高鳳勇：新三板可轉(zhuǎn)債是大創(chuàng)新 有不同意義

9月22日，上海證券交易所、全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責任公司、中國證券登記結(jié)算有限責任公司制定了《創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司非公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券業(yè)務實施細則（試行）》。

新三板掛牌企業(yè)又多了一個融資工具，眾多投資機構(gòu)也多了一個對小企業(yè)的投資工具，非常值得認真研究。

本實施細則并非空穴來風 

事實上，7月4號，中國證監(jiān)會發(fā)布了《中國證監(jiān)會關于開展創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債券試點的指導意見》，提出：

為落實國家創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略，完善債券市場服務實體經(jīng)濟模式，支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，現(xiàn)就上海證券交易所、深圳證券交易所開展創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債券試點提出本指導意見。

指導意見中明確：創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債的發(fā)行主體，是指符合條件的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司、創(chuàng)業(yè)投資公司。

創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司：是指從事高新技術產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)和服務，或者具有創(chuàng)新業(yè)態(tài)、創(chuàng)新商業(yè)模式的中小型公司。

創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司發(fā)行創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債，應當就本公司創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)特征作專項披露；債券承銷機構(gòu)應當依據(jù)以下規(guī)范性文件進行審慎篩查，就發(fā)行人是否具有創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)特征發(fā)表明確意見：

1．國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)相關發(fā)展規(guī)劃；

2．《國務院關于印發(fā)＜中國制造2025＞的通知》(國發(fā) [2015]28號)及相關政策文件；

3．國務院及相關部委出臺的大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新政策文件；

4．國家及地方高新技術企業(yè)認定標準；

5．其他創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)相關政策文件。

指導意見同時指出：試點初期，重點支持以下公司發(fā)行創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債：

1．注冊或主要經(jīng)營地在國家“雙創(chuàng)”示范基地、全面創(chuàng)新改革試驗區(qū)域、國家綜合配套改革試驗區(qū)、國家級經(jīng)濟技術開發(fā)區(qū)、國家高新技術產(chǎn)業(yè)園區(qū)和國家自主創(chuàng)新示范區(qū)等創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)資源集聚區(qū)域內(nèi)的公司；

2．已納入全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)(新三板)創(chuàng)新層的掛牌公司。

所以，新三板創(chuàng)新層企業(yè)直接被劃入重點扶植的范圍，這次出臺的實施細則的差異在于，根據(jù)指導意見的文字理解，發(fā)行創(chuàng)新債的公司不限于三板創(chuàng)新層企業(yè)，但是可轉(zhuǎn)債的發(fā)行直接被限定為必須是創(chuàng)新層公司。

《實施細則》第四條規(guī)定：

發(fā)行人為全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（以下簡稱全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)）掛牌公司的，可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行時，應當屬于創(chuàng)新層公司。上交所確認其是否符合掛牌轉(zhuǎn)讓條件時，向全國股轉(zhuǎn)公司征詢意見。

在具體制度安排上，指導意見明確：

非公開發(fā)行的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債，可以附可轉(zhuǎn)換成股份的條款。附可轉(zhuǎn)換成股份條款的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債，應當符合中國證監(jiān)會相關監(jiān)管規(guī)定。

債券持有人行使轉(zhuǎn)股權后，發(fā)行人股東人數(shù)不得超過200人。新三板掛牌公司發(fā)行的附可轉(zhuǎn)換成股份條款的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債，轉(zhuǎn)換成掛牌公司股份時，減免股份登記費用及轉(zhuǎn)換手續(xù)費。

所以，被三板人廣泛詬病的發(fā)行前不超過200個股東，轉(zhuǎn)股后不超過200個股東的要求，并非來自實施細則，而是更高級的指導意見的明確要求。

可轉(zhuǎn)債工具國內(nèi)外的創(chuàng)投實踐 

中小企業(yè)經(jīng)營穩(wěn)定性差，創(chuàng)業(yè)者和投資者常有巨大的預期差，難以估值或者估值難以談攏，所以可轉(zhuǎn)債是一個非常實用的投資工具，在國外的小企業(yè)融資中也是一個比較普及的工具。

下圖是筆者網(wǎng)上查到的資料：美國創(chuàng)業(yè)公司中使用過可轉(zhuǎn)債工具的百分比。

中國投資機構(gòu)使用可轉(zhuǎn)債工具為什么很少？

在中國的投資實踐中，很多機構(gòu)和投資經(jīng)理是有使用可轉(zhuǎn)債這一工具的沖動和需求的，但是實際落地卻寥寥無幾，思考下來可能有下面一些具體原因：

1、債券在國內(nèi)并不是個普通的工具

在國內(nèi)，除去政府債、金融機構(gòu)債，作為企業(yè)法人可以使用的債券有兩種：企業(yè)債和公司債，在監(jiān)管體系上，企業(yè)債的發(fā)行審批隸屬發(fā)改委，公司債的發(fā)行審批主要歸證監(jiān)會，無論是那類債券，發(fā)行主體的壁壘都很高，中小企業(yè)望塵莫及；

