新研股份引發(fā)的新疆猜想

　　文／／本刊記者／王動(dòng)

　　2011年1月，前身為科研機(jī)構(gòu)的新疆機(jī)械研究院股份有限公司（下稱新研股份）登陸中小板，從此新疆板塊上市公司中又增加了新的成員。

　　新疆面積占全國(guó)的1/6，從資源角度來看更是無可挑剔，煤炭、石油、天然氣、金屬、農(nóng)產(chǎn)品，可說應(yīng)有盡有。但畢竟因?yàn)槠幰挥?，這里的資本市場(chǎng)還并不發(fā)達(dá)。在2007年金風(fēng)科技（002202）上市的時(shí)候，投資者也曾萌發(fā)了對(duì)新疆市場(chǎng)的濃厚興趣，但結(jié)果卻讓人失望。2008年、2009年和2010年，新疆總共只向A股市場(chǎng)貢獻(xiàn)了6家上市公司，每年兩家?；叵脒^去幾年瘋狂的證券發(fā)行狂潮，新疆的表現(xiàn)實(shí)在乏善可陳。

　　但是，年初新研股份的成功發(fā)行，很有可能開啟新疆資本市場(chǎng)的新時(shí)代。與經(jīng)營(yíng)范圍遍及全國(guó)甚至國(guó)際化色彩較濃厚的金風(fēng)科技相比，新研股份是家純正意義上的新疆本地公司。在它上市之后，新疆企業(yè)內(nèi)部盛傳：證監(jiān)會(huì)將基于國(guó)家西部大開發(fā)的戰(zhàn)略安排，給予新疆企業(yè)差別化的優(yōu)惠上市條件。

　　新研股份上市之后，再認(rèn)真考察新疆的市場(chǎng)環(huán)境，該欣喜若狂的不應(yīng)僅僅是新疆企業(yè)，內(nèi)地的PE投資者更應(yīng)該欣慰：原來還存在這樣一片投資樂土。

　　業(yè)務(wù)尚不健全

　　這是一家被新疆當(dāng)?shù)厝硕颊J(rèn)為“不可思議”的上市公司。新研股份在2005年還只是一家業(yè)績(jī)平平的事業(yè)單位，僅僅擁有76名員工。時(shí)至今日，其股價(jià)最高曾達(dá)到118.8元，在經(jīng)濟(jì)還不算發(fā)達(dá)的烏魯木齊批發(fā)產(chǎn)生了眾多的千萬(wàn)富翁，讓外人稱羨不已。

　　但嚴(yán)格說來，上市前的新研股份業(yè)務(wù)尚不健全，證監(jiān)會(huì)的《反饋意見》中也流露出對(duì)其業(yè)務(wù)完整性存在問題的擔(dān)憂。根據(jù)披露文件，對(duì)于車輛機(jī)械最為重要的發(fā)動(dòng)機(jī)，新研股份根本無力設(shè)計(jì)或者生產(chǎn)，甚至連整個(gè)駕駛室，也只能通過外部采購(gòu)來解決。

　　新研股份到底能生產(chǎn)哪些部件呢？答案是，它僅僅能自主生產(chǎn)收割臺(tái)和壓土輥等零部件。當(dāng)然，即使在生產(chǎn)鏈條高度成熟的歐美國(guó)家，農(nóng)機(jī)公司也不可能獨(dú)立生產(chǎn)所有零部件，都可能對(duì)外采購(gòu)一部分非核心部件來確保專業(yè)化。行話通常以“自制率”的高低來評(píng)級(jí)主機(jī)廠對(duì)零部件供應(yīng)商的依賴程度。以國(guó)際巨頭凱斯-紐荷蘭公司為例，這家在中國(guó)東北享有盛譽(yù)的大型公司，眾多零部件也都是依賴供應(yīng)商生產(chǎn)，與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手約翰迪爾相比，自制率遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如。但是40%左右的自制率并不影響凱斯的整機(jī)生產(chǎn)能力。

　　自然也不必奢望新研股份的自制率會(huì)很高，畢竟這家公司在申報(bào)上市材料時(shí)，資產(chǎn)規(guī)模不過2.4億元，股東權(quán)益更只有1.2億元。但根據(jù)《招股意向書》，2007 年度、2008 年度、2009 年度和2010 年1～9 月外協(xié)零部件加工占新研股份農(nóng)機(jī)生產(chǎn)成本的比重分別為 25.18%、30.42%、32.36%和30.40%。

　　稍微對(duì)農(nóng)機(jī)或汽車行業(yè)有所了解的投資者都應(yīng)知道，駕駛室和發(fā)動(dòng)機(jī)的生產(chǎn)成本占到了整機(jī)60%以上，這些最昂貴部件都無法自主生產(chǎn)的新研股份，外協(xié)采購(gòu)的比重居然會(huì)那么低。

