張莫同：新三板新政凸顯了合格投資者稀缺性

2017年12月22日，全國股轉(zhuǎn)公司發(fā)布了《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司分層管理辦法》和《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票轉(zhuǎn)讓細則》。

新政的出臺是新三板“雙向倒逼”之下的必然結(jié)果，大大改善了定價機制，新的管理辦法的分層交易制度的改變，將在2018年1月15日正式實施“集合競價”，取消盤中協(xié)議轉(zhuǎn)讓、正式增加盤后協(xié)議轉(zhuǎn)讓，將對市場才生何種變化？

新三板“新政”熱點討論已經(jīng)過了發(fā)燒的階段，我們突然發(fā)現(xiàn)，系列新政出臺后，市場討論的熱潮過后，竟然很少有關(guān)注——新三板“新政”出臺，將可能產(chǎn)生哪些賺錢效應？對應思考的是，作為機構(gòu)投資者，如何應對新三板新政有可能的“賺錢擠出效應”？

部分悲觀的聲音認為，新版政策出臺對市場不會有很大的影響，但筆者認為，新三板新政中的分層差異化交易制度的改善，將會直接觸及到對新三板的資金端的倒逼，即：即使新三板交易制度改善了，什么樣的資金能在新三板進行價值投資、持久投入并獲利？

我們認為：新政后的新三板急需新型機構(gòu)投資者、急需成熟的有操盤能力的個人投資者——適合在新三板進行價值投資、做市、交易對手的資金方，在流動性管理策略投資中率先賺到錢，這也是本文提出的重要觀點。

對新三板新型投資者的需求及內(nèi)在訴求，我們認為，是由新政實施后續(xù)形成的幾個效應形成的。

1、曙光以現(xiàn)，但新三板資金錯配的現(xiàn)狀并未根本改變，并且，市場急需新的增量資金進入。

新三板資金錯配的短募長投現(xiàn)象，是2014-15年特殊時期很多機構(gòu)倉促上陣募集形成的，2+1周期、1+1周期的以流動性管理為策略的短期炒作基金是目前三板虧損在大的存量基金。

在新三板市場轉(zhuǎn)冷之后，上述資金除已經(jīng)到期退出的之外，其他類型投資者（以IPO策略為主的集郵類投資機構(gòu)除外）也逐漸離開了新三板市場，造成了目前形成的新三板二級市場基本沒有交易對手的現(xiàn)象。

可預見，這類資本資金很難再短期內(nèi)再次進入市場。

三類股東類型的私募基金，是三板二級市場較為合適和常見的交易對手，但三類股東類型基金在2017年募資數(shù)量劇減，隨著三類股東參與的企業(yè)IPO受阻的問題發(fā)酵，也對目前新三板帶來了非常大的流動性影響。

契約型基金的發(fā)行數(shù)量、資金數(shù)量斷崖式下跌，這也客觀造成了新三板市場二級市場的缺水斷糧現(xiàn)象。

三類股東在投資指令、投決機制方面遠靈活于其他類型的私募基金，因此，在早期的新三板二級市場和流動性管理策略投資中，三類股東尤其是契約型基金，是主要的資金成分。

我們關(guān)注的是，新三板分層交易制度優(yōu)化推出后，但并未有針對三類股東的問題有專項的解決辦法，因此，在募資端市場上，三類股東依然會是投資人主要的質(zhì)疑。

新三板交易制度推出后的二級市場，如果依然處于無人喝彩的境地，我們怎么看曙光會來臨呢？

2、交易制度新政推出、創(chuàng)新層制度優(yōu)化版本兩大部分具體細則，突出的顯示出合格投資者的稀缺性。這即是新版辦法出臺后的硬性規(guī)則要求，同時，也是對市場提出需求。

分層辦法及交易新規(guī)出臺，將直接推動新三板市場的市場活躍度的提高，會大幅提高優(yōu)質(zhì)企業(yè)的曝光度，其中，對創(chuàng)新層股權(quán)分散、維護創(chuàng)新層的合格投資者數(shù)有明確要求，可以預見，市場在今后對合格投資者有非常具體的訴求，這既可以看作是市場信號，同時，也可以看做是新三板目前的窘境。

我們認為，這兩大細則對新型投資者的具體要求是：可以很好地實現(xiàn)在新三板二級市場進行操作的機構(gòu)投資者及個人投資者；可以由較靈活期限進行建倉、交易的決策機制；對新三板二級市場交易規(guī)則熟悉的非券商做市部門；有意愿進行中長期持有某只股票的投資者。

我們認為，前階段計劃推出的私募做市試點的政策取向，是有關(guān)部門在未完全了解私募投決機制情形下做出的適應市場呼聲的舉措設想，該政策設想我們認為是不符合做市商的規(guī)定，有必要進行些微的調(diào)整才可能成型。

主要原因是：傳統(tǒng)的私募基金（非三類股東）是固定的投決機制，而投資經(jīng)理并無即時的決策權(quán)，同時，私募基金做市要必須實現(xiàn)公允機制下的定價，這一方面我們很難監(jiān)管到位，因此我們認為這個制度短期內(nèi)不能實現(xiàn)，那么，新型投資機構(gòu)的誕生，就變得較為現(xiàn)實了。

3、新三板的新政推出，進一步證實了一個觀點，新三板的發(fā)展不是簡單的“pe標的池”“中國版的納斯達克”、“預備板”或者什么說法。

新三板的實質(zhì)就是一個多層次、多成分、多極化的中小企業(yè)的股權(quán)市場，必須要走出適合自己的市場發(fā)展之路，而這個市場，對機構(gòu)投資者提出了較高的專業(yè)要求。

即使新三板的系統(tǒng)性改革已經(jīng)開始落實了，但新三板的多元屬性對目前主要的資金方依然無法匹配，新三板中早期特點需要長周期基金、新三板市場的并購池特點需要有專業(yè)技能的整合性并購基金而非固收型基金、新三板二級市場需要大量的做市商資金及流動性管理導向的投資基金。目前這些類型的資金方還沒有形成。

再回到開始是我們說道的，眾多機構(gòu)在分析新三板新政的到來、在鼓舞市場春天的萌芽、在分析各種新政帶來的變化和可能，但是，我們客觀冷靜的分析一下，新三板的未來舉措如何能使新的大宗資金進入這個市場，這個市場才有可能有復蘇的機會，問泉哪得清如許、唯有源頭活水來！

聲明：本文來自  新三板文學社  作者：張莫同