聯(lián)訊彭海：政策指引利劍出鞘 創(chuàng)新層企業(yè)終迎利好

摘要

創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債實施細(xì)則出臺，新三板創(chuàng)新層受益

9月22日晚間，滬深交易所、全國股轉(zhuǎn)公司、中國結(jié)算制定并發(fā)布了《創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司非公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券業(yè)務(wù)實施細(xì)則(試行)》，在通知中，監(jiān)管層對于創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司可轉(zhuǎn)債發(fā)行業(yè)務(wù)的發(fā)行條件、發(fā)行方式、轉(zhuǎn)股流程等相關(guān)要求進(jìn)行了明確規(guī)定。該實施細(xì)則明確了創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司非公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券的發(fā)行主體及適用范圍，可轉(zhuǎn)債發(fā)行主體除包括非上市非掛牌的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)外，還包括了新三板掛牌的創(chuàng)新層公司。

實施細(xì)則出臺對新三板市場的意義深遠(yuǎn)

發(fā)行可轉(zhuǎn)債可看做首個正式出臺的分層差異化制度紅利，對創(chuàng)新層企業(yè)構(gòu)成實質(zhì)性利好。這也是近期股轉(zhuǎn)高層人士反復(fù)提到新三板的改革重點為完善分層制度之后，作出的重要舉動回應(yīng)?？赊D(zhuǎn)債發(fā)行制度的發(fā)布，標(biāo)志著與完善分層制度有關(guān)的制度紅利將會加速制定，優(yōu)先落地，而原先市場預(yù)期強烈的與改善流動性有關(guān)的制度紅利落地時間或?qū)⒂兴啪徍笱印?/p>

由此，創(chuàng)新層公司除了原有的股票發(fā)行、優(yōu)先股、股票質(zhì)押以及其他公司或企業(yè)債券等融資形式外，又多了可轉(zhuǎn)債這樣一個重要的融資渠道。特別是在當(dāng)前新三板市場流動性不足，股票發(fā)行定增遇到瓶頸之時，更凸顯出可轉(zhuǎn)債發(fā)行的重要價值。從投資機構(gòu)角度來看，眾多投資機構(gòu)又多了一種對新三板企業(yè)的投資工具。

可轉(zhuǎn)債政策出臺對創(chuàng)新層企業(yè)的影響

市場上已有一些新三板企業(yè)對雙創(chuàng)債及可轉(zhuǎn)債發(fā)行作出積極響應(yīng)。截至目前，6家新三板創(chuàng)新層企業(yè)公布了可轉(zhuǎn)債預(yù)案，伏泰科技、旭杰科技兩家企業(yè)已完成可轉(zhuǎn)債發(fā)行工作，藍(lán)天環(huán)保也完成了第一期可轉(zhuǎn)債的發(fā)行工作。從發(fā)行進(jìn)度來看，采用非公開發(fā)行方式的新三板可轉(zhuǎn)債發(fā)行流程極其便捷，三家完成可轉(zhuǎn)債發(fā)行的新三板企業(yè)發(fā)行周期僅有二十天左右，股東大會審批通過即可發(fā)行，無需走證監(jiān)會審核環(huán)節(jié)。這與上市公司公募可轉(zhuǎn)債將近一年的審核周期相比，優(yōu)勢非常明顯。

可轉(zhuǎn)債發(fā)行火熱的背景及趨勢

今年以來監(jiān)管層不斷釋放與可轉(zhuǎn)債市場相關(guān)的政策利好。包括了限制大股東減持、嚴(yán)格監(jiān)管定向增發(fā)、簡化可轉(zhuǎn)債申購流程、開放雙創(chuàng)債設(shè)立轉(zhuǎn)股條款、網(wǎng)上信用申購、大力推動直接融資、擴大債券發(fā)行規(guī)模等內(nèi)容。特別是國家出臺鼓勵雙創(chuàng)公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的政策，更使得包括新三板市場在內(nèi)的多層次資本市場直接受益。由此，可轉(zhuǎn)債市場有望在政策的扶持下迅速成長和發(fā)展，發(fā)行公司數(shù)量和發(fā)行規(guī)模將會節(jié)節(jié)攀升。

正文

9月22日，滬深交易所、全國股轉(zhuǎn)公司、中國結(jié)算制定并發(fā)布了《創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司非公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券業(yè)務(wù)實施細(xì)則(試行)》，這標(biāo)志著新三板市場終于迎來了可轉(zhuǎn)債這樣一個重量級的融資和投資工具。我們特制作一期可轉(zhuǎn)債專題，將就可轉(zhuǎn)債發(fā)行的政策、背景、現(xiàn)狀、特點等方面進(jìn)行梳理，分析發(fā)行可轉(zhuǎn)債的趨勢，借鑒A股及海外市場的經(jīng)驗，并洞察與新三板市場的差異。

一、快速認(rèn)知可轉(zhuǎn)債

1、可轉(zhuǎn)債的基本概念

什么是可轉(zhuǎn)債？

可轉(zhuǎn)債（Convertible Bond，CB）是指公司依照法定程序非公開發(fā)行，在一定期間內(nèi)依照約定的條件可以轉(zhuǎn)換成公司股份的公司債券?？赊D(zhuǎn)債具備債權(quán)和股權(quán)的雙重屬性，其持有人可以選擇持有債券到期，獲取公司還本付息的固定收益，也可以選擇在約定的時間內(nèi)轉(zhuǎn)換成股票，享受股利分配或資本增值的收益。

按債券的發(fā)行方式分類，可轉(zhuǎn)債可分為公募可轉(zhuǎn)債和私募可轉(zhuǎn)債。公募可轉(zhuǎn)債是指向社會公開發(fā)行，任何投資者均可購買的可轉(zhuǎn)債。私募可轉(zhuǎn)債是指向少數(shù)特定投資者發(fā)行的可轉(zhuǎn)債。

什么是可交換債？

可交換債（Exchangeable Bond，EB）是指上市公司股東依照相關(guān)法規(guī)發(fā)行、在一定期限內(nèi)按約定條件可以轉(zhuǎn)換成該股東所持該上市公司股票的公司債券?？山粨Q債可以定義為可轉(zhuǎn)債的特定類別，目前市場所發(fā)行的可交換債根據(jù)發(fā)行方式及需求群體定位等不同，可交換債分為公募可交換債（公募EB）、私募可交換債（私募EB）兩個類別。

什么是可轉(zhuǎn)債募集說明書？

募集說明書是指公司企業(yè)為了籌集資金，依據(jù)《中華人民共和國公司法》、《中華人民共和國證券法》、《公司債券發(fā)行試點辦法》、《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第23號——公開發(fā)行公司債券募集說明書》及其他現(xiàn)行法律、法規(guī)的規(guī)定，以及中國證監(jiān)會對本期債券的核準(zhǔn)，并結(jié)合發(fā)行人的實際情況編制的債券募集說明書。

