投資機(jī)構(gòu)：改革利好新三板企業(yè)一級(jí)市場(chǎng)融資

此次新三板制度改革不僅利好新三板企業(yè)，眾多新三板基金也有望分享這次制度改革的紅利。在這些基金中，有不少是PE/VC機(jī)構(gòu)發(fā)起的，清科研究中心統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)顯示，2016年度，新三板掛牌企業(yè)VC/PE滲透率為21.5%。

然而，受困于新三板流動(dòng)性較差，交易不活躍，許多基金業(yè)績(jī)浮虧，到期退出遇阻，此次改革能否給這些基金帶來(lái)信心和希望？未來(lái)對(duì)新三板企業(yè)有怎樣的投資方向？

集合競(jìng)價(jià)提高流動(dòng)性有限 利好企業(yè)融資

新三板基金在今年迎來(lái)了一個(gè)到期的小高峰。聯(lián)訊證券統(tǒng)計(jì)顯示，截至2017年上半年，共有125只新三板基金到期，而根據(jù)東方財(cái)富Chioce統(tǒng)計(jì)，2017年下半年還有83只新三板基金到期。

而據(jù)私募排排網(wǎng)不完全統(tǒng)計(jì)，截至5月底，納入排名的182只投資于新三板的私募基金，近5個(gè)月平均收益率為-1.36%，與前4月相比跌幅進(jìn)一步擴(kuò)大，其中僅64只產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)正收益，占比為35.16%。這意味著將近2/3投資于新三板的私募基金前5月的投資收益為負(fù)。

新三板交易活躍度低一直受業(yè)內(nèi)所詬病，也因此困擾了許多新三板基金。而在此次改革中，新三板的交易將引進(jìn)集合競(jìng)價(jià)交易，因此被機(jī)構(gòu)寄予有效提高流動(dòng)性的希望。

安豐創(chuàng)投合伙人崔玉舒認(rèn)為，集合競(jìng)價(jià)的引入，會(huì)給當(dāng)前相當(dāng)清淡的市場(chǎng)注入一定的活力，且能對(duì)當(dāng)前三板交易模式中隱含的操控股價(jià)等風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行改善。

同創(chuàng)偉業(yè)合伙人張文軍則認(rèn)為，集合競(jìng)價(jià)可能對(duì)緩解新三板流動(dòng)性低迷有一些幫助，但這畢竟是非連續(xù)集合競(jìng)價(jià)，因此可能效果有限，不過(guò)可能會(huì)把交易量提升一倍以上。

天星資本創(chuàng)始合伙人、執(zhí)行總裁蔡志明認(rèn)為，新交易制度僅僅改變了市場(chǎng)存量資金的游戲規(guī)則，在無(wú)鼓勵(lì)更多增量資金入市的政策預(yù)期下，市場(chǎng)短期流動(dòng)性預(yù)計(jì)難以實(shí)際改善。

基石資本投資管理部總經(jīng)理宋建彪也認(rèn)為，目前協(xié)議轉(zhuǎn)讓較難尋找交易對(duì)手、做市商制度下價(jià)格與數(shù)量都受到限制，集合競(jìng)價(jià)有助于解決這兩個(gè)問(wèn)題，肯定會(huì)提升市場(chǎng)整體流動(dòng)性。

但是，股權(quán)的流動(dòng)性歸根結(jié)底取決于投資者對(duì)其價(jià)值的認(rèn)同，市場(chǎng)整體的流動(dòng)性取決于這個(gè)市場(chǎng)容納了多少優(yōu)質(zhì)企業(yè)，提升流動(dòng)性與吸引優(yōu)質(zhì)企業(yè)掛牌是相輔相成的，但也會(huì)是一個(gè)相對(duì)長(zhǎng)期的過(guò)程。因此，指望通過(guò)交易制度改革來(lái)大幅提升流動(dòng)性并不現(xiàn)實(shí)。

