總市值137億 孩子王到底值不值？

在巴菲特價(jià)值投資法則中，有句話很經(jīng)典，長(zhǎng)期投資在資本運(yùn)作中關(guān)鍵是以合理的價(jià)格買(mǎi)入一家真正優(yōu)秀的公司股票，然后忘掉它，一直持有很長(zhǎng)時(shí)間。

如何界定這家公司是否優(yōu)秀，在于未來(lái)20年能否具有持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)及價(jià)格上是否具備安全邊際。

那么，順著這個(gè)邏輯，我們發(fā)現(xiàn)不少公司估值可能需要重算一遍，比如，孩子王。

2016年8月15日，天風(fēng)證券等6家做市商入場(chǎng)，孩子王投后估值為105.1億元；2016年9月，孩子王完成C輪融資，孩子王的估值已達(dá)103億元。如今的孩子王，總市值為137億元。

來(lái)算筆賬。

1）2017年8月27日，國(guó)海證券發(fā)布研報(bào)稱(chēng)，預(yù)計(jì)孩子王2017年、2018年、2019年歸屬于掛牌公司股東的凈利潤(rùn)分別為 9156萬(wàn)元、36175萬(wàn)元、67356萬(wàn)元。如果以孩子王目前137億元市值為基數(shù)，對(duì)應(yīng)2016年靜態(tài)PE近150倍，遠(yuǎn)高于上市零售商，其中包括蘇寧云商。

2）再者，就目前來(lái)看，孩子王主要以線下零售為主，溢價(jià)空間并不是很高。

那么，以過(guò)去、現(xiàn)在、未來(lái)三個(gè)維度，孩子王137億市值是不是高估了？

一

與預(yù)測(cè)相符，孩子王上半年業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)大逆轉(zhuǎn)，從“虧損王”到盈利大戶轉(zhuǎn)變。

1、孩子王賺錢(qián)了

孩子王2017年中期錄得營(yíng)收26.62億元，同比增長(zhǎng)38.83；凈利潤(rùn)6145.73萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)206.66%。這也是孩子王自2014年以來(lái)首次實(shí)現(xiàn)盈利。

再者，孩子王經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流也實(shí)現(xiàn)了首次凈流入，錄得5.42億元，意味著造血能力大幅提升，基本解決了生存問(wèn)題，再有，現(xiàn)金流數(shù)額相當(dāng)于凈利潤(rùn)8.8倍，這個(gè)成績(jī)是相當(dāng)不錯(cuò)的。

中報(bào)將現(xiàn)金流凈流入原因歸結(jié)為采購(gòu)需求降低、合理運(yùn)用了供應(yīng)商給予的信用期。

如果把上面的原因用人話翻譯一下就是，孩子王的談判能力逐步增加，在于供應(yīng)商的關(guān)系中，是那個(gè)比較強(qiáng)勢(shì)的一方。

2、零售收入仍占收入大頭

很多人在問(wèn)，孩子王是家什么樣的公司？

就目前來(lái)看，服務(wù)等業(yè)務(wù)對(duì)孩子王收入貢獻(xiàn)仍不明顯。中報(bào)顯示，傳統(tǒng)銷(xiāo)售業(yè)務(wù)收入占比仍高居95%，而服務(wù)板塊收入僅占到2.7%。

值得肯定的是，業(yè)務(wù)單元收入增速不錯(cuò)。以顧客服務(wù)為例，錄得收入約7183.09萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)44%，高于傳統(tǒng)銷(xiāo)售業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率39%，而供應(yīng)商服務(wù)收入約2339萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)34.75%。

如果換一句話理解呢，這種增速其實(shí)也不高的，原因在于，

1、與傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的增速基本同步；

2、基數(shù)低。

當(dāng)然了，比較有優(yōu)勢(shì)的是，隨著毛利率較高的服務(wù)營(yíng)收占比持續(xù)提高，孩子王整體毛利率也在不斷放大，中期錄得26.79%，同比小幅上升2.64%。

單從2017年上半年業(yè)績(jī)來(lái)看，除了內(nèi)生增長(zhǎng)能力凸顯外，營(yíng)運(yùn)能力也有所提升，比如應(yīng)收賬款及存貨均減少了一個(gè)億左右，再者，隨著孩子王規(guī)模提升，上游議價(jià)能力增強(qiáng)的同時(shí)，應(yīng)付賬款余額也在急劇增加，中期錄得9億元，相比期初增長(zhǎng)了27%，整體表現(xiàn)非常不錯(cuò)。

