融資中國最新調(diào)查：新三板上PE“紅六兵”

未來政策的實(shí)施速度和配套將對市場影響深遠(yuǎn)。而在新三板的“紅六兵”作為機(jī)構(gòu)的代表，他們的未來動(dòng)向也牽絆著整個(gè)金融改革的步伐。

32個(gè)月，對于新三板來說似乎經(jīng)歷了一生。

從剛開始的觥籌交錯(cuò)的盛宴到賓客散去的剩宴只有兩年零八個(gè)月。但是，32個(gè)月的時(shí)間里，新三板從最初的600多家躥升至9073家，這是截至9月23日的統(tǒng)計(jì)數(shù)字。

從2015年下半年開始新三板市場整體出現(xiàn)了交易不活躍，流動(dòng)性太差、魚龍混雜的窘境。而且基本的成交量維持在每日不足10億元左右，有數(shù)據(jù)顯示，從今年元月一日到現(xiàn)在，大概9個(gè)月的時(shí)間，新三板5000多家公司是零成交，由此新三板也被業(yè)內(nèi)戲稱為“停尸板”。相對于新三板上大量企業(yè)的萎靡不振，業(yè)已上板的PE機(jī)構(gòu)則整體表現(xiàn)不俗，可謂是新三板上的高富帥。而九鼎集團(tuán)、信中利、天圖資本、硅谷天堂、同創(chuàng)偉業(yè)、中科招商這6家機(jī)構(gòu)在已經(jīng)表現(xiàn)出頹勢的新三板上，這六家機(jī)構(gòu)則是如魚得水，被稱為新三板的“紅六兵”——不僅股價(jià)躥紅，而且引起了社會(huì)上廣泛的關(guān)注乃至質(zhì)疑。

掛牌PE的臉譜

已經(jīng)上板的20多家PE機(jī)構(gòu)成立年份大多數(shù)在2010年附近成立。規(guī)模上多以中小型機(jī)構(gòu)為主，只有九鼎、硅谷天堂、信中利幾家人員規(guī)模超過200人。在交易方式的選擇上，大部分PE機(jī)構(gòu)選擇的并非做市交易，而是采用協(xié)議轉(zhuǎn)讓。其中大部分都是以股權(quán)投資為主營，部分兼做一、二級(jí)市場業(yè)務(wù)，已經(jīng)不單單是只做投資而更多的是向產(chǎn)業(yè)化發(fā)展延伸。

縱觀PE機(jī)構(gòu)在新三板上的表現(xiàn)，從近三年的半年報(bào)財(cái)務(wù)情況來看，PE機(jī)構(gòu)的平均營業(yè)收入水平明顯比新三板整體高很多，究其原因是由于PE機(jī)構(gòu)投資結(jié)構(gòu)的多元化，以及注重新的領(lǐng)域的中長期投資與布局。

從盈利率比較來看PE機(jī)構(gòu)的優(yōu)勢突出。

新三板企業(yè)近三年中報(bào)的收入凈利潤率的平均值連續(xù)三年皆為負(fù)，而且，這種收入凈利潤率的平均值還有逐年下滑的態(tài)勢，這其中除了新三板上板企業(yè)的良莠不齊，低流動(dòng)性，還有更為重要的原因在于由于政策扶持，虧損企業(yè)也可以上新三板，這種低門檻導(dǎo)致了平均值下滑在情理之中。

而掛牌的PE機(jī)構(gòu)則不同，上新三板之前已經(jīng)基本都是業(yè)內(nèi)優(yōu)質(zhì)企業(yè)，本身的行業(yè)的收入凈利潤率都較高，已經(jīng)表現(xiàn)出了掛牌公司的綜合實(shí)力。

PE在新三板的優(yōu)勢顯而易見。

盡管整體PE和新三板創(chuàng)新層企業(yè)相比，20多家PE平均營業(yè)收入三年同期低于創(chuàng)新層掛牌企業(yè)。但從平均的收入凈利潤率看，20多家PE的平均收入凈利潤率三年中報(bào)都高于創(chuàng)新層掛牌企業(yè)，六家PE亦是如此，即便不算信中利(由于并購了上市公司)也高于創(chuàng)新層掛牌企業(yè)。

