新三板與IPO核心規(guī)則的對(duì)比

導(dǎo)讀：作為中介機(jī)構(gòu)，應(yīng)該充分理解并尊重新三板企業(yè)的形態(tài)和新三板市場(chǎng)的發(fā)展規(guī)律，并在此基礎(chǔ)上做好服務(wù)工作。審計(jì)機(jī)構(gòu)應(yīng)該杜絕以IPO的心態(tài)做審計(jì)，也應(yīng)該杜絕什么問題都可以商量的心態(tài)，真正做到有理有據(jù)，以“抓大放小”的基本要求控制企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，鼓勵(lì)企業(yè)掛牌新三板做大做強(qiáng)。

一、由稅說(shuō)起

拜訪準(zhǔn)備在新三板掛牌的企業(yè)，拿過(guò)來(lái)納稅的報(bào)表一看，幾乎都是每年都在虧損，并且虧損的都很有規(guī)律，基本上都是微虧。當(dāng)然也有一些企業(yè)更加豪放一些，就算是閉著眼睛拍著腦袋計(jì)算虧損都沒有那么用心，虧損得沒有規(guī)律毫無(wú)章法。

我當(dāng)然知道企業(yè)真實(shí)的情況不是這樣的，我問企業(yè)：“你們企業(yè)現(xiàn)在真實(shí)情況是怎樣的？”

財(cái)務(wù)經(jīng)理看財(cái)務(wù)總監(jiān)，財(cái)務(wù)總監(jiān)看老板，老板說(shuō)：“沒事，這是一家人。”

財(cái)務(wù)總監(jiān)才心里有底一點(diǎn)，開始說(shuō)一些企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的具體情況，不過(guò)能夠把企業(yè)每年盈利狀況說(shuō)的準(zhǔn)確的幾乎沒有，能夠把公司毛利率和費(fèi)用率計(jì)算準(zhǔn)確的幾乎沒有，能夠把公司財(cái)務(wù)核算說(shuō)出個(gè)所以然的幾乎沒有。

在我一再打氣和引導(dǎo)的情況下，企業(yè)財(cái)務(wù)還是能夠把企業(yè)基本的經(jīng)營(yíng)情況介紹清楚的，一般都是盈利水平還是不錯(cuò)的，應(yīng)該說(shuō)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)新三板掛牌的基本門檻，那么問題就來(lái)了。

老板直接提出他的要求：“我不想一下子體現(xiàn)很多的利潤(rùn)，我只要求在滿足能夠掛牌的要求下利潤(rùn)少體現(xiàn)一些。”

這里主要體現(xiàn)的就是企業(yè)所得稅的問題。企業(yè)稅負(fù)比較高的一個(gè)是增值稅一個(gè)是所得稅，由于增值稅監(jiān)管嚴(yán)格更加關(guān)鍵的是涉及抵扣的問題，一般除了特殊行業(yè)（比如農(nóng)業(yè)）之外，基本上增值稅調(diào)整的空間不大。而所得稅則不同，所得稅直接跟企業(yè)的利潤(rùn)總額線性關(guān)聯(lián)，只要有利潤(rùn)就要交稅。

這讓我想到在企業(yè)IPO過(guò)程中，我們一直都是在高舉打假的大旗，打的無(wú)非就是業(yè)績(jī)?cè)旒?，而打假肯定就是防止企業(yè)虛增業(yè)績(jī)，沒有聽說(shuō)防止不體現(xiàn)利潤(rùn)的。這個(gè)很簡(jiǎn)單，企業(yè)上市募集資金額、公司市值以及企業(yè)老板財(cái)富是跟凈利潤(rùn)緊密掛鉤的，在市盈率倍數(shù)放大凈利潤(rùn)水平的情況下，增加利潤(rùn)所增加的那點(diǎn)稅收成本簡(jiǎn)直就是毛毛雨了。

顯然，我們的新三板市場(chǎng)還沒有體現(xiàn)出這樣的吸引力或者說(shuō)優(yōu)越感，至少目前還沒有。大家都是理性人，企業(yè)的老板更是利益人，絕對(duì)是“不見兔子不撒鷹”的典型代表。

老板追問你：“我體現(xiàn)出利潤(rùn)對(duì)外在新三板有什么好處？”

我只能憑借自己的不爛之舌盡量解釋，基本原則不過(guò)是：當(dāng)我們都是一米七的個(gè)頭時(shí)，如果你是一米九，那么你很很可能就是市場(chǎng)的明星。明星就會(huì)受到更多人關(guān) 注，也會(huì)有更多的機(jī)會(huì)得到政策的親睞，也會(huì)有一個(gè)更好的平臺(tái)實(shí)現(xiàn)自己的發(fā)展。并且，我們股轉(zhuǎn)系統(tǒng)已經(jīng)制定了諸多的政策，不論是股利政策還是淘汰政策，最后 目標(biāo)都是要讓優(yōu)秀的企業(yè)更加優(yōu)秀，讓失敗的企業(yè)退出市場(chǎng)。

