掛牌公司應(yīng)調(diào)低轉(zhuǎn)板預(yù)期 新三板是“三板”不是跳板

2013年底，新三板擴(kuò)容至全國(guó)，立足于服務(wù)創(chuàng)業(yè)型、創(chuàng)新型、成長(zhǎng)型中小微企業(yè)，新三板以其便捷、高效、較低的準(zhǔn)入門檻等特征吸引了大量企業(yè)掛牌，并且成為國(guó)家構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)和金融改革的試驗(yàn)田。截至2016年2月26日，新三板掛牌企業(yè)達(dá)到5806家。

事實(shí)上，大量企業(yè)選擇在新三板掛牌的動(dòng)機(jī)并不“純”，“進(jìn)來是為了更好地出去”：一方面，新三板公司業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)較高，有較大估值折價(jià)，轉(zhuǎn)板價(jià)值將長(zhǎng)期存在；另一方面，IPO過高的門檻將大量公司拒之門外，通過新三板曲線上市也是一個(gè)可行且不錯(cuò)的路徑。

那么，通過掛牌新三板轉(zhuǎn)板上市是否“靠譜”呢？

一、根據(jù)初步給出的轉(zhuǎn)板政策，轉(zhuǎn)板上市難度較大

按照現(xiàn)有政策，新三板掛牌公司的轉(zhuǎn)板路徑有四條：

1 通過IPO轉(zhuǎn)板上市

通過IPO轉(zhuǎn)板上市是最常見的轉(zhuǎn)板方式，掛牌公司向中國(guó)證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)首次公開發(fā)行股票并上市前，向全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)申請(qǐng)暫停股份轉(zhuǎn)讓，如果中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)掛牌公司首次公開發(fā)行股票申請(qǐng)，全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)將終止其股票掛牌。歷史上，新三板企業(yè)前后已經(jīng)有11家公司成功摘牌實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)板上市，其中包括2015年在創(chuàng)業(yè)板上市的雙杰電氣、康斯特和合縱科技三家公司。此外，還有50家新三板公司已公告擬通過IPO轉(zhuǎn)板上市。由此可見，通過IPO途徑上市仍然是目前新三板企業(yè)實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)板上市的主要途徑。

但該途徑等同于IPO，實(shí)際上并不屬于嚴(yán)格意義上的轉(zhuǎn)板機(jī)制。另外，對(duì)大量新三板公司來說，并不具備IPO的條件，IPO上市過高的門檻以及證監(jiān)會(huì)對(duì)IPO節(jié)奏的控制已經(jīng)將它們拒之門外，對(duì)于那些符合IPO條件的公司來說，這一途徑也是一個(gè)漫長(zhǎng)的等待，其中不乏失敗的案例。

2 通過被收購(gòu)“借道”上市

對(duì)A股公司來說，由于缺乏行業(yè)積累和相關(guān)核心人才，上市公司進(jìn)入新的行業(yè)需要付出巨大的成本，同時(shí)不確定性太大，并購(gòu)已成為上市公司切入新興行業(yè)的最佳選擇。對(duì)新三板掛牌企業(yè)來說，在IPO無望的情況下，并購(gòu)也成為掛牌企業(yè)背后創(chuàng)投機(jī)構(gòu)資本退出的重要通道。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前新三板超過30%掛牌企業(yè)具有VC/PE背景，VC/PE最好的設(shè)想是通過資本運(yùn)作和資源整合將掛牌企業(yè)最大做強(qiáng)，再通過轉(zhuǎn)板上市實(shí)現(xiàn)資本退出。但在上市難度過大的情況下，VC/PE也不得不退而求其次，只要收購(gòu)方出的價(jià)格合理，通過被A股上市公司并購(gòu)實(shí)現(xiàn)曲線上市也是一個(gè)不錯(cuò)的退出路徑。

截止2016年2月26日，已有36家企業(yè)從新三板退市。其中，有11家企業(yè)成功轉(zhuǎn)板創(chuàng)業(yè)板和中小板，另外25家中的11家皆因被收購(gòu)?fù)耸小?/p>