什么是創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司？

創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司是指從事高新技術(shù)產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)和服務(wù)，或者具有創(chuàng)新業(yè)態(tài)、創(chuàng)新商業(yè)模式的中小型公司。

2、可轉(zhuǎn)債的收益特征

投資可轉(zhuǎn)債的收益主要是通過票面利率收益和轉(zhuǎn)股收益實現(xiàn)的。

可轉(zhuǎn)債具有債權(quán)和股權(quán)的雙重屬性，可轉(zhuǎn)債的債券條款是其“債權(quán)”的體現(xiàn)，主要包括面值、發(fā)行期限、票面利率及計息方式等。根據(jù)《上市公司證券發(fā)行管理辦法》規(guī)定，可轉(zhuǎn)債每張面值100元；發(fā)行期限最短為1年，最長為6年；通?？赊D(zhuǎn)債票面利率為累進(jìn)利率，即隨著可轉(zhuǎn)債存續(xù)年度的增加，存續(xù)當(dāng)年的票面利率也有所增加。可轉(zhuǎn)債的債券條款內(nèi)容與普通公司債并無本質(zhì)區(qū)別，但一般而言，債券存續(xù)期限越長，正股價格越高于轉(zhuǎn)股價格，投資者轉(zhuǎn)股的可能性越大，轉(zhuǎn)股后發(fā)行人債務(wù)規(guī)模降低，資本實力得到增強，債券到期得不到償付的風(fēng)險也越低。從投資者的角度看，由于可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股期權(quán)的存在，投資者愿意事先讓渡一部分可轉(zhuǎn)債的利息收益，以獲取轉(zhuǎn)股后更高的收益，從而導(dǎo)致了可轉(zhuǎn)債較低的利率水平。

可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股條款是其“股權(quán)”的體現(xiàn)，轉(zhuǎn)股條款主要包括轉(zhuǎn)股期限和轉(zhuǎn)股價格。可轉(zhuǎn)債通過轉(zhuǎn)股條款內(nèi)置轉(zhuǎn)股期權(quán)，增強其“股性”，轉(zhuǎn)股后，債券持有人可享受股票增值收益。同時，可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股后，發(fā)行人需兌付的可轉(zhuǎn)債本息下降，償債壓力減少，資本實力增強，更有利于其股票的增值。

3、可轉(zhuǎn)債的附帶條款

可轉(zhuǎn)債可通過設(shè)置向下修正條款、回售條款和贖回條款，在一定程度上彌補轉(zhuǎn)股價格可能設(shè)置不盡合理的問題，提高債券持有人轉(zhuǎn)股的可能性。

向下修正條款。當(dāng)可轉(zhuǎn)債的正股長期低于轉(zhuǎn)股價約定的幅度時，公司董事會有權(quán)提出對轉(zhuǎn)股價進(jìn)行下調(diào)方案，需提交公司股東大會表決。向下修正條款增強了債券持有人轉(zhuǎn)股的可能性。

贖回條款。贖回分為到期贖回與提前贖回兩種。在轉(zhuǎn)債到期后五個交易日內(nèi)，發(fā)行人將按照票面一定比例贖回全部未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債；當(dāng)可轉(zhuǎn)債的正股長期高于轉(zhuǎn)股價約定的幅度時?？捎|發(fā)提前贖回條款。贖回條款保護(hù)發(fā)行人的利益，能夠促使投資者加速轉(zhuǎn)股，增強可轉(zhuǎn)債的“股性”。

回售條款。當(dāng)可轉(zhuǎn)債的正股長期低于轉(zhuǎn)股價約定的幅度時，投資者可要求發(fā)行公司以面額加計利息補償金的價格收回可轉(zhuǎn)債券。有條件回售條款保護(hù)了轉(zhuǎn)債投資者的利益。

4、可轉(zhuǎn)債的關(guān)鍵指標(biāo)

1）股權(quán)類指標(biāo)

轉(zhuǎn)換比例：100/轉(zhuǎn)股價格，表示每100元面值轉(zhuǎn)債所能轉(zhuǎn)換得到的股票數(shù)量。 

轉(zhuǎn)股價值：又稱轉(zhuǎn)換價值，等于股票現(xiàn)價*轉(zhuǎn)換比例。 

轉(zhuǎn)股溢價：等于可轉(zhuǎn)債市價 - 轉(zhuǎn)股價值。  

轉(zhuǎn)股溢價率：等于轉(zhuǎn)股溢價/轉(zhuǎn)股價值。通常當(dāng)可轉(zhuǎn)債進(jìn)入轉(zhuǎn)股期后，轉(zhuǎn)股溢價率都不會小于零。轉(zhuǎn)股溢價率越小，說明可轉(zhuǎn)債的股性越強。反之，則說明可轉(zhuǎn)債的股性越弱。

2）債性指標(biāo)  

純債價值：又稱底價價值，為相同期限和評級的信用債收益率對可轉(zhuǎn)債未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)價值的總和。  

純債溢價：可轉(zhuǎn)債市價-純債價值。  

純債溢價率：純債溢價/純債價值。純債溢價率是衡量債性的重要指標(biāo)，通常情況下，純債溢價率大于零。

票息率：可轉(zhuǎn)債票息率為遞進(jìn)制，初始票息率較低，后期逐漸提高，到期贖回時會有較高補償利率。  

到期收益率：根據(jù)可轉(zhuǎn)債市價和未來可獲得的現(xiàn)金流計算得到的純債到期收益率。

5、可轉(zhuǎn)債的發(fā)行流程

雖然可轉(zhuǎn)債屬于公司債的一類，但其與普通公司債審核通道并不相同。目前證監(jiān)會將上市公司可轉(zhuǎn)債歸于再融資方向監(jiān)管，類同于非公開增發(fā)、配股等，需經(jīng)過證監(jiān)會發(fā)審委審核。

上市公司可轉(zhuǎn)債的發(fā)行流程的重要時間點主要有：董事會預(yù)案日、股東大會通過日、發(fā)審會通過日、獲得發(fā)行批文日和發(fā)行公告日。

新三板公司非公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債則無需經(jīng)過證監(jiān)會審批環(huán)節(jié)。

6、發(fā)行可轉(zhuǎn)債的時間周期

總體而言，上市公司可轉(zhuǎn)債項目從最初的董事會預(yù)案日到最后的發(fā)行，平均需要耗費將近1年時間。各環(huán)節(jié)具體所需的時間周期如下：

