大客戶依賴，毛利率異常，申昊科技IPO恐需解釋可持續(xù)發(fā)展問題

杭州申昊科技股份有限公司（以下簡稱“申昊科技”）是一家涉及智能電網(wǎng)監(jiān)測設(shè)備領(lǐng)域，從事輸變電監(jiān)測設(shè)備、配電及自動化控制設(shè)備的研發(fā)、生產(chǎn)銷售的擬上市公司。公司在2017年6月6日向證監(jiān)會報送IPO申請資料，并且在2018年2月22日更新預披露。公司計劃發(fā)行不超過2,040.70萬股股份，募集資金27,171萬元，用于“研發(fā)中心建設(shè)”、“變電站智能巡檢機器人生產(chǎn)項”和“補充營運資金”三個募投項目。

我們通過對招股說明書的深入研究，發(fā)現(xiàn)公司毛利率變化與原材料價格、產(chǎn)品單價等指標變化并不匹配，公司業(yè)績存在比較明顯的大客戶依賴等諸多問題。

原材料價格上漲，產(chǎn)品價格下降，毛利率上升，財務(wù)數(shù)據(jù)異常

根據(jù)招股說明書披露的公司報告期內(nèi)的供應商情況，2015年公司向前五大供應商合計采購金額2,828.19萬元，占當年總采購額的42.66%，主要采購的為功能模塊與配套整機。然而相似的采購原材料，2016年公司的前五大供應商幾乎換了個遍，只有北京雙杰電氣股份有限公司從上一年度的第五大供應商上升到了第三，替換率高達80%。

同樣2017年公司的前五大供應商也是換了一大半，除了北京雙杰電氣股份有限公司和浙江斯達電氣設(shè)備股份有限公司兩家沒有變化外，其余三家都為公司新供應商，替換率高達60%。作為一家電力設(shè)備的生產(chǎn)企業(yè)，原材料來源以及供應商應該說是比較穩(wěn)定的，然而公司頻繁更換供應商，導致原材料來源很不穩(wěn)定，或影響企業(yè)的正常生產(chǎn)。

我們從招股說明書中發(fā)現(xiàn)，公司頻繁更換供應商可能已經(jīng)對正常生產(chǎn)造成了影響，或主要體現(xiàn)在公司采購原材料的價格變化上。報告期內(nèi)電子部件的采購單價分別為98.11元、244.64元、245.04元，其中作為重要電子部件之一的，同時也是公司主要原材料之一的功能模塊單價分別為267.16元、601.18元、1762.42元，2016年增幅125.03%，2017年增幅達到了193.16%。作為公司另一種主要采購的配套整機采購單價分別為428.85元、18,819.93元、20,559.22元，2016年增長幅度竟然高達42.9倍。

既然公司采購原材料單價大幅上漲，幾種采購原材料漲幅達到了幾倍甚至幾百倍。按照道理，公司的采購金額也應該呈現(xiàn)直線上漲，然而根據(jù)招股說明書披露，公司2016年與2017年主要原材料采購金額分別為10,075.56萬元和7,212.46萬元。原材料單價大幅上漲的情況下，2017年采購金額不僅沒漲，反而相比上一年下降了28.42%。

根據(jù)披露的采購明細，我們發(fā)現(xiàn)公司2016年采購的配套整機為2472.94萬元，而2017年僅采購了133.63萬元，下降不少。公司解釋是由于公司生產(chǎn)的自制率提升，配套整機的采購減少。這個我們無從得知，暫且認為是事實。于是我們將配套整機的費用從采購金額中扣除，2016年與2017年除去配套整機的主要原材料采購金額分別為7602.62萬元、7078.83萬元，2017年依然低于2016年的采購金額，那么相應的生產(chǎn)和銷售也應該是呈現(xiàn)下降趨勢才對。