利潤(rùn)水平高的企業(yè)就是優(yōu)秀企業(yè)嗎？至少理論上是。

我解釋了很多，有的老板信，有的老板根本不信。當(dāng)然，有些老板也有苦衷：“我今年要是把利潤(rùn)全部體現(xiàn)了，那么稅務(wù)局就盯上我了，以后每年的利潤(rùn)只能多不能少，就算是以后不掙錢了也要按照這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)交稅，那我不是自己給自己找麻煩嗎？”

我無(wú)言以對(duì)。

財(cái)務(wù)報(bào)表和審計(jì)報(bào)告需要真實(shí)準(zhǔn)確反映企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的具體情況，因而從規(guī)則上講，不論是虛增業(yè)績(jī)還是隱藏業(yè)績(jī)都是違反了審計(jì)報(bào)告的真實(shí)性原則。只是有時(shí)候我們面對(duì)新三板過(guò)程中的一些真實(shí)性問題并沒有更好的辦法。

二、關(guān)于合法合規(guī)的理解

企業(yè)的運(yùn)營(yíng)很像一個(gè)人的成長(zhǎng)，人活一輩子誰(shuí)都不能保證不犯錯(cuò)誤不得毛病，那么企業(yè)也是一樣，一個(gè)企業(yè)也很難保證永遠(yuǎn)不犯錯(cuò)誤不出問題。

出了問題肯定就要解決問題，那么問題怎么解決以及解決到一個(gè)什么程度，倒是需要我們從業(yè)人員好好思考的。

我們?cè)谄髽I(yè)上市的過(guò)程中，對(duì)于企業(yè)的一些瑕疵基本的解決思路無(wú)非就是：交錢、交罰款、開證明。尤其是開證明，那肯定是說(shuō)的越詳細(xì)級(jí)別越高越靠譜也越安全， 當(dāng)然擬上市公司都到了那么規(guī)模和地位，家大業(yè)大關(guān)系很硬，那么交點(diǎn)錢沒問題，開證明走走關(guān)系找找書記也沒問題，那么對(duì)于新三板企業(yè)呢？

當(dāng)然，新三板業(yè)務(wù)我們同樣可以照搬企業(yè)上市的解決思路，不僅省心省力，而且更加沒有風(fēng)險(xiǎn)，但是有時(shí)候這樣對(duì)于企業(yè)是不公平的。其理由有如下幾點(diǎn)：

1、有些問題不一定需要通過(guò)交錢或者罰款的方式解決，或者說(shuō)有些問題不一定要在當(dāng)下解決至少可以暫緩解決。

2、有些問題的解決可能不一定付出那么多的成本，如果五塊錢解決問題那么我們不能為了保險(xiǎn)建議企業(yè)去花六塊錢解決。

3、有些問題完全可以通過(guò)時(shí)間的方式解決，如果這個(gè)問題隨著時(shí)間推移可以自動(dòng)消化，那么我們可以充分披露這個(gè)問題以及風(fēng)險(xiǎn)，然后等著問題自己解決。

4、有些問題不一定需要通過(guò)開具證明的方式來(lái)證明合規(guī)性并規(guī)避中介機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，開證明是一種懶惰的做法，對(duì)企業(yè)不公平，股轉(zhuǎn)中心也并非一定贊成。

小兵覺得，對(duì)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中存在的一些瑕疵或者問題以及其合法合規(guī)性問題的判斷，應(yīng)該簡(jiǎn)略堅(jiān)持以下思路：

1、對(duì)問題發(fā)生的背景和大環(huán)境進(jìn)行詳細(xì)分析，這個(gè)問題的出現(xiàn)是個(gè)案還是當(dāng)時(shí)歷史原因造成的普遍現(xiàn)象。

2、對(duì)問題發(fā)生的因素進(jìn)行全面分析，重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)在這個(gè)問題上的態(tài)度以及責(zé)任劃分，這個(gè)問題是因?yàn)槠髽I(yè)無(wú)知造成的、失誤造成的還是故意造成的，這個(gè)問題是不是全部是企業(yè)的責(zé)任還是第三方甚至主管部門也有責(zé)任？

3、對(duì)問題進(jìn)行詳細(xì)的論證之后進(jìn)行明確的定性，這個(gè)問題是否違法還是違規(guī)，違反的是什么規(guī)則什么制度，那么這個(gè)制度的影響有多大？