如此下來，就產(chǎn)生了一個(gè)有趣的話題，創(chuàng)新層企業(yè)在主營收入方面要高于PE機(jī)構(gòu)，PE掛板機(jī)構(gòu)和三板創(chuàng)新層的企業(yè)都比不過，那么絕大部分PE機(jī)構(gòu)上新三板的意義何在？同時(shí)，說明實(shí)體經(jīng)濟(jì)的盈利水平確實(shí)不高，而PE在三板之上的綜合盈利能力則彰顯了PE的金融屬性。

對于PE“紅六兵”而言，其平均營業(yè)收入較創(chuàng)新層整體相對較高，主要?dú)w功于它們存在一定的規(guī)模優(yōu)勢，并且借助政策優(yōu)勢在2015年增幅顯著。

“紅六兵”來者不善，即表明主動(dòng)搶占市場的同時(shí)，布局重點(diǎn)區(qū)域，積極借助資本手段，向服務(wù)端轉(zhuǎn)移，向產(chǎn)業(yè)縱深發(fā)展。由于本身企業(yè)也具備金融屬性，更貼近金融和理解金融，因此在目前多元化經(jīng)濟(jì)發(fā)展的當(dāng)下，更能起到先導(dǎo)和表率的作用。

“紅六兵”的三板打法

九鼎集團(tuán)、信中利、天圖資本、硅谷天堂、同創(chuàng)偉業(yè)、中科招商在上新三板之前，幾乎完全依靠股權(quán)投資作為主營業(yè)務(wù)，步入資本市場之后，“紅六兵”在資本市場的周期巨變走出了各自不同的發(fā)展路徑。

九鼎集團(tuán)2016年中報(bào)顯示，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入17.29億元，同比增長約 193.59%；凈利潤為5.15億元(占營收約27%)，同比增長122.36%。

九鼎集團(tuán)的基本收入來源主要出自三部分：房地產(chǎn)應(yīng)收、投資管理業(yè)務(wù)和投資收益。

公司持續(xù)開展并購?fù)顿Y，對多家龍頭企業(yè)進(jìn)行控股和參股投資，并幫助相關(guān)企業(yè)進(jìn)行多種形式的并購運(yùn)作，公司海外并購業(yè)務(wù)取得新進(jìn)展。

公司旗下基金已投的兩家企業(yè)成功通過證監(jiān)會(huì)A股發(fā)行審核，并有兩家完成A股上市，公司已投企業(yè)中在A股上市的累計(jì)達(dá)到35家。公司已投企業(yè)中掛牌新三板的累計(jì)達(dá)到60家。多個(gè)已投項(xiàng)目完成退出，且收益良好，為出資人創(chuàng)造了較為豐厚回報(bào)。

截至2016年6月30日，昆吾九鼎所管理的股權(quán)基金累計(jì)實(shí)繳規(guī)模289.72億元；累計(jì)投資規(guī)模為248.93億元；累計(jì)完全退出項(xiàng)目的本金為43.19億元(收回金額84.87億元，綜合IRR 為29.01%)；已上市及新三板掛牌但尚未完全退出的投資本金為57.80億元。

通過對于中江地產(chǎn)的收購，已基本形成“房地產(chǎn)+股權(quán)投資”的主營業(yè)務(wù)格局，兼顧券商、保險(xiǎn)、“互金”以及公、私募業(yè)務(wù)的“大資管”雛形。并建立了“一、二及市場”的全通路結(jié)構(gòu)。

從九鼎的投資收益率來看，占了整個(gè)收入的1/3強(qiáng)，說明九鼎財(cái)務(wù)管理方面的突飛猛進(jìn)，打造金控平臺(tái)目標(biāo)趨勢明顯。同時(shí)，25.29%的投資管理業(yè)務(wù)收入，也表明在股權(quán)投資業(yè)務(wù)的穩(wěn)步前進(jìn)。

