新三板政策紅利令市場(chǎng)審美疲勞 制度修正成關(guān)注焦點(diǎn)

“平心而論，現(xiàn)在整個(gè)新三板市場(chǎng)從交易所到掛牌企業(yè)，都有些懵懵懂懂，鬧出過不少笑話，現(xiàn)在是時(shí)候完善市場(chǎng)草創(chuàng)階段各項(xiàng)制度的時(shí)候了。”上海某三板掛牌企業(yè)董秘廖遠(yuǎn)（化名）表示。

隨著上周業(yè)界翹首期盼的新三板分層方案最終出爐，年內(nèi)最重大政策紅利的落地結(jié)束了11月初開始的二級(jí)市場(chǎng)騷動(dòng)，全市場(chǎng)日均總成交額從分層方案公布前后（11月1日至11月27日）的14.19億，降至11月30日至今的日均8億總成交額，降幅約43.7%。

短期政策紅利逐漸令市場(chǎng)“審美疲勞”，而現(xiàn)有各項(xiàng)制度運(yùn)行時(shí)間已超過一年之久，如何修正現(xiàn)有制度并為市場(chǎng)提供更長(zhǎng)久的發(fā)展動(dòng)力，成為業(yè)界關(guān)注焦點(diǎn)，制度的改變正在令登陸新三板的“性價(jià)比”出現(xiàn)微妙變化。

新規(guī)鋒芒畢露

11月27日分層方案出爐當(dāng)天，同時(shí)出爐的《非上市公眾公司監(jiān)管問答——定向發(fā)行（二）》被業(yè)界評(píng)論為：“這個(gè)文件的震撼比分層出爐還大，畢竟毫無預(yù)兆。”

該問答規(guī)定：“單純以認(rèn)購(gòu)股份為目的而設(shè)立的公司法人、合伙企業(yè)等持股平臺(tái)，不具有實(shí)際經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的，不符合投資者適當(dāng)性管理要求，不得參與非上市公眾公司的股份發(fā)行。全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司設(shè)立的員工持股計(jì)劃， 認(rèn)購(gòu)私募股權(quán)基金、資產(chǎn)管理計(jì)劃等接受證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的金融產(chǎn)品，已經(jīng)完成核準(zhǔn)、備案程序并充分披露信息的，可以參與非上市公眾公司定向發(fā)行。”

“采用監(jiān)管問答形式規(guī)定如此重要的事項(xiàng)，是很不尋常的，也令我感到有些意外。按照常規(guī)至少也應(yīng)該出一個(gè)具體文件來規(guī)定此事。”廖遠(yuǎn)表示，“據(jù)我所知很多企業(yè)的持股平臺(tái)和員工持股計(jì)劃因?yàn)檫@個(gè)問題，將不得不推倒重來。”

“這個(gè)文件有兩個(gè)影響，資產(chǎn)管理公司會(huì)發(fā)一些小型基金，讓員工去認(rèn)購(gòu)這個(gè)產(chǎn)品，會(huì)給私募帶來一些機(jī)會(huì)；另外，一些公司可能會(huì)直接采用自然人代持的方式來參與定向增發(fā)，比如縮減到5至6個(gè)自然人，這樣基本上很難監(jiān)管。”南京證券投行人士表示。

“從積極的角度講，持股平臺(tái)問題至少在官方層面首次得到了確認(rèn)；從消極的角度講，這一則監(jiān)管問答出乎市場(chǎng)預(yù)期，有突然襲擊的味道。”廖遠(yuǎn)表示，“可以預(yù)見的是，這次查缺補(bǔ)漏很快就將有更細(xì)致和正式的文件加以確定。”

而在同日推出的分層方案中，關(guān)于創(chuàng)新層企業(yè)“董事會(huì)秘書應(yīng)當(dāng)取得創(chuàng)新層資格證書，并要求董事會(huì)設(shè)立專門的管理機(jī)構(gòu)”亦立刻調(diào)動(dòng)起眾多獵頭機(jī)構(gòu)的嗅覺，“一秘難求”成為眾多企業(yè)的心頭之痛，少數(shù)企業(yè)亦專門設(shè)立證券事務(wù)機(jī)構(gòu)，向真正的公眾公司轉(zhuǎn)型。