1）從通過董事會預(yù)案到股東大會通過，時間集中在1-2個月左右；

2）從通過股東大會到證監(jiān)會發(fā)審委審核通過，平均時間在5-6個月左右，這一過程所需時間的不確定性和浮動范圍最大，該階段需要經(jīng)歷證監(jiān)會受理、反饋、回復(fù)反饋等過程，耗時多少取決于申請材料完備與否、主承與證監(jiān)會溝通效率等因素；

3）從發(fā)審委審核通過到獲得發(fā)行批文平均為均時間在2-3個月的時間?？赊D(zhuǎn)債項目獲得發(fā)審會通過后并不能馬上發(fā)行，還需要經(jīng)過獲得證監(jiān)會核準(zhǔn)，,也叫獲得發(fā)行批文的程序，批復(fù)有效期自核準(zhǔn)發(fā)行之日起6個月內(nèi)有效。

4）獲得發(fā)行批文到發(fā)行公告的時間較為確定，平均不超過1個月。

過去，整個可轉(zhuǎn)債發(fā)行的進(jìn)度較慢，所需時間較長。相比之下，定向增發(fā)的進(jìn)度更快，限制更少，并且可以推動公司股價的上漲，因此更多的上市公司選擇通過定向增發(fā)的方式融資。但在目前，隨著再融資新規(guī)的出臺，以及政策對可轉(zhuǎn)債支持力度的加大，可轉(zhuǎn)債的核準(zhǔn)和發(fā)行進(jìn)度在逐漸加快，預(yù)計整體所需時間有望將會縮短至平均10個月左右。

新三板公司非公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債快速便捷，且無需經(jīng)過證監(jiān)會審核，整體時間僅需不到1個月，所需時間周期遠(yuǎn)遠(yuǎn)短于上市公司。

7、可轉(zhuǎn)債發(fā)行的行業(yè)屬性 

從可轉(zhuǎn)債發(fā)行企業(yè)的行業(yè)屬性上，可轉(zhuǎn)債的發(fā)行可分為以下三個層級：

1）銀行、采掘和非銀金融行業(yè)。這是大盤轉(zhuǎn)債發(fā)行最多的行業(yè)，發(fā)行規(guī)模最大。按照2013年12月發(fā)布的《關(guān)于國有金融企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券有關(guān)事宜的通知》，國有金融企業(yè)轉(zhuǎn)債發(fā)行門檻被提高，銀行發(fā)行可轉(zhuǎn)債在轉(zhuǎn)股前已不能再計入附屬資本，且可以采用優(yōu)先股等其他方式替換，未來銀行發(fā)行轉(zhuǎn)債的積極性可能較前期有所下降。  

2）公用事業(yè)、機械設(shè)備、化工、有色金屬、鋼鐵和交通運輸行業(yè)。這類行業(yè)明顯集中于重工業(yè)和基建領(lǐng)域，行業(yè)負(fù)債高、對資金需求旺盛，通過轉(zhuǎn)債進(jìn)行融資并優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的述求強烈。

3）中小盤居多的新興行業(yè)，如環(huán)保、軟件、計算機、生物醫(yī)藥、傳媒等。隨著轉(zhuǎn)債發(fā)行人結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)多樣化發(fā)展趨勢，中小盤居多的行業(yè)有望成為轉(zhuǎn)債發(fā)行的主力軍。

8、可轉(zhuǎn)債融資的優(yōu)勢 

選擇可轉(zhuǎn)換債券進(jìn)行融資有如下優(yōu)勢：

一是靈活的融資方式。即可以根據(jù)融資需求，設(shè)置不同的發(fā)行條款和贖回權(quán)利；

二是實現(xiàn)延期股權(quán)融資；

三是緩解對現(xiàn)有股權(quán)的稀釋?？赊D(zhuǎn)換債券的逐步轉(zhuǎn)股可以緩解對現(xiàn)有每股業(yè)績的稀釋，避免股票市價的波動；

是較低的籌資成本。由于投資者愿意為未來獲得有利的股價上漲而付出代價，因此發(fā)行者能夠以相對于普通債券更低的利率發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券；

五是具有避稅功能。可轉(zhuǎn)換債券利息可以作為企業(yè)的財務(wù)費用，而股票紅利則不可以，所以適當(dāng)運用可轉(zhuǎn)換債券能起到節(jié)約稅收的效果；

六是對投資者具有吸引力?？赊D(zhuǎn)換債券的附加轉(zhuǎn)換特征對于追求投機性和收益性于一身的投資者頗具吸引力。

二、可轉(zhuǎn)債發(fā)行的過去、現(xiàn)在和未來

1、可轉(zhuǎn)債發(fā)行的歷史 

第一個階段（1993-2000年）：實驗階段

早在1993年，國內(nèi)便有了第一支可轉(zhuǎn)債——寶安轉(zhuǎn)債，1998年南化轉(zhuǎn)債發(fā)行開辟了非上市公司發(fā)行轉(zhuǎn)債的先河。此階段轉(zhuǎn)債市場盡管1997年就已經(jīng)出臺了《可轉(zhuǎn)換債券暫行辦法》，但實質(zhì)性發(fā)行的個券卻均帶有明顯的實驗性質(zhì)。

第二個階段（2000-2006年）：試行階段

2001年證監(jiān)會接連頒布《上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債實施辦法》、《關(guān)于做好上市公司可轉(zhuǎn)換公司債券發(fā)行工作的通知》，連同可轉(zhuǎn)債暫行辦法共同構(gòu)成了國內(nèi)轉(zhuǎn)債市場相對完備的監(jiān)管體系。2003年到2004年可轉(zhuǎn)債市場迎來第一波小高潮，可轉(zhuǎn)債成為當(dāng)時上市公司再融資的首選，單年發(fā)行只數(shù)分別為16只和12只；2005年到2006年：受到股改影響，再融資暫停。

第三個階段（2006年-2016年）：起步階段

2006年到2009年：證監(jiān)會發(fā)布《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，對轉(zhuǎn)債發(fā)行條款進(jìn)行了一定的修訂并且固化，作為轉(zhuǎn)債市場總括性的規(guī)章一直沿用。轉(zhuǎn)債發(fā)行熱度隨后略有回升，但與定增融資相比仍是小眾市場；2010年到2013年，大盤轉(zhuǎn)債陸續(xù)發(fā)行；隨后2014年以來，中小盤轉(zhuǎn)債發(fā)行迅速增加。

第四個階段（2017年至今）：快速發(fā)展階段

在一系列政策的支持下，可轉(zhuǎn)債熱度迅速提高，可轉(zhuǎn)債預(yù)案發(fā)布的頻率迅速增加，市場迅速擴容。

2、可轉(zhuǎn)債發(fā)行的現(xiàn)狀和特點

公募可轉(zhuǎn)債其實1993 年就已經(jīng)出現(xiàn)，二十多年間共有超過150 支公募可轉(zhuǎn)債先后上市，有超過110支公募可轉(zhuǎn)債已經(jīng)到期退市。