但是，申昊科技2017年除油色譜和環(huán)網(wǎng)柜類產(chǎn)品產(chǎn)能利用率不足外，其他產(chǎn)品全部滿產(chǎn)，并且公司用電數(shù)量也大漲了119.92%，其中智能巡檢機器人2016年產(chǎn)量150臺，產(chǎn)能利用率104.17%，2017年產(chǎn)量161臺，產(chǎn)能利用率111.81%；各類檢測器與控制設(shè)備2016年產(chǎn)量999臺，產(chǎn)能利用率83.33%，2017年產(chǎn)量1350臺，產(chǎn)能利用率112.50%。顯然公司并沒有減小生產(chǎn)，產(chǎn)量也是大幅增加，與上述采購金額減少嚴重不匹配，恐有利用財務(wù)粉飾來降低成本拉高利潤的嫌疑。

根據(jù)招股說明書披露，公司三年報告期內(nèi)綜合毛利率分別為48.75%、49.29%、55.16%，主營業(yè)務(wù)毛利率分別為49.15%、51.74%、54.27%，呈明顯的上漲趨勢，這也是一個異?，F(xiàn)象。

在成本端，剛剛我們提到原材料采購成本從2015年至2017年都出現(xiàn)少則20%，多則幾百倍的上漲，因此材料成本也從2015年的6,492.28萬元上漲到2017年的11,175.17萬元。同時，報告期內(nèi)的人工費用分別為108.95萬元、244.39萬元、390.89萬元，制造成本分別為251.88萬元、490.30萬元、593.07萬元，也是上漲了不少。

在銷售端，占銷售收入之比達55.08%的核心業(yè)務(wù)—智能巡檢機器人的銷售單價從2015年的85.64元跌到了2017年73.96元，下降13.6%；占銷售收入之比7.74%的油色譜的銷售單價從2015年的12.29元跌到了2017年11.25元，下降13.9%；占銷售收入之比5.92%的圖像/視頻在線監(jiān)測裝置的銷售單價從2015年的4.07元跌到了2017年1.00元，下降75.06%；占銷售收入之比12.15%的故障在線監(jiān)測裝置的銷售單價維持在0.12元。

一邊是成本的不斷上升，一邊是產(chǎn)品價格的下降，最后反映出來的結(jié)果卻是主營毛利率和綜合毛利率的節(jié)節(jié)上升，這種現(xiàn)象只能用“神奇”兩字來概括了。而且，該公司在主營業(yè)務(wù)輸變電監(jiān)測設(shè)備上的毛利率也普遍高于同行業(yè)水平。輸變電監(jiān)測設(shè)備報告期內(nèi)的行業(yè)平均毛利率為53.13%、55.98%、51.31%，而公司該業(yè)務(wù)的毛利率分別為56.82%、60.85%、58.17%，不僅明顯高于行業(yè)平均水平，也高于上市企業(yè)紅相電力（報告內(nèi)分別為48.33%、55.34%、51.10%）、理工環(huán)科（報告期內(nèi)分別為53.27%、50.90%、48.67%）和新三板公司朗馳欣創(chuàng)（報告期內(nèi)分別為57.78%、61.69%、54.16%）的毛利率。

從直接銷售到間接銷售，營收或過度依賴單一大客戶

根據(jù)招股說明書披露，報告期內(nèi)，公司對前五大客戶合計銷售額為13,688.94萬元、18,972.74萬元和25,820.24萬元，分別占各年度銷售額的比例的97.85%、98.02%和91.33%。盡管公司作為一家電力行業(yè)提供設(shè)備服務(wù)的公司，下游客戶會以電廠、電力電網(wǎng)公司等大型國企為主，但超過九成的前五大客戶收入來源未免也太高了吧？

尤其引人注意的是，申昊科技2015年與2016年第一大客戶都為國網(wǎng)浙江，銷售金額分別為10,488.74萬元和8,860.64萬元，占當年營業(yè)收入高達74.69%和45.78%。2017年國網(wǎng)浙江退居第三大客戶，銷售金額4,411.11萬元，僅占當年營業(yè)收入的15.6%。當期超越國網(wǎng)浙江的兩大客戶為華云信息與許繼集團，銷售金額分別為12,356.10萬元和6,901.58萬元，占當期營業(yè)收入的43.71%和24.42%，公司似乎有減輕對國網(wǎng)浙江過度依賴的情況。