4、模擬論證這個(gè)問題或瑕疵對(duì)公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)以及盈利能力的影響，假定這個(gè)問題以及瑕疵最壞的結(jié)果來(lái)打算，那么這個(gè)企業(yè)是否還能正常經(jīng)營(yíng)是否還能夠符合掛牌或者上市的條件。

5、企業(yè)在相關(guān)文件中充分披露這些論證的信息，讓投資者知曉這個(gè)問題的性質(zhì)以及影響，并告知投資者公司存在這樣的不規(guī)范的地方以關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)。

三、關(guān)聯(lián)交易及同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)

今天，我們說(shuō)一個(gè)具體問題的審核理念問題。

關(guān)于審核理念或者審核標(biāo)準(zhǔn)的問題，不擔(dān)心對(duì)“非黑就是白的”這種問題的理解和判斷，而實(shí)踐中廣受爭(zhēng)議和糾結(jié)的是某些問題如何把握一個(gè)度的問題。前者問題如 實(shí)際控制人變更、出資不實(shí)、業(yè)務(wù)重組問題等，企業(yè)上市過(guò)程中都對(duì)運(yùn)行時(shí)間有著嚴(yán)格的限定，而新三板對(duì)這些問題明確不再要求。后者的問題如同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和關(guān)聯(lián)交 易的問題，掛牌規(guī)則中并沒有明確作為是否允許掛牌的基本條件，但是如何把握這個(gè)問題又成為實(shí)踐中一個(gè)重要的問題。

1、關(guān)聯(lián)交易

關(guān)于關(guān)聯(lián)交易問題，不論是首發(fā)上市還是新三板掛牌都沒有規(guī)定關(guān)聯(lián)交易是實(shí)質(zhì)障礙，但是需要著重解釋和解決關(guān)聯(lián)交易的必要性和公允性問題。在實(shí)踐中，有時(shí)候 可能公允性問題更好解釋和論證一些（除非企業(yè)有著通過(guò)關(guān)聯(lián)交易調(diào)節(jié)利潤(rùn)的意圖），而必要性的解釋有可能形成悖論：如果發(fā)行人的關(guān)聯(lián)交易占比較小且不存在依 賴，那么這筆關(guān)聯(lián)交易的必要性就存在疑問，既然關(guān)聯(lián)方的交易可有可無(wú)那么為什么不能清理？如果發(fā)行人的關(guān)聯(lián)交易存在很大的必要性，那么可能發(fā)行人就對(duì)關(guān)聯(lián) 交易存在重大依賴的疑問，這樣可能會(huì)損害發(fā)行人的資產(chǎn)完整性和業(yè)務(wù)獨(dú)立性。

因此，在首發(fā)上市過(guò)程中關(guān)于關(guān)聯(lián)交易的整合的力度越來(lái)越大，很多企業(yè)報(bào)告期內(nèi)都沒有關(guān)聯(lián)交易的存在。而對(duì)于新三板來(lái)說(shuō)，關(guān)聯(lián)交易并沒有超過(guò)多少比例就不行 或低于多少比例就確定不行的說(shuō)法。不過(guò)對(duì)于關(guān)聯(lián)交易問題的判斷還是要從必要性和公允性上來(lái)判斷，如果掛牌企業(yè)的關(guān)聯(lián)交易有以下的因素，那么小兵認(rèn)為可以不 要求掛牌企業(yè)強(qiáng)制清理：①關(guān)聯(lián)交易的發(fā)展有著歷史的原因和背景；②關(guān)聯(lián)交易的公允性和必要性有一定的合理性。③關(guān)聯(lián)交易的清理目前階段不具有可行性或者經(jīng) 濟(jì)性，目前清理關(guān)聯(lián)交易可能需要付出較大成本而掛牌企業(yè)無(wú)法承擔(dān)。④關(guān)聯(lián)交易目前正在處于逐步規(guī)范的過(guò)程中，并且有著規(guī)范的明確預(yù)期。⑤在考慮和不考慮關(guān) 聯(lián)交易的情況下，對(duì)掛牌企業(yè)的業(yè)務(wù)發(fā)展和盈利能力進(jìn)行對(duì)比，以保證投資者對(duì)企業(yè)有著清晰完整的判斷。

2、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)

關(guān)于同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題，對(duì)于首發(fā)上市來(lái)說(shuō)是一條紅線，那么對(duì)于新三板掛牌企業(yè)呢？小兵嘗試從以下幾個(gè)方面來(lái)論證：