信中利，六家PE機(jī)構(gòu)凈利潤排在第二。中報(bào)顯示，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入4.09 億元，與上年同期相比增長36.60%；實(shí)現(xiàn)營業(yè)利潤3.14 億元，同比增長19.66%；實(shí)現(xiàn)凈利潤2.60 億元，同比增長29.19%。從收入構(gòu)成來看，投資管理業(yè)務(wù)以及咨詢收入并不明顯。

信中利的收入構(gòu)成的絕大部分是公允價(jià)值變動(dòng)的收益增加，主要是在二級(jí)市場大有斬獲，占了62.21%。

公司在2016年上半年戰(zhàn)略性收購上市公司深圳惠程(14.37,0.060,0.42%)，形成除股權(quán)投資業(yè)務(wù)外，添加了電氣業(yè)務(wù)。同時(shí)積極響應(yīng)國家號(hào)召，支持創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展，公司對一批優(yōu)質(zhì)企業(yè)進(jìn)行了股權(quán)投資或增加投資額度，例如百度外賣、本來生活、何氏眼科、壹藥網(wǎng)、山東朗進(jìn)、聯(lián)合麗格。

同樣備受市場矚目的中科招商中報(bào)顯示，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入5.58億元，同比下降26.27%；實(shí)現(xiàn)營業(yè)利潤總額1.25億元，同比下降75.05%；凈利潤為4310萬元，同比下滑87.74%。凈利潤來源于兩部分，業(yè)務(wù)本身和投資收益。減少主要是由于公允價(jià)值較大幅度波動(dòng)以及財(cái)務(wù)費(fèi)用的增加所致。

2016年上半年，公司成功發(fā)起設(shè)立10只基金，總規(guī)模111.8億元，其中設(shè)立第一只產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)基金70億元，第一只貨幣市場基金33億元；完成投資項(xiàng)目48個(gè)，其中絕大部分為早期創(chuàng)投項(xiàng)目；歷年已投項(xiàng)目中6個(gè)項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)IPO過會(huì)，2個(gè)項(xiàng)目通過被上市公司并購?fù)顺觯?個(gè)項(xiàng)目成功在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌。

中科招商借助旗下中科匯通進(jìn)行了直接投資，在2015年舉牌的16家上市公司中，部分公司在報(bào)告期內(nèi)通過進(jìn)行資產(chǎn)重組的方式實(shí)現(xiàn)市值的大幅提升，如鼎泰新材(50.74,0.510,1.02%)等。新三板定增幾乎悉數(shù)用于舉牌上市公司。

縱觀中科招商的收入構(gòu)成，可以看出打造金控平臺(tái)的意圖已經(jīng)很明顯。而在證券投資方面受大環(huán)境的影響而導(dǎo)致營收下滑。

實(shí)力同樣不俗的硅谷天堂披露2016年中報(bào)顯示，營業(yè)收入1.84億元，同比降低77.56%；實(shí)現(xiàn)凈利潤5316.80萬元，同比減少92.19%。原因是在其退出項(xiàng)目較少的同時(shí)又進(jìn)一步加大了對外投資，另外也受到公允價(jià)值變動(dòng)所致，幾乎完全沖銷掉了投資收益。

業(yè)務(wù)方面依舊以三塊業(yè)務(wù)為主，即私募股權(quán)投資基金管理、自有資金投資以及 “PE+上市公司”模式服務(wù)，除了提供戰(zhàn)略梳理、管理咨詢及顧問服務(wù)外，通過大宗交易及二級(jí)市場舉牌等方式，戰(zhàn)略入股多家上市公司，布局多達(dá)25家。近期染指港股富臨集團(tuán)(餐飲業(yè))也引起市場不小的關(guān)注。目前涉足多種基金(VC/PE、PIPE基金、私募證券投資基金、固收類產(chǎn)品以及FOF)硅谷天堂合計(jì)在管基金141個(gè)，其中VC/PE基金71個(gè)，投資項(xiàng)目123個(gè)，投資金額43.28億元；PIPE基金36個(gè)，投資項(xiàng)目29個(gè)，投資金額30.32億元，規(guī)模優(yōu)勢依舊明顯。