3 “借殼”上市公司實(shí)現(xiàn)上市

2013年11月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于在借殼上市審核中嚴(yán)格執(zhí)行首次公開發(fā)行股票上市標(biāo)準(zhǔn)的通知》，規(guī)定借殼上市標(biāo)準(zhǔn)等同首次公開發(fā)行股票上市標(biāo)準(zhǔn)（IPO）。此通知保持了借殼上市標(biāo)準(zhǔn)與IPO的一致性，可以有效避免出現(xiàn)監(jiān)管套利。

事實(shí)上，借殼交易的難度高于IPO，一方面是由于監(jiān)管層收緊了對(duì)借殼上市的監(jiān)管，另一方面是由于借殼上市的利益相關(guān)主體較多，涉及交易雙方、管理層、債權(quán)人等，核心在于實(shí)現(xiàn)賣方和買方的共同最大利益，因此，難度高于IPO。但在實(shí)際操作中，借殼交易的成功率往往高于IPO，因?yàn)榻铓は瞪鲜泄镜慕灰?，通常?duì)上市公司起到挽救和改善作用，同時(shí)二級(jí)市場(chǎng)又會(huì)因重組預(yù)期而上漲，監(jiān)管審核需要考慮的因素更多，否決需要更大的勇氣。

2015年4月9日，*ST新都在停牌逾八個(gè)月后披露重組預(yù)案，公司擬出售盈利能力較差的酒店資產(chǎn)等，同時(shí)發(fā)行股份收購(gòu)新三板公司華圖教育，公司實(shí)際控制人也將發(fā)生改變，構(gòu)成借殼上市。華圖教育借殼*ST新都實(shí)現(xiàn)主板上市，成為首例通過借殼實(shí)現(xiàn)上市的新三板掛牌公司。

4 直接“對(duì)接”創(chuàng)業(yè)板/主板

所謂的直接對(duì)接，就是目前尚未實(shí)現(xiàn)的多層次資本市場(chǎng)之間的轉(zhuǎn)板機(jī)制，A股尚無先例，但在其他成熟市場(chǎng)，這類機(jī)制已經(jīng)非常成熟。那么，具體如何“對(duì)接”呢？

2013年12月國(guó)務(wù)院發(fā)布《國(guó)務(wù)院關(guān)于全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問題的決定》，在全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌的公司，達(dá)到股票上市條件的，可以直接向證券交易所申請(qǐng)上市交易。該決定被認(rèn)為是國(guó)務(wù)院對(duì)新三板轉(zhuǎn)版制度做出的明確規(guī)定，是企業(yè)上市的新通道。

為了弄清楚該轉(zhuǎn)板機(jī)制，我們從兩個(gè)問題入手對(duì)其進(jìn)行分析。

1 《決定》中規(guī)定的“申請(qǐng)上市交易”是否是指IPO呢？

我國(guó)公司的IPO分為兩個(gè)階段，即首次公開發(fā)行股票和上市?！蹲C券法》第十條規(guī)定，公開發(fā)行證券，必須報(bào)經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或者國(guó)務(wù)院授權(quán)的部門核準(zhǔn)；第四十八條規(guī)定，申請(qǐng)證券上市交易，應(yīng)當(dāng)向證券交易所提出申請(qǐng)，由證券交易所依法審核同意。由此可見，這兩個(gè)階段的核準(zhǔn)部門是不同的，首次公開發(fā)行股票的核準(zhǔn)權(quán)屬于證監(jiān)會(huì)，而股票上市的核準(zhǔn)權(quán)屬于證券交易所。

此《決定》中的“申請(qǐng)上市交易”很顯然并不包括公開發(fā)行股票，而是指已經(jīng)公開發(fā)行的股票申請(qǐng)?jiān)谏钭C證券交易所和上海證券交易所掛牌交易。因此，《決定》中的“申請(qǐng)上市交易”與IPO不是一回事，而是特指IPO的第二個(gè)階段，即上市交易。正是由于《決定》中的轉(zhuǎn)板機(jī)制區(qū)別于傳統(tǒng)的IPO，因此被市場(chǎng)普遍認(rèn)為是創(chuàng)造了一種新的上市途徑。

2 《決定》中規(guī)定的轉(zhuǎn)板機(jī)制是否大幅降低了上市門檻，為新三板掛牌企業(yè)提供了“對(duì)接”主板和創(chuàng)業(yè)板的“綠色通道”呢？