目前我國仍在上市流通公募可轉(zhuǎn)債數(shù)量并不多，截至2017年10月末，只有23支公募可轉(zhuǎn)債和13 支公募可交換債。最近上市發(fā)行的是雨虹轉(zhuǎn)債，9月25日，國內(nèi)首只實施信用申購的可轉(zhuǎn)債——東方雨虹（002271）可轉(zhuǎn)債完成網(wǎng)上申購，網(wǎng)上發(fā)行中簽率僅為0.0013%，可見投資者的申購熱情十分高漲。公募可交換債是新型品種，直到2014 年，14 寶鋼EB 的發(fā)行才開啟了公募可交換債交易的序幕，就在上個月，又有兩支公募可交換債上市發(fā)行，分別為17巨化EB和17浙報EB。

從發(fā)行特點來看，公募可轉(zhuǎn)債呈現(xiàn)出發(fā)行量大、發(fā)行期限長，條款設(shè)置相對寬松等特點。根據(jù)wind統(tǒng)計，目前尚在續(xù)存期的33 支公募可轉(zhuǎn)債平均發(fā)行總額為32.1億元，光大轉(zhuǎn)債的發(fā)行規(guī)模最高，達(dá)到300億元；絕大多數(shù)公募可轉(zhuǎn)債的年限為6年，公募可交換債的年限則多為3年或5年。為了滿足發(fā)行人較強的換股意愿，公募可轉(zhuǎn)債往往不會設(shè)置提前贖回條款而是多為換股期內(nèi)的贖回條款。

私募可轉(zhuǎn)債方面，私募可轉(zhuǎn)債往往指的就是私募可交換債。目前，已發(fā)行的私募可交換債共計154 支（其中交易所發(fā)行97支，上海交易所發(fā)行43支，其余為機構(gòu)間私募產(chǎn)品報價與服務(wù)系統(tǒng)產(chǎn)品），可見深交所上市交易的私募EB 支數(shù)占據(jù)優(yōu)勢比例，這一方面與深交所較早的出臺相關(guān)規(guī)定有關(guān)，另一方面也與私募EB 發(fā)行者大多為中小上市企業(yè)的股東這一因素有關(guān)。截止目前，已有28支私募可轉(zhuǎn)債到期或全部換股退出市場。

從發(fā)行特點來看，私募可轉(zhuǎn)債呈現(xiàn)出發(fā)行門檻較低、發(fā)行期限長，條款設(shè)置趨向完整、審批流程相對簡單等特點。根據(jù)wind統(tǒng)計，目前尚在續(xù)存期的139 支私募可轉(zhuǎn)債平均發(fā)行總額為8.2億元，超過四成私募可轉(zhuǎn)債的發(fā)行規(guī)模不超過5億元，16三一EB的發(fā)行規(guī)模最高，也只有53.5億元；絕大多數(shù)私募可轉(zhuǎn)債的年限不超過3年。私募可轉(zhuǎn)債的贖回、下修條款頗受青睞。為了吸引投資者，以保護(hù)投資者為目的的回售條款一般也會出現(xiàn)。

3、發(fā)行可轉(zhuǎn)債預(yù)案數(shù)量激增 

除了上述已經(jīng)發(fā)行的可轉(zhuǎn)債外，還有一批正在預(yù)案或?qū)徟猩形窗l(fā)行的可轉(zhuǎn)債產(chǎn)品。根據(jù)東方財富choice統(tǒng)計，目前尚未發(fā)行但已經(jīng)有預(yù)案的可轉(zhuǎn)債（含新三板可轉(zhuǎn)債）多達(dá)191支，這當(dāng)中普通可轉(zhuǎn)債有139支，可交換債有52支。

從發(fā)行節(jié)奏來看，截至10 月31 日，已有24 家公司的可轉(zhuǎn)換債券預(yù)案獲證監(jiān)會或銀監(jiān)會、國資委批準(zhǔn)，14家公司可轉(zhuǎn)債預(yù)案已過會，23家公司處在證監(jiān)會受理反饋階段，60家公司處在股東大會審核階段，70 家公司處在董事會預(yù)案階段。

從發(fā)行規(guī)模上看，177支計劃發(fā)行的可轉(zhuǎn)債平均發(fā)行總額為25.8億元，其中僅民生、中信、平安三家銀行上市公司發(fā)行公募可轉(zhuǎn)債規(guī)模合計就超過了1000億元；

從時間來看， 2017年三季度以來，可轉(zhuǎn)債預(yù)案數(shù)量和發(fā)行規(guī)模激增。三季度以來發(fā)布的可轉(zhuǎn)債方案的上市公司及新三板公司有97家，超過了上半年的總和；三季度以來可轉(zhuǎn)債方案發(fā)行規(guī)模合計2685.8億，遠(yuǎn)超上半年總和。

這組數(shù)據(jù)充分說明，隨著證監(jiān)會多項監(jiān)管措施的頒布，可轉(zhuǎn)債市場已經(jīng)愈發(fā)活躍起來，發(fā)行可轉(zhuǎn)債成為許多上市公司融資的首選和保險方案。

4、可轉(zhuǎn)債發(fā)行轉(zhuǎn)熱的背景

1）與定增融資相比，可轉(zhuǎn)債過去競爭力不足，曾長期遇冷處境尷尬 

在再融資模式中，非公開增發(fā)與可轉(zhuǎn)債形成直接競爭關(guān)系。而導(dǎo)致過去定增市場遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于可轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模的關(guān)鍵原因主要有以下幾點：

首先，定增存在較為明顯的套利空間，按照過往規(guī)定定增可以鎖價發(fā)行且基準(zhǔn)日選擇多樣化，且底價為基準(zhǔn)價格的九折。這些優(yōu)勢轉(zhuǎn)債并不具備，轉(zhuǎn)債只能隨行就市發(fā)行。

其次，可轉(zhuǎn)債屬于公司債的一類，發(fā)行人仍面臨著還本付息的壓力，這一壓力在轉(zhuǎn)債的存續(xù)期間內(nèi)不可消除，發(fā)行人仍存在后顧之憂。

再次，發(fā)行可轉(zhuǎn)債雖然可以實現(xiàn)低成本融資，但在可轉(zhuǎn)債未能實現(xiàn)轉(zhuǎn)股之前體現(xiàn)在財報上的財務(wù)費用依舊按照市場利率計提，短期并不能實現(xiàn)財務(wù)成本的下降。

