IPO審核從嚴(yán)A股減持不易 新三板Pre-IPO策略還有套利空間嗎？

IPO排隊(duì)公司中，新三板的掛牌公司占比約1/3。與IPO排隊(duì)企業(yè)家數(shù)持續(xù)下降，略有降溫的情況不同，新三板擬IPO企業(yè)家數(shù)持續(xù)上漲。

截止2017年12月20日，新三板IPO排隊(duì)企業(yè)128家，約占總排隊(duì)企業(yè)家數(shù)的1/3，成為IPO排隊(duì)企業(yè)的中堅(jiān)力量。

新三板企業(yè)IPO熱度持續(xù)升溫。

2017年，新三板企業(yè)IPO熱度不減，尤其是上半年，公告上市輔導(dǎo)的企業(yè)數(shù)一路飆升，6月就有60家企業(yè)公告開(kāi)始上市輔導(dǎo)，下半年隨著監(jiān)管趨嚴(yán)，新三板企業(yè)IPO也逐漸趨于理智。但是考慮到當(dāng)前A股市場(chǎng)估值、融資能力等方面都遠(yuǎn)優(yōu)于新三板，在新三板政策預(yù)期一再延后的情況下，登錄A股市場(chǎng)仍然是新三板企業(yè)最優(yōu)選擇之一。

IPO審核力度加大，催熱上市公司并購(gòu)熱度。

2017年以來(lái)，尤其是下半年以來(lái)，隨著IPO審核標(biāo)準(zhǔn)提高，上市公司并購(gòu)新三板公司熱度加大。上市公司青睞新三板標(biāo)的，并購(gòu)規(guī)模逐年增加。

截止2017年12月20日，2017年上市公司對(duì)新三板公司的并購(gòu)規(guī)模超過(guò)700億元，遠(yuǎn)高于2016年的480億元，達(dá)到歷史最高值。2017年上市公司并購(gòu)新三板公司案例176個(gè)，并購(gòu)后上市公司控股達(dá)50%以上的案例比例呈明顯的上升趨勢(shì)，新三板掛牌公司通過(guò)上市公司并購(gòu)來(lái)進(jìn)行變相IPO的趨勢(shì)十分明顯。

在并購(gòu)方向上，上市公司愈加注重對(duì)縱向產(chǎn)業(yè)收購(gòu)的力度，通過(guò)并購(gòu)整合上下游業(yè)務(wù)，拓展行業(yè)的供應(yīng)鏈和銷售渠道，攫取新三板公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力，達(dá)到收購(gòu)方與被收購(gòu)方的共贏互利。新三板的披露要求給上市公司提供了一個(gè)有效的遴選資產(chǎn)的平臺(tái)，且新三板標(biāo)的在盈利能力和公司治理方面也獲得市場(chǎng)的初步認(rèn)可；但新三板公司相比于同類非上市公司享有一定的知名度和流動(dòng)性，為上市公司的并購(gòu)提高了成本。

新三板公司轉(zhuǎn)板難度大，依賴上市公司收購(gòu)“曲線”上市。雖然今年新三板公司IPO過(guò)會(huì)數(shù)量已經(jīng)達(dá)到19個(gè)，遠(yuǎn)超之前的總和，但在信息披露方面，相較于上市公司，新三板公司信息披露方式和內(nèi)容較靈活，受法律法規(guī)和監(jiān)管的制約較少，財(cái)務(wù)指標(biāo)方面也無(wú)硬性指標(biāo)要求，而轉(zhuǎn)板所要面臨的財(cái)務(wù)披露規(guī)范化和利潤(rùn)持續(xù)成長(zhǎng)也是大多數(shù)排隊(duì)IPO的新三板公司短時(shí)間所難以達(dá)到的。在此背景下，短期內(nèi)來(lái)看，新三板公司“賣身”上市公司也不失為公司戰(zhàn)略發(fā)展的最佳選擇之一。

