九鼎集團(tuán)合伙人古志鵬：新三板投資者比較少 企業(yè)應(yīng)與各方做好溝通（附實(shí)錄）

九鼎集團(tuán)合伙人古志鵬（挖貝網(wǎng)wabei.cn配圖）

以下為演講實(shí)錄：

大家早上好，非常感謝挖貝給我們提供這個(gè)機(jī)會(huì)，讓我們分享一下自己在新三板發(fā)展的體會(huì)。分成三部分給大家做一個(gè)分享，第一部分是我們自己在新三板發(fā)展的歷程；第二部分是我們的一些體會(huì)，如何利用好新三板這個(gè)平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)自身的價(jià)值；第三因?yàn)槲覀冏约菏峭顿Y公司，簡(jiǎn)單跟大家分享一下投資模型。

第一部分，我們是2014年在新三板掛牌的，之前我們業(yè)務(wù)比較單一，只有PE、私募股權(quán)投資。目前昆吾九鼎投資管理有限公司現(xiàn)在在A股上市，上市之前在新三板當(dāng)時(shí)管的基金規(guī)模實(shí)繳180多億，現(xiàn)在有300多億，投了300多家企業(yè)，在新三板和A股掛牌或上市的一共100多家，也有一些私外的投資本金收不回來(lái)的，退出項(xiàng)目39%，在管31%，數(shù)據(jù)還是不錯(cuò)。我們掛新三板之前是比較小的公司，總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)都比較小，總資產(chǎn)6.8億，凈資產(chǎn)1個(gè)億，這是輕資產(chǎn)公司，PE公司對(duì)資本金沒(méi)有要求，基本都是輕資產(chǎn)。

這是新三板掛牌之后一些數(shù)據(jù)，跟掛牌之前有比較大的變化。截至2016年年報(bào)披露數(shù)據(jù)，總資產(chǎn)從6.8億上漲到了900多億，凈資產(chǎn)從1個(gè)多億漲到250多億，市值從掛牌之初，掛牌的時(shí)候市值是130多億，現(xiàn)在是1000億，漲了8倍多。股價(jià)從兩塊多漲到現(xiàn)在二十多塊，從2015年停牌也沒(méi)有什么變化，做了一些送股，除權(quán)之后有7塊多。簡(jiǎn)單從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上來(lái)看，新三板還是實(shí)現(xiàn)了我們比較大的飛躍。

為什么實(shí)現(xiàn)這一飛躍？因?yàn)閮赡甓辔覀冏隽吮容^多的事情。

第一最重要的，我們發(fā)行股票融資，因?yàn)橛绣X才可以干很多事情，融了160多億，有50多億的資產(chǎn)，還有100多億現(xiàn)金。

我們花了40多億收購(gòu)了一家A股上市公司中江地產(chǎn)，把PE昆吾九鼎裝到了這家公司里面，買的時(shí)候40多億，重組完成之后現(xiàn)在市值150多億。重組買了一家保險(xiǎn)公司香港富通保險(xiǎn)，去年花了100多億，收購(gòu)了一家證券公司現(xiàn)在改名叫九州證券，還收購(gòu)了一家支付公司金佰仕，正在收購(gòu)商業(yè)銀行還有個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)投資，個(gè)人和產(chǎn)權(quán)不能做分割，只能通過(guò)合同條款做一些約定，不良資產(chǎn)有一家公司九信資產(chǎn)現(xiàn)在正在申請(qǐng)不良資產(chǎn)的牌照，同時(shí)國(guó)內(nèi)也在籌建壽險(xiǎn)和保險(xiǎn)公司。另外，開(kāi)展互聯(lián)網(wǎng)金融的業(yè)務(wù)借貸寶注冊(cè)會(huì)員有1個(gè)多億。

新三板是一個(gè)很好的平臺(tái)，兩年多時(shí)間我們?nèi)诘劫Y了，而且我們業(yè)務(wù)上有很好的發(fā)展，也帶來(lái)了財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和市值估值的提升。

