新三板10年思考 注冊(cè)制新興板治標(biāo)不治本

流動(dòng)性不斷觸底的新三板將何去何從?萬(wàn)眾矚目的新三板政策紅利將何時(shí)落地?

8月2日，三板富邀請(qǐng)?zhí)窖笞C券副總裁程曉明詳細(xì)解讀，程曉明從業(yè)新三板數(shù)年，業(yè)界有新三板教父之稱。

他的建議是，注冊(cè)制和戰(zhàn)略新興板都難以解決上市難問(wèn)題，新三板才能破解上市難問(wèn)題，掛牌應(yīng)繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)的速度;掛牌數(shù)快速增長(zhǎng)的同時(shí)，新三板的退市機(jī)制應(yīng)真正樹(shù)立起來(lái)，加大退市力度，退市家數(shù)保持在每年5%以上。

解決了上市難和退市淘汰后，新三板繞不開(kāi)最需要解決的問(wèn)題，便是提高交易活躍度。最有效的方法是什么?降低投資門(mén)檻。

一、注冊(cè)制、戰(zhàn)略新興板是新三板的大利空嗎?

當(dāng)然不算是利空，注冊(cè)制和戰(zhàn)略新興板遲遲不推出才是利空。

A 注冊(cè)制和戰(zhàn)略新興板難以解決上市難

目前國(guó)內(nèi)未上市的企業(yè)正在糾結(jié)的有三件事：符合A股條件的公司正在期盼著IPO開(kāi)閘，更重要的是注冊(cè)制的落地;拆VIE的公司們正研究戰(zhàn)略新興板怎么玩;還有一部分企業(yè)則站在新三板門(mén)口，又礙于新三板交易不活躍的困境。

創(chuàng)業(yè)板、戰(zhàn)略新興板、新三板，三者的定位到底有什么區(qū)別?其實(shí)定位相似，不過(guò)三者各有問(wèn)題，創(chuàng)業(yè)板的第一個(gè)問(wèn)題是每年上市家數(shù)太少，難于登天，第二個(gè)是沒(méi)有做市商;戰(zhàn)略新興板也存在同樣的問(wèn)題;新三板的問(wèn)題則是交易不夠活躍。

這些問(wèn)題中，上市難是最大的問(wèn)題，其中門(mén)檻是問(wèn)題之一，但更重要的原因在于門(mén)縫寬窄，就是額度制，上市家數(shù)有限。而注冊(cè)制和戰(zhàn)略新興板都無(wú)法解決這一問(wèn)題，因?yàn)樽?cè)制解決的上市審核問(wèn)題而不是數(shù)量問(wèn)題。新三板的偉大意義便在于，每年上市家數(shù)足夠多。

B 新三板、新興板和創(chuàng)業(yè)板的區(qū)別是什么?

那么為什么要搞三個(gè)交易所，因?yàn)槠髽I(yè)融資難在定價(jià)。公司的估值難點(diǎn)在于它的價(jià)值很難判斷，即使公司有信息披露，一般投資人也看不懂。

我經(jīng)常打比方說(shuō)主板就像傳統(tǒng)選美，模特走上來(lái)穿著三點(diǎn)式，我們一看就清楚模特長(zhǎng)什么樣，然后投票評(píng)出最美的模特。但是新三板就像阿拉伯的選美，模特也走上T臺(tái)，但是都穿著黑袍子只露兩個(gè)眼睛。沙特阿拉伯的選美，她們穿著黑袍帶著面紗，但是最后也能評(píng)出來(lái)，因?yàn)槭菍＜以u(píng)出來(lái)的，專家有能力透過(guò)面紗和黑袍看到模特的五官和身材。

所以不難發(fā)現(xiàn)，新三板和主板的區(qū)別就在于估值難度。上主板的企業(yè)主要是傳統(tǒng)企業(yè)，比較好估值，而上新三板的企業(yè)是高新科技企業(yè)，估值難度大。

好企業(yè)上主板，差企業(yè)上新三板，這個(gè)觀點(diǎn)是錯(cuò)誤的，這個(gè)觀點(diǎn)我說(shuō)了十年。正確的觀點(diǎn)應(yīng)該是，好的企業(yè)好估值，不需要做市商，所以上主板。而新三板的企業(yè)不好估值，需要做市商，所以上新三板。

C 做市商解決新三板估值難

簡(jiǎn)單地講新三板和主板的區(qū)別就在需不需要做市商，不是企業(yè)的好壞，是估值難度。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，做市商的作用非常重要。所謂做市商的核心就是通過(guò)他的雙向報(bào)價(jià)，來(lái)揭示一個(gè)高科技公司的內(nèi)在價(jià)值。主板市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制是投資人根據(jù)上市公司直接定價(jià)，對(duì)主板這個(gè)方法邏輯是可以行得通的。

而新三板的場(chǎng)外市場(chǎng)就是為高科技服務(wù)，這些公司上市后就像模特穿著三點(diǎn)式穿著黑袍，但問(wèn)題是，他們的信息披露我們一般投資人看不懂，所以我們需要通過(guò)它來(lái)分析公司的價(jià)值，然后通過(guò)他的雙向報(bào)價(jià)直接告訴投資人這個(gè)公司的價(jià)值。