2、具體操作困難

投資機構(gòu)有以可轉(zhuǎn)債方式投資企業(yè)的需求，但在具體執(zhí)行上，卻只能發(fā)放一筆借款屬性的融資，附加約定鎖定價格投資股份的期權，這個融資在遇到糾紛時無論于股于債，都很難得到有效的保障。

在轉(zhuǎn)換成股份時，也缺乏自動執(zhí)行路徑，工商局只能以常規(guī)增資的方式進行審核登記，只要有任何一方不配合，這個操作都無法順利兌現(xiàn)。

即便各方都積極配合簽字履約，地方工商局也很難完成此類“債轉(zhuǎn)股”的登記，通常需要一筆過橋資金完成驗資，再由企業(yè)以該筆資金償還債務，增加了各方負擔。

所以實踐下來的結(jié)果，國內(nèi)形成的主流模式就變成直接投資股份，然后輔以估值調(diào)整和回購約定完成投資。

同時應該注意到，可轉(zhuǎn)債工具有很多優(yōu)勢，可轉(zhuǎn)債工具相比輔以回購對賭的投資方式相比優(yōu)勢還是很多的：

1、可以給投資機構(gòu)一個更長時間的觀察期，考察企業(yè)的穩(wěn)定性再進行轉(zhuǎn)股與否決策；

2、企業(yè)經(jīng)營達到預期，可以直接執(zhí)行轉(zhuǎn)股，不受其它外部條件限制；

3、企業(yè)業(yè)績遇到波動時，估值調(diào)整（轉(zhuǎn)股價格約定）和債券償付更有法律保證；

4、在司法實踐上，投資機構(gòu)即便與企業(yè)約定回購條款 ，法庭上通常支持的是股東回購，不支持被投企業(yè)回購。但實際上中小企業(yè)的創(chuàng)業(yè)股東往往自身其它可執(zhí)行財產(chǎn)不多，核心資產(chǎn)都在被投企業(yè)；

5、股份回購很難安排信用增級，債券可以合法靈活設置保障條款，進行信用增級。

前述《指導意見》也明確指出：

支持和鼓勵證券公司履行社會責任和行業(yè)責任，積極開展創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債中介服務，同時加強創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債理論研究和業(yè)務創(chuàng)新。包括但不限于：

1．探索創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債增信機制創(chuàng)新。拓寬抵押、質(zhì)押品范圍，研究以發(fā)行人合法擁有的依法可以轉(zhuǎn)讓的股權，或者注冊商標專用權、專利權、著作權等知識產(chǎn)權為創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債提供增信等措施。

2．探索市場化手段有效防范和分散創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債信用風險。研究設置多樣化的償債保障條款，保持發(fā)行人償債能力，包括控制權變更限制條款、核心資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)限制條款、交叉違約條款、新增債務限制條款、支出限制條款等。

所以，本次可轉(zhuǎn)債新規(guī)的意義還是很大的。

不能簡單對標A股 

對標A股的轉(zhuǎn)債特性，三板創(chuàng)新層的轉(zhuǎn)債似乎很難成功，但是，我以為，轉(zhuǎn)債就是轉(zhuǎn)債，只是工具而已。

A股公司轉(zhuǎn)債的特點只適合A股，并不是轉(zhuǎn)債的全部，簡單歸納A股轉(zhuǎn)債特點進行推理的結(jié)果只能可參考，不能照搬。

A股轉(zhuǎn)債的投資主體是債券機構(gòu)為主，期待分享股價上漲的紅利；

三板轉(zhuǎn)債的投資主體應該是權益投資機構(gòu)為主，希望借助轉(zhuǎn)債安排鎖定交易，降低風險；

A股轉(zhuǎn)債推動者是發(fā)行人（公司）和券商，面向社會發(fā)行；

三板轉(zhuǎn)債的推動者應該是發(fā)行人（公司）和投資機構(gòu)，大家已經(jīng)達成投資意向，只是借助轉(zhuǎn)債這一工具，券商更多地是在完成規(guī)定動作的基礎上爭取提供更好的附加值；

A股轉(zhuǎn)債的期限長，票息低，轉(zhuǎn)股溢價率高；三板轉(zhuǎn)債相比較而言預計期限短，票息高，轉(zhuǎn)股溢價率低；

A股轉(zhuǎn)債持有者有交易沖動，三板轉(zhuǎn)債投資者應該降低交易沖動等等。

新轉(zhuǎn)債值得大家認真研究 

當然，因為200人的制度約定，也使該工具的使用受到一些限制，需要發(fā)行人和投資機構(gòu)認真研究，在使用時可以附加一些其它特別約定，比如超過200人后的定增安排等等，保證大家的權利義務對等。

同時大家也要認真研究股與債的不同，充分利用好債息可以稅前列支，中小企業(yè)可以爭取債券貼息等地方科技金融扶植政策等有利條件，支持企業(yè)快速發(fā)展。

總之，三板創(chuàng)新層企業(yè)可以發(fā)行轉(zhuǎn)債是個很大的創(chuàng)新，有不同的意義，給大家十八般兵器之外又多了一個受法律保護的工具，投資機構(gòu)和掛牌公司都應該認真研究，積極嘗試。對標A股特點，望洋興嘆的態(tài)度不可取。