這是現(xiàn)在我們一些業(yè)務(wù)板塊，從之前最早的一家PE公司，在新三板掛牌之前只有第一塊業(yè)務(wù)私募股權(quán)投資管理，掛牌以后我們?nèi)诘劫Y做了一些并購(gòu)有證券、公募、保險(xiǎn)、期貨、支付、不良資產(chǎn)、不良金融還有個(gè)人投資，業(yè)務(wù)就比較多了，從一家比較單一的PE公司變成一家綜合性的投資集團(tuán)。

這是我們板塊的梳理，剛剛看板塊比較多，但是我們自己梳理成三個(gè)部分，看起來(lái)是金融控股，但是我們從來(lái)沒(méi)有把自己當(dāng)成金融控股，更多當(dāng)成投資公司，我們?cè)谀Ｐ蜕献隽烁倪M(jìn)。

第一是資金端通過(guò)保險(xiǎn)獲得長(zhǎng)期低成本的自有資金，投資要有錢。

第二就是資產(chǎn)端，投資還要去找項(xiàng)目，主要是通過(guò)一些金融牌照，九鼎投資私募主要找一級(jí)市場(chǎng)項(xiàng)目，公募基金主要二級(jí)市場(chǎng)項(xiàng)目，證券公司一二級(jí)市場(chǎng)都有，同時(shí)可以為很多資產(chǎn)做服務(wù)，把資產(chǎn)流動(dòng)性加強(qiáng)，做很好的提升，期貨公司主要是期貨方面的資產(chǎn)，同時(shí)還有不良資產(chǎn)和個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)投資為我們提供更多的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源。這個(gè)跟伯克希爾哈撒韋有一些區(qū)別。

還有互聯(lián)網(wǎng)金融，現(xiàn)在發(fā)展比較快，不管在資金還是資產(chǎn)端都對(duì)傳統(tǒng)模式做了很多改良，提高了很多效率，涉及面更廣，我們?cè)诨ヂ?lián)網(wǎng)這邊有一個(gè)九派支付，數(shù)據(jù)比較靠前，支付公司主要看注冊(cè)用戶數(shù)每天交易還有活躍用戶數(shù)我們都是排名比較靠前，主要依賴借貸寶，注冊(cè)用戶有一個(gè)多億，月活躍用戶一千多萬(wàn)，每天交易額2-5億，這是我們主要的板塊。

這是我們財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的一些增長(zhǎng)，營(yíng)業(yè)收入從掛牌的時(shí)候，2014年年報(bào)大概6個(gè)多億，增長(zhǎng)到2016年有130多億，年復(fù)合增長(zhǎng)200%，凈利潤(rùn)從掛牌2014年的3個(gè)多億，增長(zhǎng)到去年的20多億，年復(fù)合增長(zhǎng)100%多。總資產(chǎn)從剛掛牌的時(shí)候多了一些，做了兩次股權(quán)發(fā)行，從100多億漲到了800多億，年復(fù)合增長(zhǎng)接近150%，凈資產(chǎn)從100多億漲到250多億，增長(zhǎng)比較快。

第二部分，談?wù)勎覀冃氯灏l(fā)展的感受，怎么利用這個(gè)平臺(tái)做發(fā)展。

我們自己利用新三板這個(gè)平臺(tái)做了一些事情。第一發(fā)了三次股票，我們掛牌的同時(shí)對(duì)基金份額的持有人發(fā)行股票，但是沒(méi)有融到現(xiàn)金一共30多億，發(fā)行股票購(gòu)買資產(chǎn)。第二次是在2014年7月份，我們發(fā)了20多億現(xiàn)金。第三次是在2015年8月份，我們發(fā)了100億現(xiàn)金，合起來(lái)大概有158億左右，接近160億，這是我們?cè)谌逦覀冏约赫J(rèn)為是實(shí)現(xiàn)了最重要的事情是融到錢了。

