品售出，可以將商品退回給委托方，或者受托方因代銷商品出現(xiàn)虧損時可以要求委托方進行補償。

在這種情況下，受托方不能在發(fā)貨時確認銷售收入，而只能等待代銷商品銷售給終端用戶后，得到代銷方開出的代銷清單時，才能夠確認銷售收入。

回到贏鼎教育這個例子中，我們無法得知贏鼎教育和其代銷商在委托銷售老產(chǎn)品時簽署的怎樣的合同。如果說，上市公司和代銷商簽訂的合同中存在著保護代銷商的情況，那么贏鼎教育就是在不當?shù)臅r候確認了銷售收入。

如果上市公司和代銷商中簽訂的合同中，不存在保護代銷商的情況，那么贏鼎教育“豁免”當時高達凈資產(chǎn)40%的應收賬款則置公司與股東利益于不顧，更應該引起市場的關注。

這也能解釋贏鼎教育利潤表上的一個奇怪現(xiàn)象，根據(jù)第一小節(jié)我們提供的贏鼎教育簡明利潤表，我們發(fā)現(xiàn)：2015年贏鼎教育實現(xiàn)營業(yè)收入1.41億元，銷售費用僅為0.11億元，占比不到10%。2016年贏鼎教育實現(xiàn)營收1.82億元，銷售費用0.19億元，占比10.44%。

而到了2017年，贏鼎教育僅實現(xiàn)營業(yè)收入2900萬元，銷售費用占比則為8693萬元，占比299%！

按照常理，要賣一個相對落后的產(chǎn)品的話，那么花大錢促銷是必要的，但是贏鼎教育在2015財年和2016財年表現(xiàn)的異常冷靜。反倒是在產(chǎn)品升級后，開始了大力的促銷活動，銷售費用幾乎達到營收總額的3倍。

一個比較有趣的事情是，贏鼎教育在發(fā)布2016年報前曾兩次變換會計事務所。2017年2月，贏鼎教育撤換原審計機構北京興華會計事務所，改聘中喜會計事務所。2017年6月，贏鼎教育再次變換會計事務所，解聘了4個月前剛剛聘任的中喜會計事務所，改聘了希格瑪會計事務所。按照常識推算，中喜會計事務所被辭退的時候，正是完成大部分審計工作的時候。

借用某位知名的財經(jīng)評論人的原話：“在原審計機構基本完成年度報告審計工作（的情況下），突然更換會計事務所，在任何情況下，這都是一個企業(yè)出現(xiàn)重大風險的預警信號！”

贏鼎教育也因為在一年內(nèi)2次變更審計機構，而沒有在規(guī)定的時間發(fā)布2016年年報。而高達1.1億元的應收賬款正是在2016年的年報中首次掛在賬上。

結束語

本結束語分成兩個部分，第一部分簡單介紹所謂的升級產(chǎn)品“一點馬”的網(wǎng)絡銷量；第二部分則講述實控人的增持花絮。

第一小節(jié)的簡明利潤表顯示，贏鼎教育2017財年銷售費用8693萬，接近當期銷售額3倍，是2016財年1927萬的銷售費用的4.5倍。那這些銷售費用都用到哪里去了呢？

根據(jù)市場公開信息，一點馬產(chǎn)品請了某著名影視演員作為形象代言人，在央視一套最高收視率的黃金劇場以隔天4次的高頻次播出，試圖打開市場。

我們雖然并不容易掌握線下的銷售情況，但是線上的情況確實比較容易知道的。根據(jù)天貓數(shù)據(jù)，一點馬5款產(chǎn)品線上目前僅賣出127筆產(chǎn)品。截止風云君發(fā)稿，評論最多的一款產(chǎn)品評價只有19條，而產(chǎn)品半月成交數(shù)均以個位數(shù)計算?？磥碲A鼎教育開發(fā)的所謂的升級產(chǎn)品想要深入人心，還要費一番功夫。

（2018年5月21日早9點截圖）

另一方面，2017年9月4日贏鼎教育披露公司實控人王海濤擬增持不超過1000萬股股票，2017年12月4日，贏鼎教育公告稱王海濤期間只增持49萬股公司股票，增持完畢。

同日贏鼎教育再發(fā)公告，稱王海濤繼續(xù)對公司未來發(fā)展的信心，6個月內(nèi)擬增持不超過1000萬股股票，截止風云君發(fā)稿，增持承諾期已不足一個月，上市公司尚未披露任何有關增持的公告。

新三板的公司大都是初創(chuàng)的公司，主營產(chǎn)品可能變更，業(yè)績波動也會比較大。從這個角度來說，A股的上市公司要成熟的多，風險也會小一些。

不過就像風云君最近在整理巴菲特相關資料時（相關文章將陸續(xù)在市值風云平臺發(fā)布），所學得的那樣，只要做投資，都需要認認真真的做功課。保證本金是每一個投資者最重要的責任。