①同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題并不是必然的新三板掛牌的紅線指標(biāo)。

②對(duì)于以區(qū)域劃分、細(xì)分產(chǎn)品定位等方式解釋同業(yè)不競(jìng)爭(zhēng)的思路基本上不被認(rèn)可。

③如果同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的發(fā)生有著特定歷史背景且目前整合很困難，那么在充分信息披露的情況下可以嘗試，但是要詳細(xì)說(shuō)明目前整合存在障礙的原因，并對(duì)未來(lái)整合的可行性和預(yù)期有著明確的表述。

④對(duì)于親屬同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題，小兵認(rèn)為如果親屬雙方控制企業(yè)沒有歷史關(guān)聯(lián)往來(lái)，且公司設(shè)立清晰明確，那么一般情況下不會(huì)成為掛牌新三板障礙。

小兵一直在強(qiáng)調(diào)一個(gè)做項(xiàng)目的基本理念，那就是處理問題的思路和方式一定要首先說(shuō)服自己才有機(jī)會(huì)說(shuō)服別人，如果連自己都說(shuō)服不了那么必然會(huì)存在僥幸的成分，這是萬(wàn)萬(wàn)不可的。對(duì)于關(guān)聯(lián)交易和同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題的思考，我們更要抱著這樣的理念。

四、出資

小兵已經(jīng)多次提過(guò)，股東出資是企業(yè)運(yùn)行的基礎(chǔ)和根本，不論是什么原因或者什么政策背景，股東出資都必須是真實(shí)和充實(shí)的。從某種意義上講，這不僅代表了股東的誠(chéng)信問題，也代表了企業(yè)的運(yùn)行是否合理問題。

新三板掛牌企業(yè)可以對(duì)企業(yè)有更高的容忍度，但是對(duì)于出資問題也必須要滿足“兩性”。如果企業(yè)存在出資方面的問題，也需要整改，不然也是不符合新三板掛牌條件的。

當(dāng)然，這里需要首先重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)的一點(diǎn)就是：新三板企業(yè)出資問題解決之后沒有必然的運(yùn)行時(shí)間的要求，小兵認(rèn)為這樣的理解是非常正確的，至于原因在批判交易所上市運(yùn)行時(shí)間問題方面已經(jīng)有過(guò)論述。

基本原則我們都已經(jīng)了解了，但是在實(shí)踐中我們有一些具體業(yè)務(wù)性的細(xì)節(jié)問題還是需要我們好好把握，以免錯(cuò)誤理解了問題，從而引起不必要的麻煩：

1、首先，我們要判斷好什么情況屬于出資不實(shí)的情形。在實(shí)踐中，小兵看到了一些并不合理的情況：①對(duì)出資不實(shí)的本質(zhì)沒 有把握清楚，將企業(yè)正常的出資行為誤診為出資不實(shí)。②對(duì)問題核查研究不夠細(xì)致，對(duì)企業(yè)出資不實(shí)的性質(zhì)和程度沒有準(zhǔn)確的界定。既然我們做項(xiàng)目是奔著解決問題 來(lái)的，那么我們首要的前提和工作自然是要找出問題并分析清楚問題，如果問題搞不清楚，那么我們提出解決問題的方案不僅不一定能解決問題甚至有可能適得其反。

2、其次，提出解決問題的最佳方案。如果出資不實(shí)的瑕疵和問題已經(jīng)明確，那么我們要提出解決方案，這里有幾個(gè)問題需要明確：①以現(xiàn)金補(bǔ)足或者置換的解決方式是最佳方案但不一定就是唯一方案。②方案以最根本地解決問題為目的，并不是付出的代價(jià)越高越好，也并不是花的錢越多能夠兜底的風(fēng)險(xiǎn)也就越多。

3、最后，向投資者提示可能還存在的風(fēng)險(xiǎn)。出資問題屬于比較典型的歷史問題，那么歷史問題解決了也就解決了，但是由于 出資問題還可能涉及到股權(quán)以及股東之間的糾紛等特定問題，因而還需要關(guān)注：①股東曾經(jīng)的出資不實(shí)行為是否會(huì)構(gòu)成對(duì)于其他股東的違約責(zé)任，是否有股東對(duì)該責(zé) 任提出主張。②股東曾經(jīng)的出資不實(shí)行為是否引起了企業(yè)不必要的負(fù)債，是否存在因此而利息承擔(dān)問題上的糾紛或者潛在糾紛。③企業(yè)歷史上是否存在分紅，是否會(huì) 因股東出資不實(shí)問題而引起分紅問題的糾紛。④股東曾經(jīng)的出資不實(shí)是否會(huì)有其他股東對(duì)股東所持有股份存在質(zhì)疑，認(rèn)為當(dāng)年股東的持股就應(yīng)該是實(shí)際出資的部分而 不是認(rèn)繳的部分。

