“小股東之怒”頻發(fā) 摘牌回購如何做到各方都滿意？

“小股東之怒”再次爆發(fā)。

8月31日，打算先摘牌再談回購的遠(yuǎn)東國際被股轉(zhuǎn)要求重新召開股東會，協(xié)商好異議股東股份回購事宜后再談?wù)啤?/p>

其實9天前，遠(yuǎn)東國際股東大會就已經(jīng)通過了摘牌議案，還發(fā)布了針對異議股東的權(quán)益保護(hù)措施，承諾在摘牌后12個月內(nèi)以不低于異議股東的成本價進(jìn)行回購。

不低于成本價回購，乍一看似乎還不錯，但遠(yuǎn)東國際承諾的回購時間是在摘牌后，這大大惹怒了公司一眾小股東，一封封投訴信就這樣被寄到了股轉(zhuǎn)公司。

“小股東之怒”讓遠(yuǎn)東國際的摘牌路蒙上了一層陰影。

摘牌先協(xié)商

邁入2017年，退市公司在增多，保護(hù)中小投資者權(quán)益成為股轉(zhuǎn)最為關(guān)注的一個方面。

在這樣的情況下，摘牌前協(xié)商好異議股東回購事宜就成為新三板一個不成文的退市規(guī)定，此前擬摘牌的亨達(dá)科技就因涉及150余名中小股東權(quán)益保護(hù)問題遭到股轉(zhuǎn)問詢。

股轉(zhuǎn)未過問之前，亨達(dá)股份實際控制人承諾的回購方案是：在本人有能力受讓亨達(dá)股份股權(quán)時，本人將優(yōu)先受讓異議股東所持公司所有股份。如本人不能受讓公司股份，本人將會同亨達(dá)股份管理層協(xié)調(diào)其他方受讓異議股東所持公司所有股份。

這顯然是一個含糊其辭的回購承諾，回購方式、回購價格、回購時間都沒有明確，只以一句“有能力受讓”匆匆?guī)н^。

收到股轉(zhuǎn)問詢函后，亨達(dá)股份實際控制人公布了回購價格：2.84元/股（停牌前60個交易日均價2.36元/股上浮20%），但因回購價大大低于中小股東成本價，此次回購協(xié)商處于停滯狀態(tài)。

之后，亨達(dá)股份接連爆出訴訟和股權(quán)被凍結(jié)事項，治理隱患受到監(jiān)管關(guān)注，兩個月內(nèi)先后收到股轉(zhuǎn)警示函和證監(jiān)會的立案調(diào)查通知書。

目前亨達(dá)股份仍處于停牌狀態(tài)，公司未披露2016年年報和2017年半年報。與遠(yuǎn)東國際一樣，亨達(dá)股份未能與異議股東達(dá)成共識，公司何時能摘牌也變得撲朔迷離。

成本價回購，保證不虧損

亨達(dá)事件是新三板主動退市中對異議股東股份處理規(guī)定的一個標(biāo)志性事件。

在此之前，擬摘牌公司對于回購大多顯得云淡風(fēng)輕，鮮少會披露對異議股東股份的具體處理措施，只是承諾有能力時回購異議股東股份，或者協(xié)調(diào)第三方回購，回購方案中的價格、時間、數(shù)據(jù)、資金安排等關(guān)鍵信息都是缺失的。

而在亨達(dá)事件之后，公布具體回購方案的公司在增加。據(jù)解讀君粗略統(tǒng)計，今年至今已有90家公司發(fā)布了對異議股東權(quán)益保護(hù)措施的公告，回購方案大致有以下幾種：

1、按異議股東成本價、或成本價加一定年化收益率回購；

2、提供固定回購價格；

3、按最近一期每股凈資產(chǎn)價值回購；

4、以承諾公告日、或停牌前幾個交易日均價進(jìn)行回購；

5、與異議股東協(xié)商確定。

在以上五個方案中，以成本價為基準(zhǔn)進(jìn)行回購最受掛牌公司歡迎，提供固定回購價格的相對較少。

近期摘牌的宇晶機(jī)器就表示，鑒于公司股票并未做市轉(zhuǎn)讓，無可參考的市場價格，實際控制人的回購價格將不低于異議股東取得股份的成本價，最終以雙方友好協(xié)商確定為準(zhǔn)。

