定增市場遍布雷區(qū) 新三板要向A股前輩學(xué)習(xí)

2016/02/16 11:52      劉烜宏 唐茗熙

時值新春佳節(jié),回望過往的一年,新三板市場雖起起伏伏,但火熱狀態(tài)依舊。據(jù)2015年年度統(tǒng)計快報顯示,2015年全年新三板新增掛牌企業(yè)3557家,總掛牌企業(yè)數(shù)量高達(dá)5129家,是2014年年末掛牌總量的3.3倍,超過了滬深市場上市公司總和,總市值約為1.55萬億。掛牌企業(yè)全年共完成2547次股票發(fā)行,融資金額達(dá)1213.18億,是2014年的9.8倍。新三板定增市場更是如火如荼,去年年初,多少投資者為了獲得定增份額,高價秒殺,迅速搶籌;6月份以后,A股市場千股跌停,新三板市場跌破定增價格,破發(fā)率飆升,套死了不少中小投資機構(gòu)。

盡管市場冷熱交替,資本飄搖動蕩,但定增這一資本操作手法仍在市場中發(fā)揮著重要作用。無論是新三板市場還是A股市場,對于企業(yè)而言,定增是一個著眼于未來的好概念,并購重組、轉(zhuǎn)型、產(chǎn)業(yè)升級……可能會對企業(yè)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和盈利模式帶來新的春天。但定增這條路上到底有多少坑,到底有多少人要成為“接盤俠”,這需要詳解利益相關(guān)者之間的交易結(jié)構(gòu)——企業(yè)、投資者、券商乃至整個資本市場的大環(huán)境。筆者認(rèn)為,新三板市場與A股市場雖然在體量上無法比擬,但在定增方面仍有大量借鑒之處。筆者將在上篇中著重分析資本市場的定增手法及定增相關(guān)利益者的投資模式。

新三板定增優(yōu)勢雖多,亦要向A股前輩學(xué)習(xí)

新三板和A股的資本市場環(huán)境不同,面向的企業(yè)群體和投資群體也是大相徑庭。新三板作為注冊制的先鋒隊,已然走在由市場優(yōu)化配置資源的道路,相比于A股市場,行政的“手”干預(yù)較少,定增市場也相對寬松??梢詮囊韵聨讉€方面簡單比較:

如,在定增審批流程中,新三板定增后股東累計不超過200人或12個月內(nèi)融資累計低于公司凈資產(chǎn)的20%的,僅備案即可,不必提交申請核準(zhǔn),也可以一次核準(zhǔn)、分期發(fā)行,而A股定增審批至少半年;在定增人數(shù)上,新三板要求不超過35人(在冊股東不占用35人名額),而A股則要求不超過10人;在定增發(fā)行價格上,新三板企業(yè)定增價格參考公司每股凈資產(chǎn)、市盈率以及企業(yè)的成長性,而A股則要以近期交易價格為依據(jù)(主板和創(chuàng)業(yè)板均規(guī)定定向增發(fā)價格不低于定價基準(zhǔn)日前20個交易日公司股票價格均值);在新股限售流動性上,新三板定增無限售要求,股東可隨意轉(zhuǎn)讓,而A股定增股票通常有一年的鎖定期。從這幾個方面看,新三板定增發(fā)行速度快,定增范圍廣,發(fā)行價格市場化,流動性相對自由,提高了融資效率,為中小企業(yè)解決了資金難題。

但縱觀新三板定增模式,無外乎是企業(yè)快速圈錢的一大噱頭,為了圈錢頻繁發(fā)行定增,玩得是資本泡沫游戲,尚未將具有創(chuàng)新性的定增模式融入到產(chǎn)業(yè)升級、轉(zhuǎn)型中,整個新三板定增市場創(chuàng)新力還未真正展現(xiàn)。筆者認(rèn)為,新三板并非成熟市場,可以多借鑒成熟的A股定增市場,將大資本定增模式的創(chuàng)新元素引入開放的新三板中。去年A股市場不少企業(yè)通過定增實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型,改變了企業(yè)實際控制人和主營業(yè)務(wù)。以上市公司奧馬電器為例,該公司本以電器為主,通過定增轉(zhuǎn)型為互聯(lián)網(wǎng)金融。公告中顯示,奧馬電器以6.12億從中融金控制人趙國棟手中收購中融金51%的股權(quán),并向趙國棟旗下西藏融金、匯通等對象定增不超過26億。這樣一來,上市公司用原有資金以現(xiàn)金形式收購中融金的股權(quán),實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型,并將定增資金逐步投入到中融金等互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域中。這種定增模式類似于借殼上市,但在法律法規(guī)上成功繞開了借殼上市,更換了實際控制人,更換了產(chǎn)業(yè),這一模式在未來成熟的新三板市場中有極大地應(yīng)用價值。