不過(guò)多位受訪人士認(rèn)為，不管新制度能在多大程度上提高流動(dòng)性，但對(duì)新三板企業(yè)在一級(jí)市場(chǎng)上的融資無(wú)疑是利好的。崔玉舒表示，對(duì)企業(yè)而言，流動(dòng)性的改善進(jìn)而推動(dòng)市場(chǎng)定價(jià)功能提升，這對(duì)企業(yè)在一級(jí)市場(chǎng)融資是有一定作用的。

張文軍也認(rèn)為，集合競(jìng)價(jià)下價(jià)格更加公允，有利于投融資雙方更好對(duì)接，降低雙方談判成本，提升投融資的效率。“有些公司價(jià)值突出是可以投資的，但有些公司的價(jià)值可能不是很突出，還受到時(shí)間窗口的限制，這個(gè)時(shí)候就要考慮價(jià)格、成本等。”

不會(huì)只投資創(chuàng)新層企業(yè)

此次改革被視作對(duì)創(chuàng)新層企業(yè)在制度上有更多傾斜，PE/VC機(jī)構(gòu)在選擇新三板企業(yè)作為投資標(biāo)的時(shí)，是否會(huì)出現(xiàn)扎堆投資創(chuàng)新層企業(yè)？

張文軍對(duì)記者表示，不會(huì)因?yàn)閯?chuàng)新層活躍一點(diǎn)而專門(mén)選擇創(chuàng)新層的標(biāo)的。“創(chuàng)新層是會(huì)活躍一點(diǎn)，但實(shí)際上機(jī)構(gòu)的投資更多取決于對(duì)價(jià)值的判斷，如果進(jìn)入創(chuàng)新層的企業(yè)價(jià)值不太顯著，想必機(jī)構(gòu)也不會(huì)趨之若鶩的。”他認(rèn)為，短期基金可能會(huì)特別關(guān)注創(chuàng)新層的企業(yè)，但長(zhǎng)期基金則會(huì)通盤(pán)考慮。

宋建彪也表示，分層制度與投資者準(zhǔn)入門(mén)檻相結(jié)合，在一定程度上有助于投資者挑選優(yōu)質(zhì)企業(yè)、識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，創(chuàng)新層的集合競(jìng)價(jià)比基礎(chǔ)層更活躍，會(huì)有更高的流動(dòng)性溢價(jià)。不過(guò)，分層制度終究是監(jiān)管部門(mén)對(duì)企業(yè)所作的價(jià)值判斷，眼光獨(dú)到的投資人不會(huì)因?yàn)槠髽I(yè)進(jìn)入創(chuàng)新層就高看一眼。

而毅達(dá)資本創(chuàng)始合伙人樊利平認(rèn)為，本次改革對(duì)創(chuàng)新層企業(yè)確實(shí)比基礎(chǔ)層企業(yè)有更多的權(quán)益，對(duì)于投資機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，會(huì)在企業(yè)選擇時(shí)給予創(chuàng)新層企業(yè)更多關(guān)注，但從毅達(dá)資本的投資初衷來(lái)說(shuō)，將時(shí)刻遵循價(jià)值投資理念，同樣會(huì)在基礎(chǔ)層中進(jìn)行深耕。

據(jù)記者了解，進(jìn)入2017年，依然有許多創(chuàng)投機(jī)構(gòu)旗下PE基金來(lái)投資新三板企業(yè)。

在目前新三板市場(chǎng)環(huán)境中，對(duì)于如何選擇好的投資標(biāo)的，張文軍提出了四個(gè)標(biāo)準(zhǔn)：

第一，聚焦行業(yè)，長(zhǎng)期跟蹤研究的戰(zhàn)略新興行業(yè)里一些細(xì)分領(lǐng)域龍頭企業(yè)，比如可以投資在智能制造、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保、醫(yī)療器械、創(chuàng)新藥、互聯(lián)網(wǎng)、新能源汽車等相關(guān)的產(chǎn)業(yè)鏈上的合適項(xiàng)目；

第二，從投資階段來(lái)講，偏向投資成長(zhǎng)期的企業(yè)，尤其是符合IPO條件的公司會(huì)重點(diǎn)關(guān)注；

第三，企業(yè)的商業(yè)模式特別有競(jìng)爭(zhēng)壁壘和護(hù)城河，技術(shù)有獨(dú)特性，產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)或國(guó)際上領(lǐng)先；