但仔細分析后發(fā)現(xiàn)其實不是。根據(jù)招股說明書披露，國網(wǎng)浙江在報告期內(nèi)逐步開展以租賃方式獲取電力設(shè)備，相關(guān)設(shè)備由具備實力的公司采購后租賃給國網(wǎng)浙江。而許繼集團因承接實施浙江設(shè)備經(jīng)營性租賃項目，向公司采購智能巡檢機器人、油色譜等設(shè)備；國網(wǎng)國際融資租賃有限公司基于其承接實施的國網(wǎng)浙江設(shè)備融資租賃項目，對外招標所需設(shè)備及服務(wù)，而華云信息中標該項目，向公司采購智能巡檢機器人、故障在線監(jiān)測裝置。

也就是說，國網(wǎng)浙江雖然采購公司的設(shè)備少了，但使用的依然是公司生產(chǎn)的設(shè)備，只不過是通過華云信息與許繼集團這兩家公司采購后向其出租。如果我們將報告期內(nèi)對華云信息與許繼集團的銷售金額與國網(wǎng)浙江的加以匯總，2015年至2017年與國網(wǎng)浙江相關(guān)的銷售金額為12,202.9萬元、17,306.06萬元、23,668.79萬元，分別占當期營業(yè)收入的87.23%、89.41%、83.72%。這樣看來，僅就銷售金額而言，公司對于第一大客戶國網(wǎng)浙江依然存在較大程度的依賴。與之相關(guān)的設(shè)備售出高達營業(yè)額八成以上，這種對于單一客戶的嚴重依賴恐存在較大的經(jīng)營性風險，不利于申昊科技的可持續(xù)發(fā)展。

業(yè)績增長或有沖擊之嫌，對大客戶存應收賬款逾期

由于申昊科技曾是新三板企業(yè)，于2015年6月26日申請掛牌時發(fā)布了公開轉(zhuǎn)讓說明書。公開轉(zhuǎn)讓說明書披露了2013年與2014年兩期財務(wù)數(shù)據(jù)，于是我們結(jié)合招股說明書與公開轉(zhuǎn)讓說明書近五年的財務(wù)數(shù)據(jù)，對比發(fā)現(xiàn)公司2016年凈利潤增長極快。

公司2013年至2017年營業(yè)收入分別為6,259.66萬元、10,681.16萬元、13990.17萬元、19356.50萬元、28270.44萬元，2014至2017年營業(yè)收入同比上期增長率分別為70.63%、30.98%、38.35%、46.05%。公司2013年至2017年歸母扣非凈利潤分別為1,496.65萬元、1,119.40萬元、1,646.70萬元、4,438.21萬元、6,190.53萬元，2014至2017年歸母扣非凈利潤同比上期增長率分別為-25.21%、47.11%、169.52%、39.48%。其中公司2016年凈利潤增加了一倍多，恰巧的是，公司 2017年開始上報排隊，利潤增長與上市申報高度同步。

此外我們發(fā)現(xiàn)，公司在應收賬款方面存在客戶逾期的情況。截止報告期末，公司大客戶國網(wǎng)浙江的應收賬款賬面余額為2,434.42萬元，占當期應收賬款總額之比的24.47%。這筆應收賬款中賬齡一年以內(nèi)的為1983.06萬元，一至兩年的為358.11萬元，兩至三年的為93.25萬元，而相比其他客戶只存在一年內(nèi)的應收賬款，公司恐有對主要大客戶放松銷售信用沖擊業(yè)績的嫌疑。

公司應收賬款逾期的情況并不止國網(wǎng)浙江一個客戶。龍源風電為公司2015年第四大應收賬款客戶，當期內(nèi)該公司逾期應收款余額為189.20萬元，截至2016年12月31日，尚有53.92萬元逾期應收賬款尚未回款。此外，2015年度公司第三大應收賬款客戶國網(wǎng)江蘇，期末回款余額為225.86萬元，有35.97%的應收賬款逾期，截至2016年12月31日，回款金額僅占該筆應收賬款余額的48.58%。反映出公司或存回款狀況不佳，信用風險控制能力不佳的情況。