《決定》中明確規(guī)定，在全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌的公司，達(dá)到股票上市條件的，可以直接向證券交易所申請(qǐng)上市交易。那么，股票上市的條件是什么呢？

《證券法》規(guī)定，股份有限公司申請(qǐng)股票上市，應(yīng)當(dāng)符合下列條件：（一）股票經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)已公開發(fā)行；（二）公司股本總額不少于人民幣三千萬元；（三）公開發(fā)行的股份達(dá)到公司股份總數(shù)的百分之二十五以上；公司股本總額超過人民幣四億元的，公開發(fā)行股份的比例為百分之十以上；（四）公司最近三年無重大違法行為，財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告無虛假記載。證券交易所可以規(guī)定高于前款規(guī)定的上市條件，并報(bào)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)。

這四個(gè)條件中，關(guān)鍵在于第（一）和第（三）條，這兩條構(gòu)成了制約新三排企業(yè)轉(zhuǎn)板的主要門檻。

對(duì)于第（一）條，上市條件要求公司股票必須已經(jīng)公開發(fā)行?！蹲C券法》規(guī)定，我國(guó)股票公開發(fā)行是指向不特定對(duì)象發(fā)行證券的或向特定對(duì)象發(fā)行證券累計(jì)超過二百人的。“向特定對(duì)象發(fā)行證券累計(jì)超過二百人”是容易理解的，關(guān)鍵的問題在于，沒有“向不特性對(duì)象發(fā)行證券”，也未“向特定對(duì)象發(fā)行證券累計(jì)超過二百人”，但股票進(jìn)行過公開轉(zhuǎn)讓的新三板掛牌公司是否屬于已經(jīng)公開發(fā)行的股票呢？

2013年12月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于修改《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》的決定》明確規(guī)定，“非上市公眾公司” 是指有下列情形之一且其股票未在證券交易所上市交易的股份有限公司：（一）股票向特定對(duì)象發(fā)行或者轉(zhuǎn)讓導(dǎo)致股東累計(jì)超過200人；（二）股票公開轉(zhuǎn)讓。

因此，已經(jīng)進(jìn)行過股票公開轉(zhuǎn)讓或者向特定對(duì)象發(fā)行證券累計(jì)超過二百人的新三板掛牌公司均屬于股票已經(jīng)公開發(fā)行的公司。

對(duì)于第（三）條，是對(duì)公開發(fā)行比例的要求。新三板掛牌公司如何界定“公開發(fā)行的股份”呢？現(xiàn)有法律法規(guī)尚未對(duì)該問題做出明確規(guī)定，但我們合理推斷，新三板掛牌公司的公開發(fā)行股份包括兩部分：一是掛牌新三板后公開轉(zhuǎn)讓的股份；二是向特定對(duì)象發(fā)行證券累計(jì)超過二百人的部分。根據(jù)現(xiàn)有股票上市規(guī)則，公開發(fā)行的股份還應(yīng)扣除下列股東所持股票：（一）持有公司10%以上股份的股東及其一致行動(dòng)人；（二）公司的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員及其關(guān)聯(lián)人。

由此可見，新三排掛牌公司要想實(shí)現(xiàn)《決定》中的轉(zhuǎn)板上市并不容易，除股本總額、合法經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)規(guī)范滿足要求之外，還必須具備良好的質(zhì)地、股權(quán)分散度和流動(dòng)性，即要足夠優(yōu)秀以吸引足夠多的投資者，并且通過公開轉(zhuǎn)讓使公眾持股比例達(dá)到25%以上。

截止到2016年2月26日，新三板企業(yè)平均股東人數(shù)為40人，50家擬上市企業(yè)的股東人數(shù)平均為114人，大于200人的只有12家。

二、證監(jiān)會(huì)早已給新三板“定調(diào)”：堅(jiān)持新三板獨(dú)立的市場(chǎng)地位

新三板轉(zhuǎn)板機(jī)制是構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)的重要一環(huán)，也是對(duì)接主板、創(chuàng)業(yè)板和區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的樞紐，這一機(jī)制的推出是順應(yīng)市場(chǎng)要求之舉。但國(guó)家對(duì)轉(zhuǎn)板機(jī)制的態(tài)度更像是為企業(yè)“畫餅”，而不是“充饑”。