第四，企業(yè)管理團(tuán)隊(duì)的管理水平較高。

業(yè)內(nèi)期待后續(xù)有更多一攬子政策

2017年的新三板市場(chǎng)，新增掛牌企業(yè)數(shù)量有所下降，但終止掛牌的企業(yè)卻不斷增多，在宋建彪看來(lái)，這確實(shí)存在一些問(wèn)題，此次股轉(zhuǎn)系統(tǒng)勇于求變、積極創(chuàng)新，值得贊賞。

不過(guò)有受訪人士對(duì)新三板此次改革最終的效果持保留態(tài)度，“國(guó)家對(duì)新三板市場(chǎng)的狀況正在積極尋求改革，這很值得肯定，也讓投資者有了信心，但不能因此就認(rèn)為新三板的春天來(lái)了。”張文軍認(rèn)為，新三板市場(chǎng)可能會(huì)因此比之前更加活躍，但新三板真正的春天需要一系列的制度出臺(tái)，其中投資門(mén)檻是很關(guān)鍵的一點(diǎn)，“交易門(mén)檻下降、公募基金入場(chǎng)，這兩點(diǎn)才能真正帶來(lái)春天。”

蔡志明認(rèn)為，這次改革相當(dāng)謹(jǐn)慎，交易方式推進(jìn)也很謹(jǐn)慎。“還有一些重大改革沒(méi)有出現(xiàn)，比如機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入也是一個(gè)重要改革步驟，做市商制度將來(lái)也要有突破，預(yù)計(jì)效果一定是有限的。”蔡志明說(shuō)，此次分層制度改革旨在為后續(xù)差異化制度配套奠定基礎(chǔ)。

多位受訪人士向記者表達(dá)了對(duì)新三板的期望，其中，降低新三板投資門(mén)檻成為焦點(diǎn)。“這次改革可以看出股轉(zhuǎn)公司致力發(fā)展新三板的努力，但跟我們的預(yù)期比，還有一些差距。我們相信所有新三板的參與者們更希望看到投資者準(zhǔn)入門(mén)檻的改變，哪怕是根據(jù)分層來(lái)實(shí)施試點(diǎn)。”樊利平認(rèn)為，這次改革是股轉(zhuǎn)公司給予市場(chǎng)的一個(gè)信號(hào)，未來(lái)一攬子利好新三板的政策或?qū)⒅鸩酵瞥?，他也希望股轉(zhuǎn)公司能早日推動(dòng)合規(guī)的私募機(jī)構(gòu)參與到新三板的做市業(yè)務(wù)中去。

架橋資本董事長(zhǎng)徐波也認(rèn)為，解決新三板流動(dòng)性問(wèn)題，可以降低個(gè)人投資者開(kāi)戶門(mén)檻到50萬(wàn)元，“我們認(rèn)為中國(guó)投資者已經(jīng)具備買(mǎi)者自負(fù)的素質(zhì)，A股市場(chǎng)虧損的人，就沒(méi)有要求過(guò)剛性兌付。”此外，他認(rèn)為新三板是一個(gè)獨(dú)立的交易市場(chǎng)，不應(yīng)設(shè)轉(zhuǎn)板制度。

宋建彪也提出了對(duì)新三板市場(chǎng)建設(shè)的建議，“我們期待理想的新三板市場(chǎng)具有以下特征，第一，少數(shù)優(yōu)秀的高科技企業(yè)占有絕大部分市值，每年都有一大批創(chuàng)業(yè)企業(yè)掛牌及退市；第二，真正優(yōu)秀的公司不需要轉(zhuǎn)板也能獲得合理估值，有充分的流動(dòng)性；第三，任何規(guī)范信息批露的企業(yè)都可以自主掛牌，不會(huì)受限于其所處行業(yè)、規(guī)模等。從這個(gè)意義上說(shuō)，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)本次改革是一個(gè)好的開(kāi)始。”

聲明：本文來(lái)自  新三板論壇  作者：卓泳 國(guó)鋒 亞楠