從審核角度看，過去整個可轉(zhuǎn)債發(fā)行的進(jìn)度較慢，所需時間較長，不確定性較強。相比之下，定向增發(fā)的進(jìn)度更快，限制更少，確定性強。因此審核節(jié)奏也是更多的上市公司選擇通過定向增發(fā)的方式融資的原因之一。

2）政策明確指引，可轉(zhuǎn)債迎來重大機遇 

2017年以來，隨著再融資新規(guī)的發(fā)布，以及可轉(zhuǎn)債發(fā)行方式與流程的改革，可轉(zhuǎn)債市場迎來了的重大機遇。

2017年以來，證監(jiān)會對再融資和大股東減持的控制越來越嚴(yán)格。2017 年2 月17 日，證監(jiān)會對《上市公司非公開發(fā)行股票實施細(xì)則》部分條文進(jìn)行了修訂，并發(fā)布了《發(fā)行監(jiān)管問答—關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》。“再融資新規(guī)” 從定價方式、募資規(guī)模、時間間隔三方面限制了上市公司非公開發(fā)行股份的行為，新規(guī)的發(fā)布旨在抑制目前市場存在的過度融資、募集資金脫實向虛等現(xiàn)象。

經(jīng)過長時間的醞釀，5 月27日，證監(jiān)會發(fā)布了新修改的《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》，專門重點針對突出問題，對現(xiàn)行減持制度做進(jìn)一步完善，滬深交易所隨后出臺減持制度實施細(xì)則。監(jiān)管層再度重拳出擊限制和規(guī)范大股東減持，被稱為史上最嚴(yán)減持新規(guī)。

9月8日，中國證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于修改〈證券發(fā)行與承銷管理辦法〉的決定》。其中，對于可轉(zhuǎn)換債券進(jìn)行了相關(guān)發(fā)行改革，以進(jìn)一步完善和規(guī)范上市公司可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行方式與流程。將現(xiàn)行的資金申購改為信用申購，避免產(chǎn)生較大規(guī)模資金凍結(jié)和對貨幣市場、債券市場造成一定擾動，同時借鑒首發(fā)新股申購監(jiān)管經(jīng)驗，建立統(tǒng)一的首發(fā)和可轉(zhuǎn)債網(wǎng)上信用申購違約懲戒機制。

今年早些時間，證監(jiān)會還出臺了《關(guān)于開展創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債券試點的指導(dǎo)意見》，其中明確提到所謂“雙創(chuàng)債”可以設(shè)立轉(zhuǎn)股條款，這也就意味著未來可轉(zhuǎn)債有望成為中小企業(yè)最主要的融資渠道之一。隨著監(jiān)管層對再融資和大股東減持的限制，以及對可轉(zhuǎn)債的政策支持，兼具低息融資和減持功能的可轉(zhuǎn)債勢必將在我國資本市場，特別是以中小企業(yè)為主的資本市場上發(fā)揮著越來越重要的作用。

5、可轉(zhuǎn)債發(fā)行的趨勢 

今年以來監(jiān)管層不斷釋放與可轉(zhuǎn)債市場相關(guān)的政策利好。包括了限制大股東減持、嚴(yán)格監(jiān)管定向增發(fā)、簡化可轉(zhuǎn)債申購流程、開放雙創(chuàng)債設(shè)立轉(zhuǎn)股條款、網(wǎng)上信用申購、大力推動直接融資、擴大債券發(fā)行規(guī)模等內(nèi)容。特別是國家出臺鼓勵雙創(chuàng)公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的政策，更使得包括新三板市場在內(nèi)的多層次資本市場直接受益。由此，可轉(zhuǎn)債市場有望在政策的扶持下迅速成長和發(fā)展，發(fā)行公司數(shù)量和發(fā)行規(guī)模將會節(jié)節(jié)攀升。

從審核流程來看，過去可轉(zhuǎn)債審批節(jié)奏不確定，容易受到各種因素的干擾。未來監(jiān)管層將進(jìn)一步明確可轉(zhuǎn)債審批發(fā)行流程，盡量使得流程標(biāo)準(zhǔn)化并且加快審批節(jié)奏。

從發(fā)行機制來看，或?qū)⒁攵ㄏ蚩赊D(zhuǎn)債發(fā)行機制，可以用于發(fā)行公司的戰(zhàn)略合作、收購、天使投資等各種資本運作領(lǐng)域。

從可轉(zhuǎn)債產(chǎn)品來看，未來同時兼顧股性和債性的混合型可轉(zhuǎn)債比例會逐漸升高，轉(zhuǎn)債ETF 及指數(shù)投資也可能會成為未來新型投資品種。

三、美國可轉(zhuǎn)債發(fā)行的經(jīng)驗借鑒

美國的可轉(zhuǎn)債發(fā)行歷史久遠(yuǎn)，早在150 年前，美國就發(fā)行了全球第一支可轉(zhuǎn)債。隨后，美國的可轉(zhuǎn)債在發(fā)展過程中也經(jīng)歷了許多變化，相應(yīng)的制度建設(shè)也比較健全。目前，美國是世界上最大的可轉(zhuǎn)債發(fā)行國家，2016 年年末數(shù)據(jù)，美國的可轉(zhuǎn)債發(fā)行額為1780億美元，占到全球發(fā)行額的61.6%。

在發(fā)行目的上，美國公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債主要出于自身需要。在股市低迷或上市公司股價被低估的情況下，上市公司需要使用可轉(zhuǎn)債融資，一方面可以降低融資成本，另一方面也是寄望投資項目獲得高收益，將負(fù)債轉(zhuǎn)為權(quán)益，增加公司實力。而我國上市公司目前使用可轉(zhuǎn)債的主要原因仍是因為上市后定增和減持受限，而被迫使用可轉(zhuǎn)債方式融資逃避監(jiān)管。新三板市場則沒有融資政策限制，由于新三板定增市場的低迷，掛牌公司迫切需要尋找其他融資渠道，可轉(zhuǎn)債目前就成為了比較適合的替代型融資方式。

交易方式方面，美國可轉(zhuǎn)換債券的交易主要采用做市商機制,通過OTC 方式進(jìn)行交易。從發(fā)行公司的行業(yè)分布來看,可轉(zhuǎn)換債券的融資活動明顯地集中于急需大量資金的高風(fēng)險行業(yè)企業(yè)這些行業(yè)。