同創(chuàng)偉業(yè)的營收下滑。公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1.09億元，同比下降12.34%；利潤總額和凈利潤分別為5580萬元、4231萬元，同比下降29.11%、28.18%。主要由于政府補(bǔ)助減少以及公允價(jià)值變動(dòng)所致。

同創(chuàng)偉業(yè)的絕大部分收入來自于基金管理費(fèi)收入，表明其在主營業(yè)務(wù)方面更加專注。公司仍舊專注于對中小企業(yè)的股權(quán)投資，以具有長期價(jià)值和成長性的創(chuàng)新企業(yè)為投資標(biāo)的，堅(jiān)持穩(wěn)健的投資策略，強(qiáng)調(diào)專業(yè)化和價(jià)值投資。

天圖投資，中報(bào)顯示，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2.2億元，同比增長71.12%；實(shí)現(xiàn)凈利潤為1.98億元，同比增長110.10%。公司依舊專注于消費(fèi)領(lǐng)域的股權(quán)投資，積極拓展管理私募股權(quán)基金業(yè)務(wù)以及自有資金股權(quán)投資業(yè)務(wù)。

綜上，“紅六兵”投資格局已經(jīng)比較清楚，九鼎、信中利、中科招商、硅谷天堂四家的戰(zhàn)略意圖明確，九鼎是集中火力攻占地產(chǎn)上市公司，轉(zhuǎn)移主營重心，打造大資管閉環(huán)；其余三家則分散綁定上市公司，已實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略投資多元化的目的。

同創(chuàng)偉業(yè)、天圖投資由于規(guī)模制約，業(yè)務(wù)重心較為集中，仍以股權(quán)投資為業(yè)務(wù)重點(diǎn)，給后期的擴(kuò)張打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

“募、投、管、退”——“紅六兵”們的痛

到了2016年下半年，VC/PE市場的弊端也很快在市場中顯現(xiàn)出來。

盡管有數(shù)的幾家借助新三板改善了不少退出，但僅僅是把投資鏈條加長了，并不能改善整體VC/PE行業(yè)的資金循環(huán)問題，仍將面臨市場環(huán)境沒有起色所帶來的負(fù)效應(yīng)：

其一，公允價(jià)值縮水。公允價(jià)值的縮水會(huì)極大影響企業(yè)的利潤，這就是為什么掛牌新三板機(jī)構(gòu)近兩年業(yè)績大幅波動(dòng)的根本原因。也是由于“PE+上市”模式所帶來的隱患。特別是綁定上市公司之后更是如此。中科招商、信中利、硅谷天堂受其影響最為明顯。

其二，退出渠道受阻。由于并購市場不健全，使得目前一級(jí)市場項(xiàng)目退出的渠道較為單一仍主要已上市退出為主，因此二級(jí)市場的興衰直接導(dǎo)致企業(yè)退出的數(shù)量和規(guī)模，如此猶如掐住了股權(quán)投資的“七寸”。

其三，融資規(guī)模巨降。而退出受阻后需要通過募資改善和推遲，但如果規(guī)模達(dá)不到要求，又將使得負(fù)效應(yīng)疊加。近期九鼎的后續(xù)融資就不樂觀，左手在新三板上融資100億后，想再融300億卻失敗了；右手在A股想融資120億，現(xiàn)在卻變成了15億。

其四，政策落實(shí)緩慢。自去年股災(zāi)至今已有一年有余，但無論是二級(jí)市場還是一級(jí)市場都沒有明確的政策指向，只是被動(dòng)的強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)“L型”筑底。

還有，就是資本和政策配套不健全。其實(shí)目前最讓各方頭痛的一是市場較為單一，再有就是政策無法配套實(shí)施，就像格斗沒有組合拳，很快就將局勢再次陷入被動(dòng)。未來政策的實(shí)施速度和配套將對市場影響深遠(yuǎn)。而在新三板的“紅六兵”作為機(jī)構(gòu)的代表，他們的未來動(dòng)向也牽絆著整個(gè)金融改革的步伐。