　　接下來看一看新研股份的募集資金投向。發(fā)行成功后，新研股份將資金用于建造沖壓、焊接、裝配、涂裝，并需要買入超過200臺(tái)設(shè)備。熟悉汽車或農(nóng)機(jī)生產(chǎn)工序的人會(huì)發(fā)現(xiàn)，新研股份實(shí)際上是要借助募集來的資金，建立一個(gè)完整的主機(jī)廠。因?yàn)榇藭r(shí)的新研股份，實(shí)際上只不過是一家農(nóng)機(jī)組裝公司。

　　可以理解，在準(zhǔn)備申報(bào)材料（2009年）的數(shù)年之前，新研股份還是一家不以盈利為目的的事業(yè)單位。短短數(shù)年之后，新研股份在2010年的前9個(gè)月里，就已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了超過4000萬(wàn)的盈利，已經(jīng)難能可貴。

　　這樣的企業(yè)上市，對(duì)投資者來說是安全的嗎？在上市以前，新研股份還不是一家嚴(yán)格意義上的農(nóng)機(jī)制造企業(yè)，出身設(shè)計(jì)院的它提供更多的是軟性服務(wù)，而非機(jī)械制成品。但是伴隨著大量募集資金被投入到主機(jī)廠車間的建設(shè)，新研股份開始變成一家傳統(tǒng)的制造業(yè)企業(yè)。此時(shí)它的盈利能力必然隨著商業(yè)模式的轉(zhuǎn)換而大大下降。

　　如果相信一群從未涉足整機(jī)制造業(yè)的設(shè)計(jì)院人才，能夠在短時(shí)間內(nèi)完全掌握主機(jī)廠的采購(gòu)、生產(chǎn)和銷售業(yè)務(wù)，那么國(guó)內(nèi)現(xiàn)在還在苦苦經(jīng)營(yíng)的農(nóng)機(jī)制造廠（比如天拖和一拖）豈非要羞愧得無地自容？

　　細(xì)推盈利數(shù)據(jù)

　　按照招股意向書的披露，在2009年，新研股份的稅后利潤(rùn)達(dá)到2300萬(wàn)，在2010年更是達(dá)到4500萬(wàn)。但如果仔細(xì)分析，這其中的注水成分還真不少。

　　因?yàn)樵?009 年和2010 年前9個(gè)月，新研股份向農(nóng)機(jī)主管和財(cái)政部門申報(bào)的農(nóng)機(jī)購(gòu)置補(bǔ)貼資金分別為984.00 萬(wàn)元和1,263.53 萬(wàn)元，占同期稅后利潤(rùn)的比重則為41%和27%。毫不諱言，新研股份的業(yè)績(jī)，相當(dāng)一部分是被補(bǔ)貼出來的。

　　而且，正如上文提到，發(fā)行上市后的新研股份，實(shí)際上已經(jīng)借助募集資金完成了向全產(chǎn)業(yè)鏈主機(jī)廠的轉(zhuǎn)身。很難想象，業(yè)務(wù)規(guī)模大大完善的新研股份，所得到的財(cái)政補(bǔ)助能夠隨業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)張而同步提高。未來規(guī)模擴(kuò)大的新研股份，所得到的財(cái)政補(bǔ)貼，不僅可能相對(duì)資產(chǎn)規(guī)模會(huì)減少（影響資產(chǎn)收益率），甚至可能出現(xiàn)絕對(duì)數(shù)減少（財(cái)政部門轉(zhuǎn)而補(bǔ)貼其他新興公司）。

　　還不僅僅是補(bǔ)貼，新研股份從所得稅優(yōu)惠中也受益匪淺。根據(jù)新疆自治區(qū)和烏魯木齊稅務(wù)局出具的文件，自2006年到2010年，新研股份被豁免征收所得稅。但投資者要知道，新研股份上市已經(jīng)是2011年，已經(jīng)無法繼續(xù)享受相關(guān)優(yōu)惠。雖然投資者確實(shí)在文件披露中看到了很好的投資數(shù)據(jù)，但事實(shí)上這一數(shù)據(jù)對(duì)未來無法享受所得稅優(yōu)惠的新研股份來說，已經(jīng)沒有任何意義了。

　　本著盡可能謹(jǐn)慎的會(huì)計(jì)核算原則，券商和新研股份都應(yīng)該向投資者披露謹(jǐn)慎估算的稅后凈利潤(rùn)，以免投資者做出過于樂觀的估算。如果做一個(gè)計(jì)算，新研股份2009年扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)應(yīng)該不會(huì)超過1500萬(wàn)，盈利能力就不是非常強(qiáng)勁了。

　　“創(chuàng)業(yè)板上市究竟需要多大的資產(chǎn)規(guī)模？”這是本刊記者常常被問及的一個(gè)問題。按照《首次公開發(fā)行并在創(chuàng)業(yè)板上市暫行辦法》的規(guī)定，門檻是極低的：凈資產(chǎn)要求不過2000萬(wàn)元，稅后凈利潤(rùn)只要求2年累積不低于1000萬(wàn)元或者1年不低于500萬(wàn)元。