宇晶機(jī)器于2015年11月掛牌新三板，股東戶數(shù)由15名一路增長至54名，期間未實施過增發(fā)，增加的39名股東均來自二級市場。

已收到股轉(zhuǎn)??終止掛牌申請受理書的新世洋實控人也承諾，回購價格將不低于異議股東的成本價格，具體價格以最近一期經(jīng)審計合并凈資產(chǎn)并按異議股東持股比例計算。

新世洋摘牌議案并未獲得股東大會全票通過，有714.2萬股表示反對，占比19.05%。在如今二級市場蕭條的情況下，這部分異議股東很大可能會選擇接受這份回購方案。

新三板著名投資人周運(yùn)南表示，以成本價為基準(zhǔn)進(jìn)行回購比較容易受到投資者認(rèn)可。因為新三板二級市場整體在往下走，投資者成本不一致，且偏離幅度很大，保證投資者不虧損能夠獲得基本的認(rèn)可。

不過周運(yùn)南也表示，如果新三板行情好，大多數(shù)投資者有錢賺，那么以成本價回購的方案就行不通了。

固定價格回購限制多多

與此同時，提供固定回購價格的公司在減少。道理很簡單，若成本價低于回購價，投資者自然是歡歡喜喜簽約，但如果成本價高于回購價，賠錢的買賣誰都不會做。

此前西隴科學(xué)棄購阿拉丁就是這么被生生攪黃的。阿拉丁曾嘗試以21.5元/股回購小股東股份，后又提出17.97元/股的回購價。

因阿拉丁最近一次定增價為30元，且二級市場最高價達(dá)到47元，其兩次回購都被中小股東拒絕，最終自己也被西隴科學(xué)放棄收購。

三次發(fā)公告尋找中小股東的儲翰科技的回購方案同樣是提供明確價格，這次中小股東玩起了失聯(lián)。A股上市公司旭光股份擬收購儲翰科技，每股交易價為6.28元，儲翰科技針對中小股東的回購價格也設(shè)定在6.28元/股。

面對收購，中小股東與公司主要股東擁有同樣的權(quán)利，看上去很公平，但這個價格卻低于儲翰科技掛牌以來的股票成交均價。也就是說，若投資者以高于6.28元的價格進(jìn)場，接受這個回購方案就意味著虧損。

沒有對錯，只有合不合適

在摘牌實際操作中，不讓一名小股東虧錢已經(jīng)成為一個基本前提。

不過俗話說：股市有風(fēng)險，入市需謹(jǐn)慎，即便萬達(dá)商業(yè)、阿里巴巴私有化也不能保證所有股東都不虧錢，新三板流行的這份回購方案是否將投資者的風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁到了回購方身上？

周運(yùn)南認(rèn)為，萬達(dá)商業(yè)、阿里巴巴私有化的前提是有一個流動性良好的二級市場，其二級市場價格能夠在一定程度上反映公司價值。但新三板目前流動性低迷，價格遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離價值，且信息不對稱問題嚴(yán)重，暫時還無法達(dá)到港股美股的標(biāo)準(zhǔn)，因此也無法用港股美股的私有化標(biāo)準(zhǔn)要求新三板摘牌。

周運(yùn)南向解讀君解釋，回購協(xié)商是一個尋找雙方均衡點的過程，主動提出的一方必定要讓渡部分利益，且回購方較大多數(shù)中小投資者具有明顯的信息優(yōu)勢，其回購方案也是在權(quán)衡信息天平和利益天平之后提出的。

如何衡量中小股東和回購方的利益，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)、市場各方都在摸索，未來回購標(biāo)準(zhǔn)也可能會千奇百怪，但不論如何，方案沒有對錯，只有合不合適。若回購方、異議股東、股轉(zhuǎn)都同意，那么這份回購方案就是合適的。