一個新三板分析師的自白：我不再是賭場服務(wù)生

鄔煜曾是環(huán)保行業(yè)明星分析師，入行后連續(xù)幾年上榜“新財富”。在主板市場如魚得水的他，出人意料地將研究重點轉(zhuǎn)到了少有人問津的新三板。這個決定可能意味著短期內(nèi)他不再是買方賣方市場的焦點，也可能意味著個人收入的下滑。

7月底的一個早上，北京郡王府飯店，一個特別安靜的小茶館里，“讀懂新三板”（微信公眾號： ddxinsanban）問他為什么要做出這個決定，他說了很多，“讀懂新三板”記得最清楚的那句是，“我不再是賭場服務(wù)生”。

去新三板爭奪定價權(quán)！

我以前是看環(huán)保行業(yè)的，接觸過很多環(huán)保企業(yè)，在中國環(huán)保之鄉(xiāng)江蘇宜興有上萬家環(huán)保企業(yè)，很多都面臨現(xiàn)金流斷裂撐不下去的情況。

中國大多數(shù)中小企業(yè)都面臨這個問題，原因在于缺乏一個專門為中小企業(yè)服務(wù)的交易所融資平臺。新三板正是因此而生，我很看好新三板。

今年年初我到華創(chuàng)證券，定位很明確，做賣方新三板研究。二級市場的定價權(quán)掌握在賣方分析師，尤其是明星分析師手里，而新三板的定價權(quán)現(xiàn)在是掌握在做市商手里。我們判斷只要流動性起來，新三板的定價權(quán)將逐漸回到分析師手里，這是我轉(zhuǎn)向新三板研究的主要原因。

和我們同期進入新三板的，還有中信證券胡雅莉、廣證恒生袁季?，F(xiàn)在只是一個開始，主流的賣方力量還沒有進入新三板，我相信會有越來越多的賣方分析師進來。

賺不到錢，全國就30個賣方分析師在研究新三板

新三板掛牌企業(yè)數(shù)量已經(jīng)超過3000家，超過主板市場，未來可能達到1萬家，但研究供給嚴重不足，整個券商系統(tǒng)的新三板分析師可能也就30個人左右。

當下的現(xiàn)狀是，針對新三板的研究數(shù)量少，水平也一般，大多數(shù)報告都是把公開轉(zhuǎn)讓說明書摘抄一遍，連買方最需要的盈利預(yù)測都沒有。研究的方式也比較簡單，一種是分析師在主板研究什么行業(yè)，在新三板就從這個行業(yè)切進去；另一種是地域式覆蓋，但這種方式?jīng)]有研究深度。

賣方研究的商業(yè)模式成本很高。在主板市場，賣方通過服務(wù)機構(gòu)客戶賺取交易分倉傭金，因為交易量巨大，這是個可行的商業(yè)模式；但新三板沒有流動性，通過交易傭金賺取收入是不可能的。對券商來說，目前新三板研究還是成本項，研究所畢竟是商業(yè)組織，沒有形成商業(yè)模式就沒有足夠的動力去搞。

雖然無法在研究所內(nèi)部形成商業(yè)閉環(huán)，但如果把研究看作場外市場業(yè)務(wù)的一環(huán)，券商的很多業(yè)務(wù)就可以連起來了，很多券商也是基于此進入新三板研究領(lǐng)域。對中信證券這種大券商來說，研究是最基本的配置；齊魯證券通過新三板實現(xiàn)彎道超車，新三板在內(nèi)部的戰(zhàn)略地位比較高，為了業(yè)務(wù)配套專門做了研究部門；東方證券的做市實力在全國是最強的，研究就放在自營部門。

實際上，傳統(tǒng)的傭金商業(yè)模式走不通，分析師可以另辟蹊徑。

我不再是賭場服務(wù)生！

新三板研究現(xiàn)在并不能給分析師帶來太多名利。中信證券的胡雅莉已經(jīng)是白金分析師，所以她無所謂了；我也拿過幾次新財富，也不是特別看重。我們進入新三板是因為想做一些事情。

當然，收入也不會那么低。研究員收入分兩部分，固定部分加傭金派點，轉(zhuǎn)到新三板后固定部分沒有變化，但傭金派點部分比以前少了。有的基金比如南方基金會專門給新三板分出來一塊派點，因為進入新三板的分析師沒有那么多，所以分到每個人的也沒有想的那么少。

做主板研究的時候要定期路演，推票，向客戶解釋股價漲跌。新三板研究會好一些，機構(gòu)對于解釋短期波動沒有那么強的需求，這樣我就可以用更長視角來看公司。以前一天接幾十甚至上百個電話，都是機構(gòu)客戶、基金經(jīng)理?，F(xiàn)在投資人接觸少了，沒那么多電話，更多是服務(wù)企業(yè)家。

接觸的人不一樣，工作狀態(tài)和方式也不一樣了。以前為投資者服務(wù)就是幫投資者賺錢，為企業(yè)創(chuàng)造的價值是有限的，除非幫企業(yè)尋找并購標的做市值管理。到了新三板后，我覺得為企業(yè)創(chuàng)造的價值多了很多。

主板市場公司老板都被資本洗禮了一遍，而新三板公司的老板很多都沒有接觸過資本，甚至連新三板和地方股交所的區(qū)別都不知道。新三板公司對資本是有需求的，我可以利用自己的專業(yè)和力量去幫助他們，可以為他們提供系統(tǒng)性的金融服務(wù)。這是一個潛在的商業(yè)模式：研究所成為流量入口，后面跟著掛牌、融資、做市、并購、投資等各種服務(wù)環(huán)節(jié)。當然，這需要券商各個部門的配合。

本質(zhì)上，這是類投行服務(wù)，有券商專門為此設(shè)立場外市場部，問題是場外市場部要比投行弱很多，讓他們?nèi)ジ采w新三板，那新三板永遠是低階的。

從二級市場切到一級半市場，甚至一級市場，我不再是賭場服務(wù)生，我很享受這個過程。

美元基金更懂早期投資，但未來是我們的

主板市場研究分兩部分，一個是公司研究，一個是交易策略研究。新三板不一樣，沒有流動性所以不存在交易策略，很難賺估值提升的錢，只能自下而上精選公司，和公司一起成長。

這個市場里公募基金和私募基金的行為不完全一樣，公募的人往往是基金公司派到子公司做新三板業(yè)務(wù)的，沒有做過投行或PE，思路還是二級市場的思路，對公司的研究能力不夠，往往和企業(yè)聊完，覺得行業(yè)空間不錯故事不錯就參與定增了。私募不同，他們會關(guān)心財報有沒有經(jīng)過審計、水分有多大、交易條款、退出路徑、能否對賭等細節(jié)。像鼎鋒這樣一二級市場聯(lián)動的私募，就做得比較好。

真正對早期投資理解比較深的投資人主要還在人民幣基金和美元基金尤其是美元基金，在TMT行業(yè)更是如此，他們掌握了一級到一級半市場的定價權(quán)。

對于新三板，我覺得定價權(quán)會越來越偏向于二級市場，券商分析師會逐漸掌握定價話語權(quán)，畢竟二級市場的資金容量更大。

這正是我們要努力的方向。