　　但是證監(jiān)會(huì)會(huì)允許規(guī)模如此之小的公司上市嗎？

　　在創(chuàng)業(yè)板剛剛啟動(dòng)之際，為了保證創(chuàng)業(yè)板企業(yè)數(shù)量能夠滿足流動(dòng)性要求，證監(jiān)會(huì)曾經(jīng)奉行過相當(dāng)?shù)偷睦麧?rùn)和規(guī)模要求。在證監(jiān)會(huì)的寬容下，申報(bào)時(shí)年度稅后凈利潤(rùn)還不足2000萬(wàn)的大禹節(jié)水和華星創(chuàng)業(yè)都得以在2009年順利發(fā)行上市。一時(shí)間，市場(chǎng)都在傳言，創(chuàng)業(yè)板不過是“小小板”。

　　但為了避免創(chuàng)業(yè)板真的變?yōu)橹行“宓目s小版，在2010年上半年的保薦人培訓(xùn)課上，證監(jiān)會(huì)官員明確指出，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)上市，申報(bào)前一個(gè)會(huì)計(jì)年度的稅后凈利潤(rùn)應(yīng)當(dāng)不低于3000萬(wàn)元。因此，按照證監(jiān)會(huì)調(diào)整過的思路，規(guī)模過小的公司實(shí)際上是不應(yīng)該上市的。如果對(duì)新研股份進(jìn)行嚴(yán)格核算，投資者也會(huì)發(fā)現(xiàn)，新研股份的盈利真的并不強(qiáng)！

　　未來的投資樂土

　　在新疆，處處能夠聽到這樣的說法，“為了加快新疆開發(fā)力度，證監(jiān)會(huì)對(duì)新疆的上市申報(bào)企業(yè)采取了與其他地區(qū)不同的差別化待遇?！币?yàn)樵诋?dāng)?shù)仄髽I(yè)看來，實(shí)在很難在新研股份身上發(fā)現(xiàn)亮點(diǎn)。

　　但就是這樣一家企業(yè)，在創(chuàng)業(yè)板完成了突破。新研股份的上市，讓許多新疆的國(guó)有機(jī)構(gòu)和民營(yíng)企業(yè)家感到意外的同時(shí)，更看到了希望。在走訪新疆的兩周里，本刊記者聽到了無數(shù)關(guān)于新研股份的傳言。但在對(duì)比招股意向書的披露后，很多傳言顯然都是失真的。嚴(yán)格來說，相比其他忽悠色彩更濃的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，新研股份的資質(zhì)并不能說是一無是處。只能說，新疆企業(yè)距離資本市場(chǎng)實(shí)在太遙遠(yuǎn)了，新研股份的橫空出世才引起了如此大的轟動(dòng)。

　　在與新疆國(guó)有企業(yè)干部及民營(yíng)企業(yè)家座談時(shí)，本刊記者問及新疆最稀缺的是什么？答案無一例外，各家都表示新疆從來不缺好的商業(yè)機(jī)會(huì)，更不缺資源，最需要的就是資金。在流動(dòng)性過剩的中國(guó)，大批資金都在苦苦尋覓投資機(jī)會(huì)，很難想象還有如此的投資樂土。

　　新研股份上市之前，也曾引進(jìn)過戰(zhàn)略投資者。但翻開名單一看，引入的投資者為新疆永安投資有限公司、新疆新科源科技風(fēng)險(xiǎn)投資管理有限公司、新疆招標(biāo)有限公司、烏魯木齊龍海置業(yè)有限公司和2名自然人。應(yīng)該說，這些機(jī)構(gòu)在資本市場(chǎng)都沒什么名氣。若是翻看其他創(chuàng)業(yè)板公司的名單，幾乎每家企業(yè)的上市都離不開與某家投資基金的糾葛。在證監(jiān)會(huì)允許證券公司成立直投公司之后，直投公司更是充分利用券商投行的承銷牌照，進(jìn)行投資“搶劫”。

　　但在新研股份的發(fā)行過程中，就連券商都沒有撈到投資機(jī)會(huì)?；蛟S是因?yàn)楸Ｋ]機(jī)構(gòu)民族證券至今還沒有得到直投公司的牌照，所以只能讓機(jī)會(huì)憑空錯(cuò)過。

　　在一次投資者座談會(huì)中，本刊記者曾與到會(huì)人士一起感慨，目前國(guó)內(nèi)PE已經(jīng)到了無孔不入的地步。但走訪新疆之后，不得不承認(rèn)未必盡然，新疆就是目前資本市場(chǎng)尚未開墾的處女地。相信憑借PE公司的獲利沖動(dòng)，很快就能看到大量新疆公司在私募基金的支持下，在境內(nèi)外資本市場(chǎng)開花結(jié)果。