目前,新三板掛牌上市處于堰塞湖狀態(tài),大量企業(yè)排隊等待,從正式進入審查程序至少需要一兩個月,今明兩年將進一步加劇,部分企業(yè)必然會尋找快速上市的捷徑。伴隨著分層制度、競價交易等制度逐步推行,還有部分僵尸企業(yè)撐不住了,他們急需產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型,通過延伸上述定增模式,在新三板定增條件比較寬松的環(huán)境中,很容易將兩大需求對接起來,為企業(yè)發(fā)展拓展了一條新的道路。

鐘愛定增,是利益相關(guān)者對利益的執(zhí)著追求

定增之所以受到投資者的鐘愛,最關(guān)鍵是有巨大的利益誘惑。定增的發(fā)行價比正常股價折價10%~50%,投資者等于低價囤貨,即使股價下跌,也有厚厚的“安全墊”。但受去年千股跌停、熔斷被熔斷的A股市場影響,不少投資機構(gòu)吃了大虧。以新三板投資基金收益為例,據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計,2015年全年共有2349支新三板投資基金,其中44.12%的基金產(chǎn)品虧損,44.24%的基金產(chǎn)品盈利在20%以內(nèi),最高盈利93.10%,最大虧損43.06%,看來很多投資機構(gòu)的安全墊被擊穿。

在相對平穩(wěn)的市場常態(tài)中,有些機構(gòu)雖然表面上賠了,但他們利用定增“左手倒右手”的游戲依舊能賺得盆滿缽滿,這類玩法在上市公司中比較常見。比如某上市公司要發(fā)行定增1000萬股,每股10元,其市場股價是每股15元。投資機構(gòu)要想完整吃掉這筆定增,大約僅需要2000萬~3000萬的資金即可撬動。首先投資機構(gòu)與券商合作,投資機構(gòu)拿出2000萬并向券商借8000萬,共同買下這筆定增。由于向券商借資金,每年要還券商利息(年利率約在7%左右),定增的股票暫時抵押給券商,投資機構(gòu)可拿出其中200萬股(價值2000萬),去銀行貸款1500萬,這筆資金用于還利息(每年還560萬利息)。股票過了限售期之后,即使行情不好,仍然是當(dāng)初市場價每股15元,拋掉所有的股票能套現(xiàn)1.5億,還了券商8000萬、券商利息以及銀行本息,至少能上下3000萬以上的凈利潤。假使行情跌破了定增發(fā)行價,投資機構(gòu)可利用過橋資金先把券商的資金還上,再拿著股票去銀行質(zhì)押貸出一筆資金還上過橋資金,待市場回暖后,再進行拋售。筆者上述案例在規(guī)模上設(shè)定的較小,A股市場定增規(guī)模通常比較大,投資機構(gòu)的玩法更狠,盈利遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過想象。

新三板部分投資機構(gòu)也逐步借鑒并延伸上述資本操作手法,尤其是新三板定增不設(shè)限售期,給投資機構(gòu)天然的套利機會,但大規(guī)模地定增拋售,往往會對公司股價產(chǎn)生較大波動。如聯(lián)訊證券去年4月8日曾公告4月13日有11.9億無限售條件的股票將在新三板市場上公開轉(zhuǎn)讓,當(dāng)日出現(xiàn)2.52億天量交易,當(dāng)日開盤價7元,收盤價3.14,跌幅54.89%,全天振幅高達(dá)344.68%。大起大落的市場動蕩,是資本逐利者的野心,也是市場機制不完善的體現(xiàn)。

在定增市場中,另一客體——券商,也有相當(dāng)大的話語權(quán),通常流程是券商綜合各家投資機構(gòu)的情況和報價,列舉一份機構(gòu)投資者清單和參與認(rèn)購的額度,并推薦給企業(yè)。在去年年初的幾個月,新三板定增一時火熱,像中科招商、九鼎投資等搶手的票很難獲得。投資機構(gòu)不得不高價“巴結(jié)”券商,并承諾在一定時期內(nèi)配合券商活躍市場流動性,對于做市的企業(yè),券商能夠獲得較大的差價收益。由于券商在新三板的壟斷地位,部分優(yōu)秀企業(yè)不希望過分折價發(fā)行定增,而急欲融資的企業(yè)能夠大幅折價,造成劣幣驅(qū)逐良幣的市場狀態(tài)。

總而言之,無論是券商還是投資機構(gòu),在配合完成定增項目時,都圍繞著各自利益的最大化及維持利益相關(guān)者之間的平衡關(guān)系,新三板市場同樣是資本逐利的野蠻戰(zhàn)地。在這塊尚未真正成熟的野蠻戰(zhàn)地中,有多少時隱時現(xiàn)的風(fēng)險雷區(qū),監(jiān)管部門應(yīng)該如何針對性地規(guī)范市場?