第二做了一次并購(gòu)重組，但是這次不是大家想的自己把公司重組了一下，本質(zhì)是現(xiàn)金收購(gòu)了一家保險(xiǎn)公司，因?yàn)橐?guī)則規(guī)定，收購(gòu)資產(chǎn)的主要指標(biāo)超過(guò)以前的50%就構(gòu)成重組，本質(zhì)上是一次現(xiàn)金收購(gòu)其實(shí)跟三板沒(méi)有太大關(guān)系，因?yàn)楝F(xiàn)金收購(gòu)金額比較大，構(gòu)成了重組，三板也要走一些流程和手續(xù)。

第三我們?cè)谏辖凰l(fā)行了債券，雖然不是新三板進(jìn)行的，但是在新三板掛牌了，發(fā)這個(gè)相對(duì)容易一些。如果沒(méi)有掛牌的話，第一我們沒(méi)有發(fā)行基礎(chǔ)，發(fā)行債券金額不能超過(guò)凈資產(chǎn)40%，掛牌前凈資產(chǎn)只有1個(gè)多億，發(fā)展債券沒(méi)有辦法發(fā)，因?yàn)槲覀冊(cè)谌鍜炫苾糍Y產(chǎn)提升了所以我們有發(fā)債券的基礎(chǔ)可以發(fā)10個(gè)億，而且如果沒(méi)有掛牌的話，相對(duì)比較難，這是我們?cè)谌鍜炫茖?duì)債券做了推動(dòng)。我們?cè)谌鍜炫浦螅钪匾木褪侨诘藉X了，有錢了才可以干很多事情，相信是很多三板掛牌企業(yè)，來(lái)三板最重要的目的是融資。

我們對(duì)新三板的一些理解，比較簡(jiǎn)單的兩塊。第一塊，三板跟A股市場(chǎng)還有很大的區(qū)別，之前我們也投了很多企業(yè)在A股上市，不管這個(gè)企業(yè)好還是壞，股票肯定可以賣得出去，二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性非常強(qiáng)。A股基本是需求大于供給的市場(chǎng)，三板不太一樣，基本是供給大于需求，企業(yè)很多，但是投資者相對(duì)比較少，因?yàn)槿逋顿Y者門檻比較高，而且企業(yè)基本趨近于注冊(cè)制，掛牌企業(yè)比較多，供給大于需求。雖然供給大于需求，三板好的公司股票也發(fā)的出去有很高流動(dòng)性。三板跟國(guó)外的資本市場(chǎng)比較像，跟香港和美國(guó)資本市場(chǎng)，掛牌企業(yè)比較多，有流動(dòng)性，融到錢，這是我們對(duì)三板大概的理解。三板首先要把自己的業(yè)務(wù)做好，這是最重要的事情。

這是我們?cè)谌宓囊恍w會(huì)，怎么把三板的平臺(tái)利用好，實(shí)現(xiàn)自身的發(fā)展，我們覺(jué)得沒(méi)有什么靈丹妙藥也沒(méi)有什么捷徑可以走，三個(gè)方面。我們自己也往這些方面一直在做，第一要把業(yè)務(wù)做好，業(yè)績(jī)上來(lái)之后，肯定得到投資者的親睞，發(fā)出股票，融到資。第二做好溝通，三板投資者比較少，要跟投資者和中介監(jiān)管機(jī)構(gòu)溝通，了解投資者的想法，怎么讓投資者更認(rèn)可這個(gè)企業(yè)。第三熟悉三板規(guī)則，相對(duì)A股來(lái)說(shuō)其實(shí)三板簡(jiǎn)單一些，但是還是要熟悉發(fā)股票的流程，交易規(guī)則等等，但是最主要是業(yè)績(jī)要整好，整不好再熟悉規(guī)則，也沒(méi)有用。這是我們的一些體會(huì)。怎么利用好贏在新三板，最重要是把自己整好，才可以利用好新三板這個(gè)平臺(tái)。