條款設(shè)置方面，美國的可轉(zhuǎn)債與國內(nèi)的有著一定的差異。首先，發(fā)行期限不同，美國可轉(zhuǎn)債發(fā)行期限跨度大，有的可轉(zhuǎn)債期限較長可以達(dá)到十年以上；其次，美國發(fā)行的可轉(zhuǎn)債票面利率一般很低，甚至出現(xiàn)了零息票債券；再者，美國可轉(zhuǎn)債的贖回條款分為一般贖回和無條件強制贖回，贖回條款中賦予了發(fā)行者在一定年限以后（通常為5-7 年）全部或部分贖回債券的權(quán)利；此外，美國的可轉(zhuǎn)債還會含有一些特殊條款，比如必須換股條款。這種可轉(zhuǎn)債在進(jìn)入換股期后必須進(jìn)行換股，發(fā)行者往往會給予投資者更高的收益率來補償這種換股風(fēng)險。

美國市場可轉(zhuǎn)債的股性和債性也隨著經(jīng)濟(jì)周期不斷發(fā)生著變化。在美國經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展時期，股性較強的可轉(zhuǎn)債十分受歡迎。但是到了2008 年金融危機以后，美國經(jīng)濟(jì)受到?jīng)_擊，避險作用更強的偏債型可轉(zhuǎn)債市場份額得到大幅提升。但是，偏股可轉(zhuǎn)債和偏債可轉(zhuǎn)債都有著自身的缺陷，目前，美國可轉(zhuǎn)債市場上混合型轉(zhuǎn)債產(chǎn)品越來越多，股性債性更為均衡。隨著市場的震蕩加劇，經(jīng)濟(jì)周期的明顯，混合型轉(zhuǎn)債成為了吸引投資者、抵抗風(fēng)險攻守兼?zhèn)涞淖罴堰x擇。

與美國市場比較，我國可轉(zhuǎn)債市場遠(yuǎn)未成熟。發(fā)行可轉(zhuǎn)債公司數(shù)量過少，發(fā)行規(guī)模偏?。话l(fā)行可轉(zhuǎn)債動機目的性不純粹，規(guī)避監(jiān)管投機屬性較強；可轉(zhuǎn)債相關(guān)制度規(guī)章仍不完善，條款設(shè)計仍有不足之處。從長遠(yuǎn)角度來看，正確借鑒學(xué)習(xí)海外成功經(jīng)驗，我國可轉(zhuǎn)債市場才能迎來騰飛。

四、新三板可轉(zhuǎn)債終于來了，釋放政策利好

1、創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債實施細(xì)則出臺

9月22日晚間，滬深交易所、全國股轉(zhuǎn)公司、中國結(jié)算制定并發(fā)布了《創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司非公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券業(yè)務(wù)實施細(xì)則(試行)》，在通知中，監(jiān)管層對于創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司可轉(zhuǎn)債發(fā)行業(yè)務(wù)的發(fā)行條件、發(fā)行方式、轉(zhuǎn)股流程等相關(guān)要求進(jìn)行了明確規(guī)定。

該實施細(xì)則明確了創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司非公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券的發(fā)行主體及適用范圍，可轉(zhuǎn)債發(fā)行主體除包括非上市非掛牌的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)外，還包括了新三板掛牌的創(chuàng)新層公司。

關(guān)于可轉(zhuǎn)債的掛牌條件與轉(zhuǎn)讓，實施細(xì)則規(guī)定主要如下：

上交所為創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司可轉(zhuǎn)換債券提供掛牌轉(zhuǎn)讓及信息披露服務(wù)。發(fā)行人申請可轉(zhuǎn)換債券在上交所掛牌轉(zhuǎn)讓，除滿足非公開發(fā)行公司債券掛牌轉(zhuǎn)讓條件外，還應(yīng)當(dāng)符合下列條件：（一）發(fā)行人為股份有限公司；（二）發(fā)行人股票未在證券交易所上市；（三）可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行前，發(fā)行人股東人數(shù)不超過200人；（四）可轉(zhuǎn)換債券的存續(xù)期限不超過6年；（五）上交所和全國股轉(zhuǎn)公司規(guī)定的其他條件。

發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券并在上交所掛牌轉(zhuǎn)讓的，應(yīng)當(dāng)由董事會作出決議，并提交股東大會審議。股東大會作出決議應(yīng)當(dāng)經(jīng)出席會議的股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過。發(fā)行人為全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司的，還應(yīng)當(dāng)按照《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司信息披露細(xì)則（試行）》的規(guī)定披露董事會決議及股東大會決議?？赊D(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)讓及質(zhì)押回購等事項按照上交所非公開發(fā)行公司債券的有關(guān)規(guī)定執(zhí)行。

關(guān)于可轉(zhuǎn)債募集說明書，實施細(xì)則規(guī)定主要如下：

可轉(zhuǎn)換債券募集說明書除滿足上交所非公開發(fā)行公司債券的相關(guān)規(guī)定外，還應(yīng)當(dāng)載明以下事項：（一）發(fā)行人現(xiàn)有股東人數(shù)、前10大股東及其持股比例，以及未到期可轉(zhuǎn)換債券的余額、期限和債券持有人等情況；（二）轉(zhuǎn)股價格及其確定方式；（三）轉(zhuǎn)股價格調(diào)整的原則及方式。因增資、送股、派息、分立及其他原因引起發(fā)行人股份變動的，應(yīng)當(dāng)同時調(diào)整轉(zhuǎn)股價格；（四）可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)股時不足轉(zhuǎn)換成一股的補償方式；（五）轉(zhuǎn)股期及轉(zhuǎn)股申報期安排； （六）債券持有人及時掌握發(fā)行人股東人數(shù)及變化的信息披露安排；（七）出現(xiàn)因股東人數(shù)超過200人等導(dǎo)致債券持有人無法轉(zhuǎn)股及發(fā)行人擬申報首次公開發(fā)行股票等情形時，發(fā)行人對債券持有人的利益補償安排，包括但不限于補償措施觸發(fā)情形及時點、補償程序、補償方式及具體安排等內(nèi)容；（八）契約條款的內(nèi)容（如有）；（九）上交所規(guī)定的其他內(nèi)容。

發(fā)行人為全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司的，募集說明書中約定的轉(zhuǎn)股條款、募集資金用途等，應(yīng)當(dāng)符合全國股轉(zhuǎn)公司關(guān)于股票發(fā)行的相關(guān)監(jiān)管要求。

2、實施細(xì)則出臺對新三板市場的意義深遠(yuǎn)

早在7月4號，中國證監(jiān)會就發(fā)布了《中國證監(jiān)會關(guān)于開展創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債券試點的指導(dǎo)意見》。意見明確提出，創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債的發(fā)行主體，是指符合條件的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司、創(chuàng)業(yè)投資公司。意見指出，重點支持新三板發(fā)行雙創(chuàng)債的公司為創(chuàng)新層企業(yè)，但并不局限于創(chuàng)新層。但與之不同的是，本次出臺的實施細(xì)則則明確要求，發(fā)行可轉(zhuǎn)債的新三板公司必須是創(chuàng)新層公司。