定增市場遍布雷區(qū),機構(gòu)也會被套住

在新三板相對寬松的融資環(huán)境中,企業(yè)融資不是什么難事,很多企業(yè)通過定增緩解資金壓力,并進一步擴大產(chǎn)業(yè)規(guī)模、實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級,是真正獲得了資本市場的反哺。但部分企業(yè)當(dāng)初掛牌新三板時,看重了新三板的“大金庫”,融資便利,成本極低,他們頂著企業(yè)的招牌,干著一些投機倒把的買賣。像去年9月份被“扒光”的上海仁會生物,這家藥企非但沒研發(fā)出多少藥品,還將1/4的定增資金投向二級市場。據(jù)悉,仁會生物去年上半年拿出了1億投資主板市場,曾以2120萬參與掛牌企業(yè)的定增,但公司賬面沒有營業(yè)收入。一銘軟件也是如此,公司總資產(chǎn)1905萬,賬面現(xiàn)金14.7萬,公司用來投資的資金規(guī)模高達(dá)1100萬,接近總資產(chǎn)的六成。市場上還有很多這樣披著高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的外衣,偷偷將資金投入金融市場,企圖獲得高額回報。

雖說是因為投資者對新三板投資充滿熱情,造成資金超募,但這不能成為企業(yè)將超募資金甚至定增資金的一部分投入二級市場的理由,尤其是在去年股災(zāi)頻頻發(fā)生的二級市場,風(fēng)險巨大。參與新三板定增本身風(fēng)險就不小,明確規(guī)定僅允許機構(gòu)投資者和資產(chǎn)過500萬的投資者參與。而投資者看重的是企業(yè)主營業(yè)務(wù)的成長性,而不是企業(yè)再投資的能力如何,與其如此,還不如直接投向類金融企業(yè)。無論是國內(nèi)A股還是國外市場,除了金融性企業(yè)外,超募資金仍應(yīng)投入到公司主營業(yè)務(wù)中,不允許參與交易性金融資產(chǎn)和可供出售的金融資產(chǎn),以及財務(wù)性、證券性的高峰行投資,部分國家允許投向國債。在這樣的資本鏈條中,二級市場“打個噴嚏”,可能就震碎了新三板企業(yè)的心臟,進而波及到投資者的利益。政府應(yīng)及時出臺相關(guān)的法律措施,根除新三板企業(yè)投機心理,踏踏實實地做實業(yè),沒有實業(yè)基礎(chǔ)的資本市場,定是泡沫化的市場。

另一方面,新三板定增沒有限售期對投資者固然是一大利好,拓寬了退出渠道,給套利者套利提供了方便。但定增集中拋售給市場帶來巨大沖擊,像聯(lián)訊證券全天振幅300%以上的企業(yè)時有發(fā)生,定增將企業(yè)推到風(fēng)口浪尖上,企業(yè)的市值成為投資者炒作的對象。而掛牌新三板的企業(yè)大多處于發(fā)展前期,企業(yè)規(guī)模小、體系不成熟,這樣卷入資本浪潮倒逼企業(yè)頻發(fā)行定增抵抗市場壓力。業(yè)內(nèi)以私募機構(gòu)曾粗略計算過,現(xiàn)有的新三板做市企業(yè)平均市盈率以超過40倍,如果企業(yè)年利潤難以保持50%~100%的增速,必然面臨著估值大幅下滑,試問有多少新三板企業(yè)能有此盈利能力?這中間會有多少利益相關(guān)者“被買單”!

很多投資機構(gòu)參與定增也存在一定的盲目性,據(jù)券商透露,很多投資機構(gòu)為了搶占定增份額,大幅上漲報價,他們并不關(guān)心定增企業(yè)將來能否進入IPO或轉(zhuǎn)板,他們僅希望能在二級市場上掙幾把“快錢”。但市場并沒有那么樂觀,雖然參與定增獲得折價的新股,新三板也沒有限售期,可是新三板市場的流動性不足導(dǎo)致股票根本沒有接盤的。像昌瑞投資早期借錢高價參與某企業(yè)定增,因市場無流動性,高價套牢,資金難以周轉(zhuǎn),最終難逃破產(chǎn)窘狀。市場上很多這樣被“撐死”企業(yè),他們可能投資地產(chǎn)、古董、A股、新三板等等,他們的現(xiàn)金流鎖在資產(chǎn)里,難以變現(xiàn),活活被撐死。其實這與投資機構(gòu)的投研能力有很大關(guān)系,投研力量薄弱、專業(yè)能力不足,內(nèi)在與外在風(fēng)險的雙重壓力下,投資機構(gòu)選擇標(biāo)的時更要謹(jǐn)小慎微。