第三部分，簡(jiǎn)單跟大家分享一下我們的投資模型，我們自己是一家投資公司，在三板也投了很多企業(yè)，私募有三板的企業(yè)，公募也有，我們對(duì)新三板很多企業(yè)都做了投資，我們?nèi)桃苍跒樾氯搴芏嗥髽I(yè)做事，我們介紹一下自己投資的模型和框架。

我們投了很多企業(yè)，一直在思考要找什么企業(yè)？我們自己覺(jué)得要找第一個(gè)資本回報(bào)率高，第二有大的增長(zhǎng)空間，這是為什么？因?yàn)橥顿Y要賺更多的錢，這兩方面很重要，你投了一百萬(wàn)，你最關(guān)心每年賺多少錢？如果可以賺30萬(wàn)是比較好的事情，有30%的資本回報(bào)率。第二也沒(méi)有大的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，有些行業(yè)賺的錢比較多，但是行業(yè)比較小，只能容納很小的資本金，投錢進(jìn)去沒(méi)有用，容納不了那么大的資本金也不行。我們要找一個(gè)投資賺錢多，而且還有大增長(zhǎng)機(jī)會(huì)才可以在里面賺更多的錢。

資本回報(bào)率高的企業(yè)，相對(duì)來(lái)說(shuō)也不絕對(duì)，就是資產(chǎn)比較輕，人在里面發(fā)揮比較大的作用。一個(gè)企業(yè)最主要的資產(chǎn)當(dāng)然有很多有形資產(chǎn)人在里面發(fā)揮比較重要的作用資本回報(bào)率比較高，但是如果對(duì)這個(gè)企業(yè)主要的資產(chǎn)是有形資產(chǎn)，人在里面干活不干活沒(méi)有什么所謂，可能資本回報(bào)率相對(duì)比較低一點(diǎn)，這種企業(yè)獲得這種資源很容易，花錢買過(guò)來(lái)就行了。

第二大的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)這個(gè)確實(shí)比較重要，我們自己內(nèi)部開(kāi)會(huì)的時(shí)候就在討論，九鼎現(xiàn)在可以做到一定的規(guī)模，包括自己的財(cái)富有一定的增長(zhǎng)，很大原因是因?yàn)槲覀兲幵诒容^大的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)當(dāng)中。我們自己說(shuō)如果我們生在馬爾代夫，在馬爾代夫做一個(gè)投資公司就完蛋了，馬爾代夫GDP一年幾十億美元，做一個(gè)公司不可能做的比GDP大，我們還是命比較好，就是運(yùn)氣比較好。今天在這里討論一下新三板，如果我們做在馬爾代夫都沒(méi)有機(jī)會(huì)開(kāi)這個(gè)會(huì)，增長(zhǎng)機(jī)會(huì)是比較重要的。

舉個(gè)例子，如果李娜作為一個(gè)公司就是比較好的投資公司，但是跟這個(gè)企業(yè)所處的時(shí)間、地點(diǎn)很有關(guān)系，我看了一下李娜2014年收入在所有女性運(yùn)動(dòng)員，不單是打網(wǎng)球所有項(xiàng)目排名收入是第二，那個(gè)時(shí)候僅次于莎拉波娃。但是打網(wǎng)球肯定排不到第二，前面很多白俄羅斯的阿扎倫卡等等網(wǎng)球技能比她高，長(zhǎng)的也比她漂亮。為什么掙那么多錢？因?yàn)樗谥袊?guó)可以接很多廣告，哪些人網(wǎng)球比她打的好，長(zhǎng)的比她好，掙錢比她少，因?yàn)樗谥袊?guó)。中國(guó)很多企業(yè)不是賺很多錢，因?yàn)樵谥袊?guó)有很強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，可以賺很多錢。所以我們說(shuō)李娜命比較好我們?cè)谧魑幻脖容^好，因?yàn)樯谥袊?guó)可以賺在很多錢，生在其他國(guó)家島國(guó)馬爾代夫就沒(méi)戲了。