股東出資不實(shí)的問題是一個(gè)企業(yè)參與資本市場(chǎng)過(guò)程中非常典型、非常重要也是非常明確的一個(gè)問題。這個(gè)問題盡管很關(guān)鍵也很重要，但是只要我們認(rèn)真把握仔細(xì)處理，就不應(yīng)該在實(shí)踐中出現(xiàn)太大的偏差。

五、股份代持

股份代持也是我們?cè)谧鲰?xiàng)目過(guò)程中一個(gè)老大難的問題，不論是首發(fā)上市還是新三板掛牌。股份代持問題在企業(yè)上市過(guò)程中由于可能會(huì)損害到擬上市公司股權(quán)的清晰問 題以及可能引起很多的利益糾葛和法律糾紛，從而是明文禁止的。那么新三板掛牌企業(yè)是不是也一定要禁止呢？是不是一點(diǎn)口子都不能開呢？

目前新三板掛牌標(biāo)準(zhǔn)要求中還是要求將股份代持清理之后才可以的，那么小兵的觀點(diǎn)可能會(huì)有些不同，僅作參考。

關(guān)于股份代持的原因，小兵已經(jīng)總結(jié)過(guò)多次，這里再簡(jiǎn)單說(shuō)一下幾種比較常見的：1）某些人的身份當(dāng)時(shí)不適合做股東；2）一個(gè)團(tuán)體的股份放在一個(gè)人身上，既保證了工商程序的簡(jiǎn)便也便于員工管理；3）為了相互擔(dān)保銀行融資，通過(guò)代持的方式設(shè)立多家非關(guān)聯(lián)企業(yè)。

關(guān)于股份代持的清理，基本上都是采取無(wú)對(duì)價(jià)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式，這里就不再談具體業(yè)務(wù)細(xì)節(jié)問題，那么小兵要說(shuō)的是，是不是只要企業(yè)存在股份代持就不允許新三板掛牌呢？小兵的觀點(diǎn)如下：

1、企業(yè)不論登陸哪個(gè)層次的資本市場(chǎng)，我們都在強(qiáng)調(diào)信息披露，只要企業(yè)將問題說(shuō)清楚講明白就可以了。由于交易所上市有很多歷史原因也有很多現(xiàn)實(shí)的牽絆，因?yàn)樾畔⑴痘驹瓌t屬于在摸著石頭過(guò)河地實(shí)踐，但是新三板掛牌我們可以實(shí)施地干脆些徹底些，當(dāng)然現(xiàn)在我們也是這么做的。

2、既然我們強(qiáng)調(diào)信息披露，那么股權(quán)代持問題能不能在某些特定條件下允許充分信息披露之后不再構(gòu)成新三板掛牌的實(shí)質(zhì)性障礙呢？首先我們先說(shuō)信息披露需要關(guān)注的要點(diǎn)：①股份代持的原因；②股份代持的具體情況；③股份代持可能存在的后果，如果引起爭(zhēng)議或者訴訟是否會(huì)導(dǎo)致股權(quán)大幅變動(dòng)甚至是實(shí)際控制人變更。④股份代持沒有及時(shí)解除的原因和障礙（比如成本太高或者時(shí)機(jī)不夠成熟）。⑤股份代持解除的具體時(shí)間和方案，以后如果存在問題的后續(xù)解決措施。

3、如果企業(yè)充分披露了股份代持的相關(guān)情況（如上述的基本思路）并且愿意承擔(dān)可能出現(xiàn)的后果（比如擔(dān)心股權(quán)糾紛而無(wú)人問津甚至被強(qiáng)制退市），同時(shí)市場(chǎng)投資者等參與者能夠認(rèn)知并判斷這種風(fēng)險(xiǎn)，那么對(duì)于入口的監(jiān)管機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，不應(yīng)該一刀切地禁止這樣的情形，而應(yīng)該放權(quán)給市場(chǎng)進(jìn)行博弈和取舍。

4、此外，從另外一個(gè)角度來(lái)看，如果一個(gè)企業(yè)愿意把股份代持問題一五一十的交代清楚，那么說(shuō)明這個(gè)問題企業(yè)心里就是沒有鬼的，那么也是愿意接受監(jiān)督和檢驗(yàn)的，那么我們應(yīng)該允許企業(yè)這樣的嘗試。反之，如果某些股份代持會(huì)存在很大風(fēng)險(xiǎn)，那么這個(gè)時(shí)候企業(yè)也是不愿意主動(dòng)披露的（比如通過(guò)股份代持關(guān)聯(lián)擔(dān)保的問題），那么這時(shí)候也是企業(yè)自主選擇的一個(gè)問題。

