“上市＝暴利”模式遇麻煩 PE賬面盈利縮水

　　據(jù)Wind提供的不完全統(tǒng)計，截至4月26日，有16家A股公司披露了持有創(chuàng)投公司股權(quán)的情況，持股比例低至21%，最高則為全資持股，如沃華醫(yī)藥(002107)全資持有山東沃華創(chuàng)業(yè)投資有限公司，杉杉股份(600884)全資持有寧波杉杉創(chuàng)業(yè)投資有限公司。而全部上市公司中，有超過50家公司不同比例持有創(chuàng)投公司股權(quán)。

　　根據(jù)長江證券梳理的創(chuàng)投子公司占上市公司凈利潤占比，大眾公用(600635)、綜藝股份(002207)、錢江水利(600283)、電廣傳媒(000917)和魯信創(chuàng)投(600783)等創(chuàng)投業(yè)績占比相對較高，其中綜藝股份參股的江蘇省高科技產(chǎn)業(yè)投資有限公司凈利潤占比提升較快，創(chuàng)投業(yè)績對上市公司整體業(yè)績影響尤為顯著。

　　綜藝股份2011年實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤3.16億元，同比增長16%，而其持股53.85%的江蘇省高投全年實現(xiàn)凈利潤3.7億元。江蘇省高投在清科研究中心評選的2012年IPO退出VC/PE機構(gòu)前十強中排名第一。其在2011年1月1日至2012年4月20日期間共有15個項目退出，平均賬面投資回報倍數(shù)達到34.11倍。

　　北京城建(600266)持有30%股權(quán)的深圳市中科招商創(chuàng)業(yè)投資有限公司退出12個項目，排名第二；大眾公用持股13.93%的深圳市創(chuàng)新投資集團有限公司退出13個項目，列第三。平均賬面回報倍數(shù)分別為5.64倍和4.75倍。

　　電廣傳媒旗下則擁有三家達晨系私募基金平臺，分別涉足創(chuàng)業(yè)投資、藝術(shù)品投資和并購基金領(lǐng)域。其中，達晨創(chuàng)投2011年完成投資22.46億元，完成60個項目投資，目前已經(jīng)累計投資項目151個，投資金額44.18億元，至2011年末累計上市20個項目，實現(xiàn)凈利潤1.38億元。

　　IPO市盈率下滑

　　創(chuàng)投賬面回報走低

　　近兩年，創(chuàng)業(yè)板的“三高”現(xiàn)象引起投資者和監(jiān)管層的關(guān)注。此后，隨著創(chuàng)業(yè)板降溫，以及實體經(jīng)濟走低帶來股市低迷，IPO市盈率也節(jié)節(jié)回落。

　　2011年，兩市新上市公司平均發(fā)行市盈率整體繼續(xù)呈下滑趨勢。據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2011年上市的282家公司首發(fā)平均市盈率約為45倍，比2010年的55倍降低了22%。據(jù)清科研究中心統(tǒng)計，2011年深圳中小板發(fā)行市盈率由1月的67.8倍跌倒12月的37.87倍，上海證券交易所由1月的71.14倍跌至12月的32.08倍，深圳創(chuàng)業(yè)板則由1月的87.35倍跌至12月的37.72倍，在三個市場中跌幅最大。

　　2011年新上市公司的首發(fā)市盈率呈現(xiàn)前高后低的態(tài)勢。從個股的攤薄市盈率來看，2011年1月7日首發(fā)上市的新研股份(300159)以151倍居首，同在1月13日首發(fā)上市的雷曼光電(300162)和先鋒新材(300163)分別為131倍和123.81倍。據(jù)Wind統(tǒng)計，2011年超過100倍市盈率發(fā)行的新股僅有5家，而2010年為11家。而發(fā)行市盈率最低的新股則是桐昆股份(601233)，其發(fā)行市盈率僅為12.22倍。

　　今年以來，隨著新股發(fā)行制度改革日趨成熟，IPO市盈率走低的趨勢也得到加強。統(tǒng)計顯示，中小板首發(fā)平均市盈率為28.54倍，創(chuàng)業(yè)板34.24倍，主板25.60倍，而去年同期各板塊的平均值分別為42.68倍、51.42倍和38.45倍。

　　IPO市盈率下滑，前期在企業(yè)未上市時“設(shè)伏”，期望通過上市獲得高額回報的創(chuàng)投大佬們無疑最為失落。VC/PE通過被投企業(yè)境內(nèi)上市實現(xiàn)退出的難度顯著加大。清科研究中心數(shù)據(jù)顯示，2012年，中國VC/PE機構(gòu)境內(nèi)IPO退出節(jié)奏明顯減速，平均賬面回報水平也有所回落，而這一現(xiàn)象也已經(jīng)迫使一級市場估值下調(diào)，機構(gòu)投資速度減慢。