發(fā)行可轉(zhuǎn)債可看做首個正式出臺的分層差異化制度紅利，對創(chuàng)新層企業(yè)構(gòu)成實質(zhì)性利好。這也是近期股轉(zhuǎn)高層人士反復(fù)提到新三板的改革重點為完善分層制度之后，作出的重要舉動回應(yīng)?？赊D(zhuǎn)債發(fā)行制度的發(fā)布，標(biāo)志著與完善分層制度有關(guān)的制度紅利將會加速制定，優(yōu)先落地，而原先市場預(yù)期強烈的與改善流動性有關(guān)的制度紅利落地時間或?qū)⒂兴啪徍笱印?/p>

由此，創(chuàng)新層公司除了原有的股票發(fā)行、優(yōu)先股、股票質(zhì)押以及其他公司或企業(yè)債券等融資形式外，又多了可轉(zhuǎn)債這樣一個重要的融資渠道。特別是在當(dāng)前新三板市場流動性不足，股票發(fā)行定增遇到瓶頸之時，更凸顯出可轉(zhuǎn)債發(fā)行的重要價值。從投資機構(gòu)角度來看，眾多投資機構(gòu)又多了一種對新三板企業(yè)的投資工具。

盡管有諸多門檻要求限制，但雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債制度的發(fā)布，對新三板市場仍然具有意義重大，鼓舞人心。雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債的推出，有利于增強新三板創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債的市場吸引力，拓寬新三板中小企業(yè)融資渠道，降低企業(yè)融資成本。轉(zhuǎn)股條款的設(shè)置，一方面豐富了新三板中小企業(yè)融資方式，降低發(fā)行人的融資成本，另一方面保障了實務(wù)中投資機構(gòu)根據(jù)與發(fā)行人簽訂的業(yè)績承諾等契約條款進(jìn)行轉(zhuǎn)股的合法權(quán)益。

3、哪些公司能夠享受到發(fā)行可轉(zhuǎn)債的利好

在股東人數(shù)方面，該實施細(xì)則存在嚴(yán)格限制。具體來說，可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行前，發(fā)行人股東人數(shù)不超過200人；可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)股后股東人數(shù)不得超過200人；申報轉(zhuǎn)股時，發(fā)行人股東人數(shù)超過200人的，債券持有人均不得申報轉(zhuǎn)股。因此，股東人數(shù)超過200人的創(chuàng)新層企業(yè)，實際上已經(jīng)被排除在發(fā)行可轉(zhuǎn)債的范圍之外。

若按照當(dāng)前股東人數(shù)計算，截至10月31日，1372家創(chuàng)新層企業(yè)中，有1160家公司符合股東人數(shù)不足200人的要求，即85%的創(chuàng)新層企業(yè)能夠享受到該政策紅利。但考慮到一些股東人數(shù)接近200人的創(chuàng)新層企業(yè)今后存在突破股東200人限制的可能性相對較高，因此實際能夠發(fā)行可轉(zhuǎn)債的創(chuàng)新層企業(yè)將低于85%。

如果按照上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債所需的ROE基本條件，目前現(xiàn)存的1372家創(chuàng)新層企業(yè)中，符合最近三年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于6%（扣非前后低者）的有1136家創(chuàng)新層企業(yè)符合條件，即82.8%的創(chuàng)新層企業(yè)滿足該標(biāo)準(zhǔn)。

若將股東人數(shù)與ROE指標(biāo)進(jìn)行疊加，則943家（68.7%）創(chuàng)新層企業(yè)符合這兩類條件。

五、A股與新三板在發(fā)行可轉(zhuǎn)債上的差異

1、如何確定轉(zhuǎn)股價格有所不同 

A股上市公司與新三板公司在發(fā)行可轉(zhuǎn)債如何確定轉(zhuǎn)股價格方面可能會存在一些不同。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價格應(yīng)不低于募集說明書公告日前20個交易日該公司股票交易均價和前1交易日的均價。但由于新三板的流動性和交易制度不同，許多新三板公司股票在二級市場的交易價格并不能反映出公司的真實價值水平，特別是那些協(xié)議轉(zhuǎn)讓股票，這與A股競價交易存在很大差異。根據(jù)《創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司非公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券業(yè)務(wù)實施細(xì)則（試行）》，新三板公司的可轉(zhuǎn)換債券募集說明書上面應(yīng)當(dāng)載明轉(zhuǎn)股價格及其確定方式，這就在實際操作層面對新三板公司構(gòu)成一定的考驗和挑戰(zhàn)，如若轉(zhuǎn)股價格設(shè)置不合理，則很有可能與投資者產(chǎn)生分歧，導(dǎo)致轉(zhuǎn)股不能順利進(jìn)行。

在已經(jīng)發(fā)布可轉(zhuǎn)債預(yù)案的新三板公司中，部分公司并未明確確定初始轉(zhuǎn)股價格，給轉(zhuǎn)股價格的調(diào)整留出空間和余地。例如天星股份(838984.OC)在預(yù)案中對轉(zhuǎn)股價格的設(shè)置如下：初始轉(zhuǎn)股價格不低于 4元/股，不高于5元/股，具體初始轉(zhuǎn)股價格由公司股東大會授權(quán)公司董事會或董事會授權(quán)人士在發(fā)行前根據(jù)市場狀況與主承銷商協(xié)商確定。藍(lán)天環(huán)保首次發(fā)布的預(yù)案轉(zhuǎn)股價格設(shè)置則顯得更加復(fù)雜一些：初始轉(zhuǎn)股價格不低于募集說明書公告日前20個交易日公司股票交易均價和前1個交易日公司股票交易均價以及公司最近一年經(jīng)審計的每股凈資產(chǎn)和最近一期的每股凈資產(chǎn)，具體初始轉(zhuǎn)股價格提請公司股東大會授權(quán)公司董事會（并由董事會授權(quán)董事長）在本次發(fā)行前根據(jù)市場狀況與主承銷商協(xié)商確定。

不過，可轉(zhuǎn)債可通過設(shè)置向下修正條款、回售條款和贖回條款，在一定程度上彌補轉(zhuǎn)股價格可能設(shè)置不盡合理的問題，提高債券持有人轉(zhuǎn)股的可能性。如若遇上市場長期低迷，正股價格長時間低于轉(zhuǎn)股價，債券持有人轉(zhuǎn)股意愿低。而向下修正條款的設(shè)置則使得轉(zhuǎn)股價跟隨正股價格下調(diào)成為了可能，增強了債券持有人轉(zhuǎn)股的可能性；假使發(fā)行人遲遲不向下修正轉(zhuǎn)股價格，回售條款的存在則使發(fā)行人為避免回售壓力，及時下調(diào)轉(zhuǎn)股價，從而提升債券持有人的轉(zhuǎn)股意愿；贖回條款則是有利于發(fā)行人的條款設(shè)計，能夠促使投資者加速轉(zhuǎn)股，增強可轉(zhuǎn)債的“股性”。