最后，我們還需要說(shuō)明一點(diǎn)的是，在實(shí)踐中不論是交易所上市還是新三板掛牌，通過(guò)君子協(xié)定約定股份代持問題的我們都不能說(shuō)沒有。所以，從這個(gè)角度來(lái)看，對(duì)于問題堵不如疏。股份代持，并不就是洪水猛獸，只是我們能不能正確看待這個(gè)問題。

六、對(duì)賭協(xié)議

今天我們說(shuō)一下企業(yè)登陸資本市場(chǎng)面臨的另外一個(gè)非常典型的問題，那就是對(duì)賭協(xié)議。

對(duì)賭協(xié)議在企業(yè)首發(fā)上市過(guò)程中是規(guī)則明確禁止的，其理由主要是保證股權(quán)的清晰問題甚至是實(shí)際控制人的穩(wěn)定，小兵在某些場(chǎng)合也公開支持這樣的規(guī)定，不過(guò)其實(shí)總覺得理由并不是那么充分。

企業(yè)掛牌新三板，對(duì)于對(duì)賭協(xié)議問題的態(tài)度倒是沒有封死，據(jù)說(shuō)有“與股東對(duì)賭可以，與企業(yè)對(duì)賭不可以”的基本規(guī)則。小兵倒是對(duì)這種一刀切似的規(guī)定有一些看法，認(rèn)為對(duì)賭協(xié)議同樣在保證信息披露充分的情況下，不應(yīng)該成為企業(yè)掛牌新三板的實(shí)質(zhì)性障礙。

對(duì)賭協(xié)議是舶來(lái)品同時(shí)也是境外資本市場(chǎng)一種成熟的技術(shù)手段，主要是為了保證投資機(jī)構(gòu)與被投資方之前能夠?qū)崿F(xiàn)充分的博弈并實(shí)現(xiàn)利益均衡。既然是一種商業(yè)行為 的技術(shù)手段，那么我們完全就沒有必要藏著掖著，而是要把他交代清楚，我們可能擔(dān)心的對(duì)賭協(xié)議可能引起的糾紛或者矛盾，并不見得是對(duì)賭協(xié)議本身的問題，而應(yīng)該我國(guó)商業(yè)信用體系幾乎為零的根本癥結(jié)。

不論是投資者與誰(shuí)對(duì)賭，不論是什么形式的對(duì)賭，也不論是什么內(nèi)容的對(duì)賭，只要這樣的對(duì)賭不是顯失公平的，而是雙方心甘情愿充分博弈之后的一個(gè)結(jié)果，那么我們應(yīng)該充分尊重這樣的選擇和決定。

在新三板掛牌的過(guò)程中，我們需要將對(duì)賭協(xié)議的背景、形式、主要條款可能引起的后果以及存在的風(fēng)險(xiǎn)交代清楚，那么就跟前面提到的股份代持問題一樣，如果企業(yè)愿意承擔(dān)信息披露可能存在的后果，如果投資者也能夠認(rèn)可這樣的協(xié)議，那么我們就不應(yīng)該刻意禁止這樣的行為。

對(duì)賭協(xié)議本身的制度設(shè)計(jì)并不神秘更不可怕，只是我們一來(lái)妖魔化了這個(gè)東西二來(lái)對(duì)他所帶來(lái)的破壞力有著不可預(yù)知的恐懼，當(dāng)然這最根本的原因還是在于我們信息披露透明度的不自信以及我們商業(yè)信用的空白。

創(chuàng)業(yè)板推出之時(shí)，我們?cè)?jīng)就有很多從業(yè)人員要從某種程度上陽(yáng)光化對(duì)賭協(xié)議，我們還是以某些愿意沒有認(rèn)可，那么現(xiàn)在又有了一次新三板制度的機(jī)會(huì)，那么沒有理 由我們做一個(gè)大膽的突破。要突破就要突破的徹底大膽，不要留尾巴也不要留后遺癥，就要充分相信信息披露的功能和商業(yè)博弈的力量。

最后總結(jié)一下，小兵的觀點(diǎn)是在新三板掛牌制度設(shè)計(jì)中，已經(jīng)沒必要再對(duì)對(duì)賭協(xié)議進(jìn)行什么限制或者收一半放一半的考量，對(duì)賭協(xié)議問題就應(yīng)該放開，當(dāng)然前提是必須保證信息披露的真實(shí)性和完整性，讓投資者能夠看清楚對(duì)賭協(xié)議可能帶來(lái)的影響。

七、持續(xù)盈利能力

經(jīng)過(guò)我們一段時(shí)間的審核實(shí)踐的摸索，最后證明我們以閉門造車的心態(tài)和刻舟求劍的眼光，來(lái)判斷一個(gè)在商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)洪流中發(fā)展的企業(yè)是不是具有持續(xù)盈利能力是一個(gè)很大的偽命題。