　　清科研究中心統(tǒng)計顯示，2011年新上市的公司中，有VC/PE支持的共有141家，占比達到一半。但從2011年下半年開始，中國企業(yè)境內(nèi)上市節(jié)奏較上半年明顯放緩，除8、9月外，每月上市企業(yè)數(shù)量不超過20家。進入2012年，前2個月境內(nèi)上市企業(yè)數(shù)量更是不到上年同期的半數(shù)。從VC/PE支持情況來看，自去年10月起，VC/PE支持的境內(nèi)上市企業(yè)有所減少，但仍在上市企業(yè)中占據(jù)了較大比重。

　　隨著二級市場估值的回歸，VC/PE境內(nèi)IPO退出賬面回報倍數(shù)也呈現(xiàn)下滑。自2011年6月起，VC/PE境內(nèi)IPO平均賬面回報介于3倍和6.5倍之間，而此前，在2011年上半年及2010年，月平均7-8倍甚至上10倍的回報水平也屢見不鮮。清科研究中心人士表示，目前來看，“上市=暴利”的時代已經(jīng)過去。

　　除了上市公司首發(fā)市盈率下滑導(dǎo)致創(chuàng)投收益下降外，創(chuàng)投市場募資量不斷增長，創(chuàng)投競爭加劇導(dǎo)致項目投資成本上升，也在一定程度上拉低了創(chuàng)投的回報水平。

　　2011年，我國創(chuàng)投市場募投資金數(shù)量均創(chuàng)新高。根據(jù)清科數(shù)據(jù)，2011年完成募集的可投資于內(nèi)地地區(qū)的私募股權(quán)投資基金共有235只，為上年的2.87倍，披露募集金額的221只基金共計募集388.58億美元，較2010年增幅達40.7%。

　　據(jù)介紹，部分機構(gòu)在2010年掀起“全民PE”熱潮時進行了大量高估值投資，直接導(dǎo)致了一、二級市場估值倒掛，使得機構(gòu)賬面投資回報明顯回落。

　　創(chuàng)業(yè)板績差

　　創(chuàng)投實際回報縮水

　　創(chuàng)業(yè)板上市公司一直是創(chuàng)投“蟄伏”的重地。根據(jù)清科研究中心提供的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2011年上市的創(chuàng)業(yè)板公司共獲得超過30億元的創(chuàng)投資金，整體法計算的回報倍數(shù)為6.6倍。

　　單一公司投資回報最高的是廣州誠信創(chuàng)業(yè)投資有限公司所投資的高盟新材(300200)，其投資金額為500萬元，上市回報倍數(shù)為58.4倍。而回報倍數(shù)最低的僅1.57倍，為杭州如山投資管理有限公司和通聯(lián)資本管理有限公司投資的南通鍛壓(300280)。

　　分行業(yè)來看，電子及光電設(shè)備行業(yè)總體回報倍數(shù)最高，達到8.18倍，化工原料及加工、建筑工程和清潔技術(shù)的總體回報倍數(shù)也在7倍以上，回報最低的行業(yè)為農(nóng)林牧漁，僅為4.24倍。另外，能源礦產(chǎn)、食品飲料和汽車行業(yè)的回報倍數(shù)都在5倍以下。不過，吸引創(chuàng)投機構(gòu)最多的行業(yè)卻是機械制造業(yè)，共有49家(次)創(chuàng)投機構(gòu)出現(xiàn)在該行業(yè)的公司中。

　　然而，從去年以來，一些創(chuàng)業(yè)板公司財務(wù)狀況惡化，業(yè)績變臉現(xiàn)象頻現(xiàn)，上市公司業(yè)績持續(xù)大幅下滑令人堪憂。據(jù)清科研究中心統(tǒng)計，截至4月26日，306家已公布一季度業(yè)績預(yù)告的創(chuàng)業(yè)板上市公司中，89家企業(yè)出現(xiàn)業(yè)績下滑，占比近30%，預(yù)計虧損的企業(yè)有15家，較去年同期5家上漲3倍，其中凈利潤預(yù)虧上千萬的企業(yè)就有4家，業(yè)績下滑及虧損趨勢還將進一步延續(xù)。