　與A股公司相比，新三板公司規(guī)范性存在差距。在IPO審核趨嚴(yán)的大背景下，新一屆發(fā)審委更看重企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力和盈利穩(wěn)定性。

當(dāng)前監(jiān)管力度下，新三板企業(yè)財(cái)務(wù)規(guī)范尚待完善。在財(cái)務(wù)信息披露方面，雖然股轉(zhuǎn)系統(tǒng)對(duì)掛牌公司的信息披露、財(cái)務(wù)披露等進(jìn)行了一定程度的規(guī)范，新三板在法律法規(guī)、披露內(nèi)容、官方披露渠道、披露方式和披露負(fù)責(zé)人等方面與A股仍存在較大差距。新三板以中小企業(yè)為主，大部分企業(yè)處于成長(zhǎng)中，盈利能力不穩(wěn)定，卻具有很強(qiáng)的融資需求，在監(jiān)管力度不夠的情況下，財(cái)報(bào)誠(chéng)信和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)真實(shí)性存疑，部分企業(yè)甚至?xí)x擇揠苗助長(zhǎng)的方式激增擬IPO所需財(cái)年的利潤(rùn)。

與A股企業(yè)相比，新三板企業(yè)在內(nèi)控與外部審計(jì)方面同樣存在差距。更嚴(yán)格的財(cái)務(wù)要求往往帶來(lái)更高的內(nèi)控成本，諸如調(diào)節(jié)資本負(fù)債結(jié)構(gòu)、稅收方案籌劃和關(guān)聯(lián)交易處理等，受成本所限，新三板企業(yè)往往難以負(fù)擔(dān)。與此同時(shí)，新三板企業(yè)外部審計(jì)往往受限于成本和審計(jì)范圍，也很難達(dá)到與上市公司一致的業(yè)務(wù)水準(zhǔn)。

2017年以來(lái)，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)頻頻釋放加強(qiáng)新三板監(jiān)管力度的信號(hào)，提高新三板的規(guī)范性必然是下一步工作重點(diǎn)之一。自2016年下半年開(kāi)始，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)布了一系列政策提高掛牌門檻。

2016年9月，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)推出負(fù)面清單管理，對(duì)掛牌企業(yè)的具體財(cái)務(wù)指標(biāo)和所屬行業(yè)進(jìn)行了要求，一定程度上提高了新三板的掛牌門檻。

2017年11月1日，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)修訂后的《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票條件適用基本標(biāo)準(zhǔn)指引》正式生效，進(jìn)一步具體規(guī)定了準(zhǔn)入的財(cái)務(wù)及非財(cái)務(wù)條件，包括完善每一個(gè)會(huì)計(jì)期內(nèi)形成的與同期業(yè)務(wù)相關(guān)的持續(xù)運(yùn)營(yíng)記錄，最近兩個(gè)完整會(huì)計(jì)年度營(yíng)業(yè)收入累計(jì)不低于1000萬(wàn)元，股本不低于500萬(wàn)元，以及期末每股凈資產(chǎn)不少于每股1元。同時(shí)廢止原有負(fù)面清單相關(guān)規(guī)定。

　A股減持新規(guī)對(duì)IPO預(yù)期和周期產(chǎn)生較大影響。

2017年5月27日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》，減持新規(guī)從適用范圍、減持?jǐn)?shù)量、減持方式、信息披露等方面對(duì)上市股東的減持行為進(jìn)行了具體的要求。

減持新規(guī)對(duì)新三板的Pre-IPO投資策略產(chǎn)生較大的影響。主要原因有以下兩個(gè)方面：一方面，投資Pre-IPO企業(yè)的時(shí)間周期發(fā)生變化，投資者在三板企業(yè)IPO后減持套利的行為受到限制，投資者不能及時(shí)套現(xiàn)，退出時(shí)間被拉長(zhǎng)；另一方面，減持新規(guī)降低了投資者對(duì)企業(yè)IPO的收益期望值，套利空間受到壓縮。