2015年11月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)展的若干意見》，明確提出堅(jiān)持新三板獨(dú)立的市場(chǎng)地位，公司掛牌不是轉(zhuǎn)板上市的過渡安排。

由此可見，國(guó)家對(duì)新三板的定位已經(jīng)非常明確，新三板本身要成為多層次資本市場(chǎng)的一部分，發(fā)揮其培育創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)新、成長(zhǎng)型中小企業(yè)的功能，促進(jìn)掛牌公司成長(zhǎng)為優(yōu)質(zhì)企業(yè)。新三板這一功能的實(shí)現(xiàn)是建立在其本身獨(dú)立性的基礎(chǔ)上，這一定位決定了新三板不可能成為主板和創(chuàng)業(yè)板的“備選池”與“選秀場(chǎng)”，國(guó)家在政策安排上也會(huì)盡量保持新三板自身的獨(dú)立性、獨(dú)特性與吸引力，證監(jiān)會(huì)也將會(huì)把更多的精力放在增強(qiáng)新三板本身的規(guī)?；?、多層次和流動(dòng)性上，使其本身具備與滬深交易所的互補(bǔ)競(jìng)爭(zhēng)性優(yōu)勢(shì)。

2014年底，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公布的2015年工作重點(diǎn)為市場(chǎng)分層和集合競(jìng)價(jià)。2015年底，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)推出新三板分層方案，向社會(huì)公開征求意見，而證監(jiān)會(huì)和交易所屢次提出的轉(zhuǎn)板工作一直未能兌現(xiàn)，這也說明了新三板轉(zhuǎn)板機(jī)制的優(yōu)先級(jí)落后于其本身的建設(shè)與改革。轉(zhuǎn)板機(jī)制造成優(yōu)質(zhì)公司流失與新三板自身發(fā)展之間的矛盾可能是監(jiān)管層主要擔(dān)憂的問題。歷史上，港交所在創(chuàng)業(yè)板的轉(zhuǎn)板機(jī)制設(shè)計(jì)上犯了根本性錯(cuò)誤，創(chuàng)業(yè)板優(yōu)秀公司的轉(zhuǎn)板與自身轉(zhuǎn)板條件的放寬形成惡性循環(huán)，對(duì)上市公司的再融資與市值提升構(gòu)成極大阻礙，導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板的衰敗。

此外，升級(jí)轉(zhuǎn)板機(jī)制的推出“牽一發(fā)而動(dòng)全身”，需要嚴(yán)謹(jǐn)?shù)?ldquo;頂層設(shè)計(jì)”，也考驗(yàn)著監(jiān)管層的智慧。轉(zhuǎn)板機(jī)制看似是一個(gè)程序性、技術(shù)性的調(diào)整，實(shí)則牽動(dòng)法規(guī)框架的重整、監(jiān)管邏輯的重塑和市場(chǎng)各方業(yè)務(wù)模式的轉(zhuǎn)型。其詳細(xì)配套政策的推出，需要考慮與現(xiàn)行法律法規(guī)的融合、監(jiān)管套利的程度、對(duì)主板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的影響、對(duì)監(jiān)管能力的要求等多方面的重大問題，需要更加審慎的分析與考量。

統(tǒng)籌分析，我們認(rèn)為新三板轉(zhuǎn)板機(jī)制的推出是建立在其自身不斷深化發(fā)展的基礎(chǔ)上，一旦新三板具備充分的規(guī)?；?、層次性和流動(dòng)性，可以留住更多的優(yōu)質(zhì)企業(yè)在新三板發(fā)展壯大，轉(zhuǎn)板上市造成優(yōu)質(zhì)資源流失的矛盾也將迎刃而解，轉(zhuǎn)板機(jī)制的推出也就順理成章、水到渠成。

因此，新三板轉(zhuǎn)板機(jī)制的推出尚需時(shí)日，企業(yè)應(yīng)調(diào)低預(yù)期，將更多精力放在修煉內(nèi)功上。

來源：微信公眾號(hào)新三板沃土研究