因?yàn)樽鍪猩淌菍I(yè)機(jī)構(gòu)，他的專業(yè)能力比一般投資人的水平要高。同時(shí)他的雙向報(bào)價(jià)限制了做市商欺騙投資者的可能。由于這種因素，而且是兩個(gè)或多個(gè)做市商很大程度上防止了做市商利用他的信息優(yōu)勢(shì)，避免了對(duì)投資者的欺騙行為。

因此，新三板有了高速擴(kuò)容的掛牌機(jī)制和做市商甄別制度，注冊(cè)制和戰(zhàn)略新興板不會(huì)對(duì)新三板造成利空，不推出才是利空。因?yàn)樾屡d板和注冊(cè)制不推出，企業(yè)便一直想入非非，以為新興板和注冊(cè)制出來(lái)后可以上市。

二、降低投資門(mén)檻才能促進(jìn)交易活躍

新三板的成交量頻頻創(chuàng)新低，目前最需要的政策紅利就是把交易制度搞活躍的，降低門(mén)檻，另外便是加大退市力度。

A 降低門(mén)檻引入更多投資者

解決新三板交易活躍問(wèn)題的主要思路是把個(gè)人放進(jìn)來(lái)，就是降低門(mén)檻，我認(rèn)為在2018年能夠解決，在未來(lái)三年內(nèi)也不排除會(huì)降到200萬(wàn)甚至100萬(wàn)，如果能降低到這個(gè)水平就比較合適了。

另外一個(gè)路徑就是個(gè)不降低個(gè)人門(mén)檻，可以通過(guò)發(fā)展私募基金、公募基金、發(fā)展其他的法人機(jī)構(gòu)。

交易的活躍是證券市場(chǎng)融資基礎(chǔ)，但是交易市場(chǎng)的活躍是不夠的，還要定價(jià)準(zhǔn)確。因?yàn)槿魏我粋€(gè)證券市場(chǎng)都是資源配置，那么資源配置的核心就是價(jià)格機(jī)制，價(jià)格機(jī)制一方面要看市場(chǎng)規(guī)模有多大，一方面要看價(jià)格的合理性。

這就涉及到做市商的作用，我一直認(rèn)為做市商的核心作用是公司估值定價(jià)，而不是提高流動(dòng)性，新三板如果只是要提高流動(dòng)性的話根本不需要做市商，我們把個(gè)人門(mén)檻降低就夠了，然后引進(jìn)競(jìng)價(jià)交易。

但是現(xiàn)在新三板的問(wèn)題是，沒(méi)有放低門(mén)檻，機(jī)構(gòu)投資者也沒(méi)有進(jìn)來(lái)，那么就造成了新三板沒(méi)有多少參與者，只有做市商唱獨(dú)角戲，雙向報(bào)價(jià)沒(méi)有交易對(duì)象。

我們現(xiàn)在的討論是假如機(jī)構(gòu)投資者沒(méi)有大規(guī)模進(jìn)入新三板，或者說(shuō)進(jìn)入新三板之后發(fā)現(xiàn)沒(méi)有交易對(duì)象，導(dǎo)致他們沒(méi)有興趣來(lái)參與三板，那么解決方法只能靠降低個(gè)人門(mén)檻。如果在三年之內(nèi)，發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者導(dǎo)致三板交易比原先活躍很多，那么也許就不用降低門(mén)檻。

但是難點(diǎn)在于，第一，發(fā)動(dòng)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入的力度有多大;第二，投資者進(jìn)入以后還是難參與交易的話怎么辦。

因此單靠機(jī)構(gòu)投資者能不能活躍三板市場(chǎng)我們還不能確定，那么我們現(xiàn)在還是討論把個(gè)人投資者放進(jìn)來(lái)的方向。

從這個(gè)邏輯上來(lái)說(shuō)，個(gè)人投資者上新三板是可行的?，F(xiàn)在有一個(gè)說(shuō)法是新三板的風(fēng)險(xiǎn)大，所以要保護(hù)個(gè)人投資者。500萬(wàn)以上你可以進(jìn)來(lái)，如果你錢(qián)少，承擔(dān)不了這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，就不進(jìn)來(lái)。我覺(jué)得這個(gè)說(shuō)法本身是有問(wèn)題的。

所謂的新三板投資風(fēng)險(xiǎn)大，就是因?yàn)槠髽I(yè)的投資不確定，而且業(yè)績(jī)不好評(píng)估，但問(wèn)題是金融風(fēng)險(xiǎn)未必是投資風(fēng)險(xiǎn)。投資風(fēng)險(xiǎn)的含義是投資者以不合適的價(jià)格買(mǎi)了公司股票，但是如果能夠解決公司定價(jià)的問(wèn)題，其實(shí)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)大對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，投資風(fēng)險(xiǎn)也是可以降下來(lái)的。所以說(shuō)要從根本上降低個(gè)人投資的門(mén)檻，從理論上和操作上來(lái)說(shuō)是有必要的。

B 提高退市力度，每年退市5%以上

除了個(gè)人門(mén)檻降低外，還有就是提高退市力度。目前新三板上有些企業(yè)確實(shí)不太好，對(duì)于新三板的上市條件，最重要的可以達(dá)到持續(xù)上市，也就是不退市，退市標(biāo)準(zhǔn)是交易量和交易價(jià)格，由市場(chǎng)來(lái)選擇最好。

因此為了新三板的健康發(fā)展，綜述起來(lái)有三個(gè)建議，第一是保持高速擴(kuò)容的速度，第二是加大退市力度，每年保持在5%以上，第三是降低門(mén)檻活躍交易。