企業(yè)IPO之前多會(huì)有融資行為，此時(shí)進(jìn)入的多半是短期財(cái)務(wù)投資者，很難避免企業(yè)在申報(bào)IPO過(guò)程中公司大股東與新進(jìn)中小股東之間產(chǎn)生沖突，未來(lái)擬IPO企業(yè)和投資者在選擇對(duì)方時(shí)都會(huì)更加謹(jǐn)慎。

　IPO意向企業(yè)主動(dòng)摘牌趨勢(shì)漸顯。

2016年下半年以來(lái)，新三板主動(dòng)摘牌企業(yè)家數(shù)明顯呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。業(yè)績(jī)表現(xiàn)平平的三板公司摘牌大多是出于合規(guī)成本對(duì)企業(yè)利潤(rùn)的影響考慮，業(yè)績(jī)表現(xiàn)亮眼的公司摘牌則是出于IPO上市因素的考慮。一方面，終止掛牌可以避免信息的進(jìn)一步泄露，方便IPO前的財(cái)務(wù)調(diào)整；另一方面，終止掛牌更方便處理“三類股東”和200人以上股東問(wèn)題。2017年以來(lái)，登陸A股成功的21家新三板（或曾新三板）企業(yè)中，有5家為先摘牌后A股IPO成功的企業(yè)，其中萬(wàn)隆股份、藥石科技、福達(dá)合金今年年初摘牌之后成功過(guò)會(huì)。

200人以上股東問(wèn)題和“三類股東”問(wèn)題破解有望。

12月初，福達(dá)合金、奧飛數(shù)據(jù)、科順?lè)浪劝咐捻樌^(guò)會(huì)向市場(chǎng)釋放了積極的信號(hào)?？祈?lè)浪蠒?huì)時(shí)股東戶數(shù)達(dá)到383戶，明確了在規(guī)范的前提下，200人以上股東問(wèn)題不會(huì)構(gòu)成新三板企業(yè)上市的實(shí)質(zhì)性障礙。福達(dá)合金、奧飛數(shù)據(jù)、科順?lè)浪劝咐羞^(guò)清理“三類股東”的行為。

我們認(rèn)為，“三類股東”問(wèn)題的關(guān)鍵在于股權(quán)結(jié)構(gòu)的透明和規(guī)范。規(guī)范是前提，企業(yè)的持續(xù)發(fā)展能力則是新一屆發(fā)審委更看重的問(wèn)題。

新三板IPO扶貧概念股，并未實(shí)質(zhì)降低門檻。

2016年9月證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于發(fā)揮資本市場(chǎng)作用服務(wù)國(guó)家脫貧攻堅(jiān)戰(zhàn)略意見(jiàn)》，規(guī)定注冊(cè)地在貧困縣的企業(yè)在申請(qǐng)IPO時(shí)有即報(bào)即審的優(yōu)先權(quán)，但并未給“扶貧概念股”過(guò)會(huì)方面任何實(shí)質(zhì)性助力，僅是縮短排隊(duì)時(shí)間而已，IPO受理、反饋、初審、發(fā)審程序并未簡(jiǎn)化，審核依然十分嚴(yán)格。2017年9月初，“扶貧概念股”耐普礦機(jī)、廣信科技先后被否；12月19日，“扶貧概念股”金丹科技被否；僅有新疆火炬在兩次上會(huì)之后，于11月22日過(guò)會(huì)。此前市場(chǎng)上部分認(rèn)知放大了對(duì)于扶貧優(yōu)惠的預(yù)期，而扶貧概念企業(yè)接連折戟，進(jìn)一步明確了上市標(biāo)準(zhǔn)不因扶貧因素而有所降低。貧困概念企業(yè)本身仍需避免雷區(qū)，回歸到持續(xù)盈利性和規(guī)范性等方面。

聲明：本文來(lái)自  解讀新三板