我們?cè)趺慈ヅ袛嘁粋€(gè)企業(yè)，我們自己做了一個(gè)總結(jié)，比較簡(jiǎn)單的模型。第一從財(cái)務(wù)方面來(lái)看，可能反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)的情況、數(shù)據(jù)，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為什么發(fā)生變化，可能來(lái)自業(yè)務(wù)變化，銷售收入的增加可能來(lái)自產(chǎn)品單價(jià)提高，來(lái)自量更大，成本下降可能來(lái)自于它有新技術(shù)的投入，來(lái)自于裁員、業(yè)務(wù)的推動(dòng)，為什么業(yè)務(wù)變化，因?yàn)榈讓又卫斫Y(jié)構(gòu)團(tuán)隊(duì)管理比較好，推動(dòng)了業(yè)務(wù)的變化。我們看企業(yè)第一個(gè)去找投資回報(bào)率高的，增長(zhǎng)快的行業(yè)。

財(cái)務(wù)方面我們最關(guān)注企業(yè)有沒(méi)有造假，這是最重要的，只要保證你拿到數(shù)據(jù)是最真實(shí)的，做一些數(shù)據(jù)分析才可以靠譜，大概的指標(biāo)大家都知道。我們自己建立一些系統(tǒng)，預(yù)警系統(tǒng)通過(guò)一些經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)還有現(xiàn)場(chǎng)的感受，判斷有沒(méi)有造假的可能；第二常規(guī)武器通過(guò)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)的勾稽，最重要的我們發(fā)現(xiàn)有一個(gè)核武器系統(tǒng)，通過(guò)資本回報(bào)率和凈資產(chǎn)回報(bào)率看出來(lái)一個(gè)企業(yè)有沒(méi)有造假。

第二個(gè)層面業(yè)務(wù)層面，我們看了財(cái)務(wù)再看業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)層面要關(guān)注外部也要關(guān)注內(nèi)部，一個(gè)企業(yè)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)或者下架有很多外部因素，可能有行業(yè)周期，周期性的波動(dòng)還有很多行業(yè)增長(zhǎng)帶來(lái)的，這個(gè)你要做一些分析。有些是企業(yè)自己做得比較好，有些是享受行業(yè)的紅利，自己做的不見(jiàn)得那么好。內(nèi)部視角我們分析一個(gè)企業(yè)，一定要從競(jìng)爭(zhēng)的角度，剛才講的李娜，你一定要找準(zhǔn)她的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，她可以賺很多錢，因?yàn)樗母?jìng)爭(zhēng)對(duì)手不是東歐長(zhǎng)的很漂亮，打球比她好的，中國(guó)企業(yè)也不太可能找那些人打廣告，李娜的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手就是中國(guó)其他一些女子運(yùn)動(dòng)員，找準(zhǔn)她們。

第三個(gè)方面是底層，業(yè)務(wù)做的好財(cái)務(wù)做的好的表現(xiàn)跟這個(gè)公司的治理結(jié)構(gòu)有很大的關(guān)系。治理我們認(rèn)為最重要的就是股權(quán)結(jié)構(gòu)，你這個(gè)企業(yè)的股東和管理層跟整個(gè)分配機(jī)制，是不是合理，是不是有效。為什么很多國(guó)有企業(yè)整的不好？就是股權(quán)結(jié)構(gòu)不好，管理層不持股，整得再好分不到紅也沒(méi)有錢，股權(quán)沒(méi)有收益。民營(yíng)企業(yè)為什么整的比較好，效益比較高，和股權(quán)結(jié)構(gòu)、治理結(jié)構(gòu)好有很大關(guān)系。當(dāng)然團(tuán)隊(duì)也很重要，就是企業(yè)干事情的人，團(tuán)隊(duì)最主要看的是事業(yè)心、能力、人品比較重要。管理這塊也比較重要，也要重點(diǎn)的看，最重要的看有沒(méi)有把最主要的資源投入到最重要的地方，還有投入性價(jià)比是不是足夠高。