以凱德科技（831790）為例，其在分層方案推出第二天即宣布“向股轉(zhuǎn)分層標(biāo)準(zhǔn)致敬”升級(jí)修訂《投資者關(guān)系管理制度》、《信息披露管理制度》，“形成董事長(zhǎng)（總經(jīng)理）、董秘和證券事務(wù)部為軸線的管理梯隊(duì)。”

事實(shí)上，市場(chǎng)最關(guān)注的分層方案本身也存在高度不確定性，由于數(shù)據(jù)繁雜且2015年財(cái)務(wù)報(bào)表尚未披露，市場(chǎng)上至少流傳4份創(chuàng)新層企業(yè)名單，名單中企業(yè)數(shù)量從200余家到600家不等，這顯示相對(duì)專業(yè)的券商研究數(shù)據(jù)亦“互相打架”。

舊規(guī)查缺補(bǔ)漏

11月27日，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)布關(guān)于修訂《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司暫停與恢復(fù)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)指南（試行）》的公告，對(duì)申請(qǐng)暫停與恢復(fù)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)進(jìn)行了升級(jí)規(guī)定。

根據(jù)新三板沃土研究院的數(shù)據(jù)，七、八月份新三板停牌股出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，之后每天處于停牌狀態(tài)的股票基本都在190只左右。截至今年十月底，新三板停牌企業(yè)兩百多家，平均停牌時(shí)間51天，其中不乏“信息披露形式主義”及“停牌時(shí)間過長(zhǎng)”等問題。

“新三板企業(yè)停復(fù)牌一直是令人頭痛的問題，企業(yè)常常沒能及時(shí)停牌或者遲遲不能復(fù)牌，種種原因造成的停復(fù)牌難題對(duì)新三板二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性影響很大，中介機(jī)構(gòu)也出現(xiàn)過一些低級(jí)錯(cuò)誤，這份文件是股轉(zhuǎn)查缺補(bǔ)漏的開始。”張瑋表示。

此外，業(yè)界亦有聲音希望對(duì)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)今年3月出臺(tái)的《關(guān)于加強(qiáng)參與全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)業(yè)務(wù)的私募投資基金備案管理的監(jiān)管問答函》做出修正。“企業(yè)定增前需要對(duì)持有企業(yè)股票的所有投資者進(jìn)行核查，而核查的手段除了托關(guān)系打電話、低三下氣求人之外，沒有很有效的辦法，擬定增的掛牌企業(yè)董秘苦不堪言，企業(yè)定增的效率大大降低。”中科沃土基金董事長(zhǎng)朱為繹表示，“建議從兩方面進(jìn)行改革：首先核查前置化，在券商開戶環(huán)節(jié)進(jìn)行核查；第二，建議在適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)，放開核查監(jiān)管。”

值得注意的是，運(yùn)行一年零三個(gè)月的做市商制度亦有變化跡象，在證監(jiān)會(huì)日前出臺(tái)的《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)展的若干意見》（下稱“意見”）中，提出“考核指標(biāo)不得與做市業(yè)務(wù)人員從事做市股票的方向性投資損益掛鉤。建立健全盤后大宗交易制度和非交易過戶制度。”

多位券商做市部門負(fù)責(zé)人表示：“沒想到文件直接對(duì)券商業(yè)務(wù)考核指標(biāo)進(jìn)行了規(guī)定。”

另?yè)?jù)意見，“放開掛牌即發(fā)行對(duì)新增股東人數(shù)的限制、儲(chǔ)架發(fā)行制度、建立健全盤后大宗交易制度和非交易過戶制度，以及建立常態(tài)化、市場(chǎng)化的退出機(jī)制”都將深刻影響新三板市場(chǎng)的供求關(guān)系，掛牌企業(yè)、中介機(jī)構(gòu)的合規(guī)成本亦在不斷提高，制度紅利漸漸遠(yuǎn)去之后，制度修正的規(guī)范效應(yīng)業(yè)已浮出水面。