　　在預(yù)虧的15家企業(yè)中，國聯(lián)水產(chǎn)、海聯(lián)訊、通源石油三家公司已連續(xù)兩年一季度虧損。當(dāng)升科技則成為2009年創(chuàng)業(yè)板開啟以來首次年度出現(xiàn)虧損的公司。另外，由于公司營業(yè)收入下降幅度超過了營業(yè)成本下降幅度，當(dāng)升科技一季度虧損額度預(yù)計在300-500萬元之間，而去年同期盈利415.22萬元。隨著創(chuàng)業(yè)板退市制度的出臺，業(yè)績虧損的上市公司未來將面臨退市風(fēng)險。

　　清科研究中心的統(tǒng)計顯示，在此次報虧的15家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)中，有10家均獲得了來自VC/PE機構(gòu)的投資。其中，僅同創(chuàng)偉業(yè)涉及的預(yù)虧企業(yè)就多達3家，分別是當(dāng)升科技、國聯(lián)水產(chǎn)和新大新材，但實際減持退出的僅有當(dāng)升科技1個項目。清科研究中心分析人士認為，面對嚴峻的國內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境，創(chuàng)業(yè)板上市公司今年將遭遇更大挑戰(zhàn)，機構(gòu)投資回報縮水也已然成為定勢。

　　發(fā)行改革亮劍

　　創(chuàng)投格局謀變

　　從近期監(jiān)管層的態(tài)度來看，改變新股發(fā)行價格畸高和抑制“炒新”將是今后的主要方向，而新股首發(fā)市盈率走低也將成為市場的主流。深交所和上交所發(fā)布通知重拳抑制炒新。其中深交所通知規(guī)定，當(dāng)股票上市首日出現(xiàn)盤中成交價較當(dāng)日開盤價首次上漲或下跌達到或超過10%，或者盤中換手率達到或超過50%兩種情形之一的，將對其實施盤中臨時停牌。

　　證監(jiān)會則發(fā)布了《關(guān)于進一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見(征求意見稿)》，其中引入了存量發(fā)行制度，將增加IPO的股份供應(yīng)量，有助于降低發(fā)行價。此外，如發(fā)行價格市盈率高于同行業(yè)上市公司平均市盈率的25%，發(fā)行人需追加盈利預(yù)測，除因不可抗力外，上市后實際盈利低于盈利預(yù)測的將被證監(jiān)會問責(zé)。

　　業(yè)內(nèi)分析人士認為，新股發(fā)行新規(guī)一方面令上市回報回落成為長期趨勢，另一方面，存量發(fā)行制度也給創(chuàng)投提供了提前退出的渠道。根據(jù)新規(guī)，持股期滿3年的股東可將部分老股向網(wǎng)下投資者轉(zhuǎn)讓，這部分股權(quán)在掛牌當(dāng)日即可在二級市場進行交易。而過去創(chuàng)投持有的上市公司原始股份需在公司上市后鎖定一年才能進行流通。不過，持股滿3年的規(guī)定也讓上市前突擊入股的創(chuàng)投仍需面對一年的鎖定期。

　　一位創(chuàng)投公司總裁認為，投資回報的下降對業(yè)界沖擊非常大，對行業(yè)理念格局、投資策略、價值回歸都將產(chǎn)生深遠的影響。清科研究中心分析人士表示，IPO退出壓力已經(jīng)迫使VC/PE機構(gòu)審慎決策。

　　據(jù)華泰聯(lián)合證券研究員介紹，從2011年下半年開始，在IPO窗口收緊的局面下，創(chuàng)投企業(yè)普遍對項目的甄選更趨謹慎，從“廣撒網(wǎng)”到精挑細選。與此同時，經(jīng)過中國創(chuàng)投市場自2007年以來長達六年的繁榮，資企雙方的信息不對稱性已相當(dāng)?shù)?，好的項目往往有多家?chuàng)投“長期跟蹤”。2012年以來，市場中多數(shù)創(chuàng)投機構(gòu)已經(jīng)放慢了投資速度，項目估值跌幅顯著。

　　2009年創(chuàng)業(yè)板的推出拉高了A股市場的首發(fā)市盈率，近兩年來創(chuàng)投IPO退出獲得的高回報給上市公司業(yè)績也增色不少。不過2011年以來，隨著創(chuàng)業(yè)板降溫，以及實體經(jīng)濟走低帶來股市低迷，IPO市盈率逐漸回落，創(chuàng)投退出回報倍數(shù)隨之下滑。VC/PE通過被投企業(yè)境內(nèi)上市實現(xiàn)退出的難度顯著加大。

　　而從近期監(jiān)管層的態(tài)度來看，改變新股發(fā)行價格畸高和抑制“炒新”將是今后的主要方向，這意味著新股首發(fā)市盈率走低將成長期趨勢。新股發(fā)行制度的改革將迫使創(chuàng)投行業(yè)改變此前的“瘋投”局面。記者 李陽丹

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