最后簡(jiǎn)單說(shuō)三個(gè)案例，第一個(gè)是財(cái)務(wù)。財(cái)務(wù)我們最關(guān)注的有沒(méi)有造假，這是很著名的A股造假案例，看一個(gè)指標(biāo)就可以看出來(lái)，就是看凈資產(chǎn)收益率。凈資產(chǎn)收益率這個(gè)公司是做大米的粗加工，是非常low的行業(yè)，沒(méi)有任何競(jìng)爭(zhēng)力和附加值，這種行業(yè)凈資產(chǎn)回報(bào)率10%就不錯(cuò)了，它的凈資產(chǎn)回報(bào)率嚴(yán)重高有20、30%。同樣一個(gè)上市公司也在湖南，跟他在同一個(gè)地方，做的業(yè)務(wù)一模一樣，同時(shí)期的凈資產(chǎn)回報(bào)率基本是0左右，就不賺錢，就可以看出來(lái)他是造假，同一個(gè)地區(qū)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手他嚴(yán)重做的比人家好一而且產(chǎn)品沒(méi)有任何品牌的，所以這個(gè)肯定就是造假的。

第二個(gè)是我們投的這兩個(gè)企業(yè)，因?yàn)楣_(kāi)場(chǎng)合不說(shuō)名字了。競(jìng)爭(zhēng)視角我們發(fā)現(xiàn)這是比較重要的因素，怎么看企業(yè)地好壞。右邊企業(yè)是汽車經(jīng)銷商我們之前投了，在三板掛牌，發(fā)現(xiàn)這個(gè)企業(yè)管理非常規(guī)范，經(jīng)營(yíng)非常好，投進(jìn)去之后收益并不是特別高，我們發(fā)現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手跟他做的差不多，大家都做的很好，他跟其他人比也沒(méi)有多好，也賺不了太多錢。左邊企業(yè)是一個(gè)養(yǎng)蘑菇的企業(yè)，去了之后感覺(jué)各種差，不行了。養(yǎng)蘑菇有溫度控制光照控制，但是都沒(méi)有控制好，請(qǐng)的工人都是村里面的村民，都在現(xiàn)場(chǎng)有抽煙、聊天還有喝酒的，企業(yè)非常不規(guī)范，財(cái)務(wù)都是手工賬整的非常差，但是我們投了之后，在A股賺了很多錢，因?yàn)樗母?jìng)爭(zhēng)對(duì)手比他還差。因?yàn)樗母?jìng)爭(zhēng)對(duì)手是中國(guó)的廣大農(nóng)民，他至少知道控制溫度，中國(guó)農(nóng)民哪兒知道，他每天還澆水，很多農(nóng)民一個(gè)星期都不澆水，說(shuō)的有些夸張，大概這個(gè)意思，但是他做的再差都無(wú)所謂，只要他的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手比他還差，他就是很牛逼的。

第三個(gè)說(shuō)一下從底層的治理結(jié)構(gòu)，我們有兩個(gè)對(duì)比案例。海爾和華為在15年前的時(shí)候，海爾做的比華為還大還好，又發(fā)展了十多年時(shí)間，華為在各個(gè)方面碾壓海爾，發(fā)現(xiàn)在治理結(jié)構(gòu)上華為比海爾好很多。海爾是國(guó)資企業(yè)，員工股權(quán)激勵(lì)基本很好，沒(méi)有怎么有，華為基本是全員持股，干勁比較足，管理上面海爾干的業(yè)務(wù)太多了。海爾是做家電的，海爾是青島第二大開(kāi)發(fā)商，在青島餐飲業(yè)也多，其他也做，做了一堆就不太可能把最主要的資源和要素投入到比較重要的地方，華為做的事情比較少，華為現(xiàn)在做電信設(shè)備還做了一些手機(jī)，其他基本上沒(méi)有怎么做，比較聚焦，管理能力和底層治理結(jié)構(gòu)比海爾好很多。這是我們投資方面的大概思考，謝謝大家。