定增市場雷區(qū)眾多,尤其是當(dāng)前新三板市場正處發(fā)展的上升階段,很多風(fēng)險尚未完全暴露,風(fēng)險積少成多蓄勢待發(fā),未來必然會給資本市場帶來較大沖擊,這也是自由市場必然經(jīng)歷的階段。監(jiān)管部門應(yīng)及早完善法律政策,規(guī)范市場行為,將風(fēng)險降到最小。

加強監(jiān)管,保護投資者利益

從去年年末到今年伊始,監(jiān)管部門的力度正逐步加強,叫停類金融機構(gòu)掛牌新三板,限制類金融機構(gòu)融資,核查定增過億的企業(yè),公開譴責(zé)國泰君安做市商異常報價的違規(guī)行為……新三板規(guī)范化整改正逐漸實行。據(jù)悉,近日“掛牌并定增”的雙模式也在重新規(guī)范,過去公司在申請掛牌或掛牌審查期間即可提出定增,甚至在券商一進場時就開始洽談定增。但此次規(guī)范后,未來企業(yè)只有取得掛牌同意后才能向投資者發(fā)行定增,這一時間點的確定,規(guī)范了新三板市場股票發(fā)行制度,對整體融資的安全性提供了一定保障,也使得股轉(zhuǎn)系統(tǒng)對企業(yè)“掛牌并定增”有更大的控制權(quán)。同時,證監(jiān)會明確提出嚴(yán)控定增信息發(fā)布渠道,規(guī)范新三板定增路演市場,包括第三方的定增網(wǎng)站及微信群都可能受到監(jiān)管。不過筆者認(rèn)為在互聯(lián)網(wǎng)及移動互聯(lián)網(wǎng)大行其道的社會中,封鎖其他傳播渠道較難,不過可以引導(dǎo)投資者在選擇定增項目時及時到股轉(zhuǎn)系統(tǒng)官網(wǎng)查詢信息的真實性,以間接保護投資者的利益。

在監(jiān)管方面,筆者呼吁應(yīng)結(jié)合新三板定增市場的雷區(qū)加緊樹立法律法規(guī)的標(biāo)準(zhǔn)。比如上文提及的定增拋售與企業(yè)和市場之間的平衡,尤其是在流動性不足的市場中,規(guī)范定增拋售的額度比例和節(jié)點,能夠有效保護中小企業(yè),穩(wěn)定資本市場異常波動。部分企業(yè)也與定增參與者私下協(xié)議,采用循序漸進的方式拋售獲利。另一方面,對非金融企業(yè)定增的投資方向理應(yīng)明確規(guī)定,督促企業(yè)完善信息披露。據(jù)《中國證監(jiān)會關(guān)于進一步推動全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)展的若干意見》,提出逐步放寬掛牌及發(fā)行新增股東35人的限制,筆者認(rèn)為,未來的投資門檻也將逐步降低,中小投資者也會以不同形式參與,伴隨市場規(guī)模的擴大,其風(fēng)險是不可估量的。非金融企業(yè)多為實業(yè),應(yīng)提高定增資金投向主營業(yè)務(wù)的比例,限制其參與金融投機行為。

對于投資者如何參與投資、保護投資收益,筆者認(rèn)為不必展開闡明,筆者在上文中揭開了交易內(nèi)在、外在風(fēng)險及利益相關(guān)者逐利的方式,剩下的要看投資者的風(fēng)險承受能力,切不要僅能承受50萬的風(fēng)險損失,卻受500萬投資的逐利誘惑,慎重考察自身的承受能力。當(dāng)然,投資者在選擇定增產(chǎn)品時,要深度考察發(fā)行機構(gòu)的資源能力,有些實力強的機構(gòu)能拿到較大折價的股票,為二級市場流通提供了較厚的安全墊;同時不能忽略機構(gòu)的投研能力,這關(guān)系著他們選擇的企業(yè)是否具有成長性,未來盈利空間的大小。

無論分析多少利益客體,定增的核心仍在企業(yè)的成長,總體而言,新三板企業(yè)估值過高過虛,市場上升到一定階段必然會重新洗牌,在這個節(jié)點發(fā)生之前,監(jiān)管部門要將相關(guān)的法律法律落實到市場中,以保護優(yōu)秀的企業(yè)。

時值佳節(jié),我們依舊沉浸在春節(jié)的喜悅中,然而國際資本市場一片血腥廝殺,歐股、恒指接連大跌,資本寒冬讓市場打著冷顫。在這樣的市場環(huán)境中,我們必須要扶持中小企業(yè),讓他們在資本的滋潤下成為實體經(jīng)濟的中流砥柱,實業(yè)穩(wěn)定發(fā)展是經(jīng)濟繁榮的基石!(挖貝網(wǎng)轉(zhuǎn)自《創(chuàng)業(yè)邦》雜志

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