2、發(fā)行可轉(zhuǎn)債的條件設(shè)置有所不同 

根據(jù)《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債應(yīng)當(dāng)符合下列規(guī)定：

（一） 最近三個會計年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于6%?？鄢墙?jīng)常性損益后的凈利潤與扣除前的凈利潤相比，以低者作為加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率的計算依據(jù)；

（二） 本次發(fā)行后累計公司債券余額不超過最近一期末凈資產(chǎn)額的百分之四十；

（三）最近三個會計年度實現(xiàn)的年均可分配利潤不少于公司債券一年的利息。

而《創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司非公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券業(yè)務(wù)實施細(xì)則》中并沒有提到這些規(guī)定，對于新三板只是要求可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行時，應(yīng)當(dāng)屬于創(chuàng)新層公司。

我們再對創(chuàng)新層企業(yè)的入選標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分析，根據(jù)《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司分層管理辦法（試行）》，標(biāo)準(zhǔn)一中列出的最近兩年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于10%，以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低者為計算依據(jù)。實際上創(chuàng)新層企業(yè)也對ROE指標(biāo)進(jìn)行設(shè)定要求，而且還是要在上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的基本標(biāo)準(zhǔn)之上，82.8%的創(chuàng)新層企業(yè)滿足ROE指標(biāo)，而A股上市公司符合該ROE指標(biāo)的比例只有57.0%。從這個角度也能證明了創(chuàng)新層企業(yè)的整體質(zhì)量，具備發(fā)行可轉(zhuǎn)債的基本條件。

3、發(fā)行流程不同 

上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債需要經(jīng)受證監(jiān)會受理、反饋、上會發(fā)審、獲得批文的層層考驗，所需時間周期和人力物力都是十分巨大的。新三板企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)債則只需股東大會審批通過，向滬深交易所提交掛牌轉(zhuǎn)讓申請文件即可發(fā)行，無需走證監(jiān)會審核環(huán)節(jié)，這就大大縮減了發(fā)行流程，與上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債相比優(yōu)勢十分明顯。

六、可轉(zhuǎn)債政策出臺對創(chuàng)新層企業(yè)的影響

在政策的指引下，未來的新三板市場融資工具將會更加豐富多樣，定向增發(fā)、公募可轉(zhuǎn)債、定向可轉(zhuǎn)債、公募可交換債、私募可交換債、股權(quán)質(zhì)押等方式針對不同層次發(fā)行人主體、適用于不同環(huán)境背景，相互促進(jìn)齊頭發(fā)展。由于新三板企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)債規(guī)模偏小，且并無二級市場投資者申購條件，因此私募可轉(zhuǎn)債更適合新三板企業(yè)使用，且有望與定向增發(fā)一道成為新三板市場的主流融資方式。

市場上已有一些新三板企業(yè)對雙創(chuàng)債及可轉(zhuǎn)債發(fā)行作出積極響應(yīng)。截至目前，已有二十多家新三板企業(yè)已獲批及公告擬發(fā)行雙創(chuàng)債，其中藍(lán)天環(huán)保（430263.OC）、合佳醫(yī)藥（838641.OC）、伏泰科技(832633.OC) 等6家為可轉(zhuǎn)債，藍(lán)天環(huán)保在本次實施細(xì)則公布后的第2個工作日，就公布了附轉(zhuǎn)股條件的雙創(chuàng)債發(fā)行方案，可見企業(yè)的熱情之高。伏泰科技更是直接把債券名稱定名為 “2017年可轉(zhuǎn)換創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債券”。

截至10月末，伏泰科技、旭杰科技兩家企業(yè)已完成可轉(zhuǎn)債發(fā)行工作，藍(lán)天環(huán)保也完成了第一期可轉(zhuǎn)債的發(fā)行工作。從發(fā)行進(jìn)度來看，采用非公開發(fā)行方式的新三板可轉(zhuǎn)債發(fā)行流程極其便捷，三家完成可轉(zhuǎn)債發(fā)行的新三板企業(yè)發(fā)行周期僅有二十天左右，股東大會審批通過即可發(fā)行，無需走證監(jiān)會審核環(huán)節(jié)。這與上市公司公募可轉(zhuǎn)債將近一年的審核周期相比，優(yōu)勢非常明顯。

我們預(yù)計隨著創(chuàng)新層企業(yè)對于可轉(zhuǎn)債的認(rèn)知度逐漸提高，發(fā)行可轉(zhuǎn)債的案例數(shù)量也將呈現(xiàn)不斷增加態(tài)勢。

由于有雙創(chuàng)債指導(dǎo)意見作為制度基礎(chǔ)和指引，新三板公司可轉(zhuǎn)債發(fā)行在實際操作上將會更加順暢和便捷，這將刺激創(chuàng)新層企業(yè)對于發(fā)行可轉(zhuǎn)債的興趣。但是對于多數(shù)新三板企業(yè)而言，很難真正意義上的理解和使用可轉(zhuǎn)債這樣金融工具，對公司的估值和風(fēng)險控制也將成為難點，實操性尚且不足。因此，為了促進(jìn)新三板創(chuàng)新層公司熟悉創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司非公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券產(chǎn)品，深交所、全國股轉(zhuǎn)公司于9月27日召開了“全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)創(chuàng)新層公司非公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券培訓(xùn)會”，為創(chuàng)新層企業(yè)提供相關(guān)培訓(xùn)服務(wù)支持。

對于那些入選創(chuàng)新層，且在做市轉(zhuǎn)讓的企業(yè)而言，一方面，如若股東人數(shù)接近200人，今后存在失去享有發(fā)行可轉(zhuǎn)債資格的可能性；另一方面，做市企業(yè)定價難問題普遍存在， A股公司的可轉(zhuǎn)債發(fā)行通常以二級市場的股價作為轉(zhuǎn)股價的定價依據(jù)，但在做市制度不完善、做市指數(shù)持續(xù)下跌的當(dāng)下，做市企業(yè)股價難以與公司價值正向關(guān)聯(lián)，普遍處于低估狀態(tài)。因此我們預(yù)計，可轉(zhuǎn)債制度的出臺，或?qū)φ幱陲L(fēng)雨飄搖階段的做市制度造成進(jìn)一步的沖擊，做市制度將面臨更加嚴(yán)峻的考驗。

 

聲明：本文來自   聯(lián)訊新三板研究院  作者：彭海