于是，我們?cè)诟淖冏约涸谡{(diào)整自己，我們強(qiáng)調(diào)監(jiān)管機(jī)構(gòu)不再刻意關(guān)注企業(yè)是否存在持續(xù)盈利能力。而對(duì)于股轉(zhuǎn)系統(tǒng)來(lái)說(shuō)，作為注冊(cè)審核制的一個(gè)試點(diǎn)，那么對(duì)于這個(gè)問題的改革至少現(xiàn)在看來(lái)更加徹底，那就是不再對(duì)掛牌新三板的企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行硬性的規(guī)定。

然而截止到現(xiàn)在，我們來(lái)統(tǒng)計(jì)已經(jīng)掛牌的新三板企業(yè)，財(cái)務(wù)門檻的指標(biāo)是越來(lái)越高，能掙多少錢仍舊是絕大多數(shù)參與者判斷一個(gè)企業(yè)是否能夠掛牌的最核心最基本的 一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。對(duì)于財(cái)務(wù)指標(biāo)的依賴或者說(shuō)溺愛，是監(jiān)管層管理者、中介機(jī)構(gòu)從業(yè)者以及企業(yè)家仍舊不能改變或者改變徹底的一種觀念。

當(dāng)然，從企業(yè)發(fā)展軌跡來(lái)講，企業(yè)這個(gè)時(shí)點(diǎn)的經(jīng)營(yíng)狀況至少反映了企業(yè)歷史的發(fā)展經(jīng)營(yíng)情況，同時(shí)也展現(xiàn)了企業(yè)未來(lái)發(fā)展的一個(gè)基礎(chǔ)和潛力。至少，在一般情況下，在同等情況下，我們是有理由相信目前盈利能力好的企業(yè)未來(lái)的發(fā)展可能也會(huì)好的，至少這樣的幾率會(huì)更大一些。

從風(fēng)險(xiǎn)控制和責(zé)任邊界的角度來(lái)講，我們更加偏好盈利能力強(qiáng)的也無(wú)可厚非，畢竟這樣的企業(yè)未來(lái)出問題的幾率就會(huì)小很多，出事的幾率自然也就小很多。

雖然我們有這么多的理由，但是我們也必須跳出對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)的這種過(guò)分的偏愛，我們可以把這個(gè)指標(biāo)看作是一個(gè)重要的指標(biāo)，但是不能過(guò)分的渲染和溺愛，那就是不符合一個(gè)正常的資本市場(chǎng)的發(fā)展規(guī)律和要求了。

股轉(zhuǎn)系統(tǒng)在大刀闊斧的改革，一直強(qiáng)調(diào)不對(duì)掛牌企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行要求，并且歡迎暫時(shí)虧損的企業(yè)來(lái)掛牌。

對(duì)于推薦券商來(lái)說(shuō)，我們要有一種投資的心態(tài)來(lái)做新三板的掛牌，如果某一家企業(yè)目前非常不起眼但是未來(lái)成長(zhǎng)成了一家偉大的公司，而這家公司是某個(gè)券商推薦 的，那么這個(gè)券商絕對(duì)是有江湖地位的，是很牛逼的。當(dāng)然，誰(shuí)都想建立自己獨(dú)一無(wú)二的江湖地位，誰(shuí)都想牛逼一把，但是這樣的成就是需要長(zhǎng)期的付出、需要理想 的思考、甚至是一種說(shuō)不清大不明的大智慧，或許還有那么一點(diǎn)點(diǎn)的運(yùn)氣。

我們判斷一個(gè)現(xiàn)在虧損的企業(yè)是不是以后會(huì)有很好的發(fā)展，我們需要做很多的調(diào)查和工作，至少我們要搞清楚以下幾個(gè)事情，以證明我們對(duì)企業(yè)未來(lái)的判斷是靠譜的。比如：

①企業(yè)所處的行業(yè)是怎樣的，這可能只需要新三板的參與者并不夠，還需要行業(yè)研究人員做大量的研究工作才行。

②企業(yè)的管理層是怎樣的，是不是對(duì)這個(gè)企業(yè)有著充足的信心，是不是把全部身心和經(jīng)歷都用在這個(gè)企業(yè)上，這個(gè)管理團(tuán)隊(duì)是不是人心很齊等等。

③我們有沒有獨(dú)到的眼光和智慧看清楚這個(gè)企業(yè)未來(lái)的三年或者五年，或者說(shuō)我們有沒有勇氣或者擔(dān)當(dāng)來(lái)陪這個(gè)企業(yè)一起往前走，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)或許也分享收益。