二

巴菲特曾說(shuō)過(guò)，好公司不一定的是好的投資標(biāo)的。那么，以孩子王目前的業(yè)績(jī)體量能否支撐起137億元市值？

2017年8月28日，國(guó)海證券發(fā)布研報(bào)顯示，預(yù)計(jì)孩子王2017年、2018年、2019年歸屬于掛牌公司股東的凈利潤(rùn)分別為 9156萬(wàn)元、36175萬(wàn)元、67356 萬(wàn)元。

也就是說(shuō)，以2017年預(yù)測(cè)利潤(rùn)、總市值來(lái)算，對(duì)應(yīng)的2016年靜態(tài)PE為149.63倍。

是否高估先不下定論，直接對(duì)標(biāo)A股同類(lèi)型公司。

1、天虹股份

商業(yè)路徑相似：從線下走到線上，實(shí)現(xiàn)全渠道融通，基于會(huì)員大數(shù)據(jù)分析實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)營(yíng)銷(xiāo)，整體定位為數(shù)字化零售商；

會(huì)員服務(wù)：截至2017年中期，天虹股份會(huì)員人數(shù)近500萬(wàn)，孩子王會(huì)員數(shù)量達(dá)到 1379 萬(wàn)；

門(mén)店數(shù)量：截至2017年中期，孩子王、天虹股份門(mén)店數(shù)量分別為185 家、234家。

毛利率相似：中報(bào)顯示，天虹股份、孩子王上半年毛利率分別為25.30%、26.79%。

就以上幾點(diǎn)來(lái)看，天虹股份是有參考價(jià)值的。截至2017年9月26日，天虹股份總市值125億元，對(duì)應(yīng)2016年靜態(tài)PE為20.36倍。

以天虹股份2016年靜態(tài)PE、孩子王2017年預(yù)測(cè)利潤(rùn)來(lái)算，孩子王整體估值約18.64億元，當(dāng)然了，介于孩子王會(huì)員數(shù)量比天虹股份多出一倍，孩子王在估值上可能還有溢價(jià)。

2、蘇寧云商

商業(yè)模式相似：二者均為線下開(kāi)店為主的數(shù)字零售商，截至2017年中期，蘇寧云商擁有連鎖店面 1489 家，孩子王為185家；再者，同樣是以會(huì)員作為核心資產(chǎn)，孩子王、蘇寧云商會(huì)員數(shù)量分別錄得1379萬(wàn)、3億。

創(chuàng)始人基因相似：孩子王實(shí)控人汪建國(guó)曾創(chuàng)辦了五星電器，媲美國(guó)美、蘇寧等家電零售巨頭，與蘇寧實(shí)控人張近東一樣，擁有豐富的零售經(jīng)驗(yàn)。

發(fā)展路徑相似：同樣，蘇寧云商也是從線下走到線上，實(shí)現(xiàn)全渠道融通，起步時(shí)間比孩子王還早，再者，蘇寧一直在嘗試布局線下的母嬰市場(chǎng)，于2012年以約4.2億元人民幣全資收購(gòu)母嬰B2C平臺(tái)紅孩子，將母嬰資產(chǎn)注入上市公司。

以蘇寧云商2016年靜態(tài)PE104.09倍，孩子王2017年預(yù)測(cè)凈利9156萬(wàn)元計(jì)算，孩子王整體估值為95.3億元，也低于孩子王目前137億元的市值。

需要補(bǔ)充的是，

1、蘇寧云商2016年104.09倍靜態(tài)PE是基于較高的安全邊際得出的，相對(duì)而言，孩子王安全邊際遠(yuǎn)低于蘇寧云商。

2、蘇寧云商體量比孩子王大很多，東財(cái)choice顯示，截止2017年中期，以線上收入為維度，蘇寧云商線上平臺(tái)實(shí)體商品交易總規(guī)模為500.39億元（含稅），遠(yuǎn)高于孩子王整體營(yíng)收26.62億元。再者，蘇寧云商擁有連鎖店面 1489 家，孩子王為185家。

3、再者，就目前來(lái)看，孩子王仍以線下零售作為主要收入來(lái)源，溢價(jià)空間并不是很大。也就是說(shuō)，孩子王可能還達(dá)不到95.3億元的估值。

無(wú)論是對(duì)標(biāo)同業(yè)態(tài)還是零售巨頭蘇寧，孩子王整體估值都不及137億元。當(dāng)然了，以上估值方式?jīng)]有考慮太多細(xì)節(jié)，整體估值水平可能存在偏差，另外，國(guó)海證券對(duì)孩子王所做的業(yè)績(jī)預(yù)期也有待考究。

對(duì)于一級(jí)市場(chǎng)投資機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，出于長(zhǎng)期股權(quán)投資考慮，可能給出的估值溢價(jià)較高，但對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)投資者來(lái)說(shuō)，現(xiàn)在可能還不是入場(chǎng)孩子王的最佳時(shí)機(jī)。