剩下的，或許我們就交給運(yùn)氣吧。

八、財(cái)務(wù)審核

在IPO審核對(duì)于財(cái)務(wù)問題的核查仍舊在只有更嚴(yán)沒有最嚴(yán)的道路上延續(xù)的時(shí)候，對(duì)于新三板財(cái)務(wù)審核的問題，到底是一個(gè)怎樣的度以及怎樣的一個(gè)邊界，確實(shí)是一個(gè)值得好好思考的問題。

眾所周知的原因，新三板的財(cái)務(wù)審核肯定不能跟IPO的 審核相提并論，甚至是一點(diǎn)都不能比，畢竟審核的理念以及每個(gè)企業(yè)的發(fā)展態(tài)勢(shì)和財(cái)務(wù)根基是完全不同的。但是從另外一個(gè)角度講，新三板掛牌企業(yè)畢竟也是公眾公 司，掛牌需要的審計(jì)報(bào)告也是需要具有證券期貨從業(yè)資格的會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具的。因此，新三板的審計(jì)報(bào)告也需要具備基本的審計(jì)規(guī)則和財(cái)務(wù)要求。

在實(shí)踐中，目前審計(jì)機(jī)構(gòu)對(duì)于新三板審計(jì)報(bào)告的要求和責(zé)任邊界，或者基本的執(zhí)業(yè)規(guī)范是沒有明確的理解，甚至有人提出可能會(huì)出現(xiàn)“劣幣驅(qū)逐良幣”的情形，也就是說(shuō)如果有的會(huì)計(jì)師事務(wù)所要求很高而有的事務(wù)所要求相對(duì)低一些，那么可能后者會(huì)在一段時(shí)間里獲得更多的業(yè)務(wù)。

對(duì)于新三板的審計(jì)要求過(guò)高的確在現(xiàn)實(shí)中會(huì)有問題。比如項(xiàng)目組，說(shuō)一個(gè)項(xiàng)目本來(lái)收不到什么錢，結(jié)果要做這么多的審計(jì)工作，處理不討好。對(duì)于掛牌企業(yè)來(lái)說(shuō)，聽 說(shuō)別的審計(jì)機(jī)構(gòu)要求很低工作量表不大，而這里卻要配合大量的調(diào)查工作，企業(yè)很是有意見。還有對(duì)于市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，目前的一些制度缺失也不是完全能夠把要求高一些 或者低一些的審計(jì)報(bào)告給完全區(qū)分開，除非那種會(huì)計(jì)科目都會(huì)錯(cuò)了的十分離譜的審計(jì)報(bào)告。

對(duì)于小兵來(lái)說(shuō)，個(gè)人覺得要有以下幾個(gè)問題需要明確：

1、對(duì)于審計(jì)機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，既然是為一家即將成為公眾公司的企業(yè)出具審計(jì)報(bào)告，那么審計(jì)的基本原則還是要嚴(yán)格遵循會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，并保證財(cái)務(wù)信息的真實(shí)性和合理性，保證反應(yīng)的是企業(yè)經(jīng)營(yíng)的真實(shí)信息，同時(shí)保證企業(yè)經(jīng)營(yíng)信息能夠以一種合理的方式反應(yīng)。個(gè)人覺得這是審計(jì)的一個(gè)底線。

2、 對(duì)于監(jiān)管機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，也需要后續(xù)出具一些制度能夠?qū)σ恍徲?jì)機(jī)構(gòu)的質(zhì)量進(jìn)行測(cè)評(píng)和判斷，當(dāng)然后續(xù)的企業(yè)分層制度以及相關(guān)市場(chǎng)化的制度也有可能起到評(píng)價(jià)企業(yè)審 計(jì)質(zhì)量的作用。這樣可以讓一些審計(jì)質(zhì)量差的報(bào)告“裸泳者現(xiàn)”，那么以后這樣的機(jī)構(gòu)就會(huì)逐漸被淘汰，那么曾經(jīng)嚴(yán)格要求自己的企業(yè)現(xiàn)在的堅(jiān)持和委屈或許以后來(lái) 看才沒有白辛苦。

3、 當(dāng)然，這里還需要強(qiáng)調(diào)一點(diǎn)，那就是會(huì)計(jì)師對(duì)于審計(jì)要求的高低是對(duì)某些核心問題核查標(biāo)準(zhǔn)的把握，而不是對(duì)一些細(xì)節(jié)問題的要求。我們?cè)趯?shí)踐中也遇到一些審計(jì)機(jī) 構(gòu)，是看似要求很高做了很多工作，但是可能并不一定就能夠真正關(guān)注到了企業(yè)真正的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，那么就是做了很多工作并沒有真正起到審計(jì)的目的，那么這樣的 “高要求”就是負(fù)能量的。