外資PE:滬上的“野蠻人”

　　在過(guò)去數(shù)年中，中國(guó)私人股權(quán)投資市場(chǎng)上的眼球吸引者顯然屬于來(lái)自海外的玩家們—在2007年的資本市場(chǎng)巔峰時(shí)刻，黑石、KKR和凱雷等儼然“世界之王”，而即便到了金融市場(chǎng)已然蕭條的今天，這些來(lái)自海外的交易締造者們?nèi)匀粺嶂杂谠谥袊?guó)市場(chǎng)“淘金”。9月20日，凱雷聯(lián)手復(fù)興集團(tuán)投資奶粉制造企業(yè)雅士利，而幾乎同時(shí)還曝出了高盛集團(tuán)旗下的一家私募基金將向汽車制造商吉利集團(tuán)旗下的香港上市子公司投資2.5億美元的消息。

　　更為重要的一扇門(mén)在8月底也開(kāi)始徐徐打開(kāi)：借上海建設(shè)國(guó)際金融中心之風(fēng)，此前從未引入外資的人民幣私募股權(quán)基金領(lǐng)域首次開(kāi)閘。僅8月17日一天，便有四家海外股權(quán)投資管理公司在浦東獲批注冊(cè)成立人民幣基金，與此同時(shí)，里昂證券與上海國(guó)盛集團(tuán)宣布，共同在浦東設(shè)立國(guó)盛里昂(上海)產(chǎn)業(yè)投資管理有限公司，這也是第一家由上海大型國(guó)有企業(yè)與外資股權(quán)投資企業(yè)在上海成立的合資公司。事實(shí)上，在8月份短短一周時(shí)間，宣布在上海設(shè)立人民幣基金的外資PE總規(guī)模便超過(guò)300億元。

　　然而在令人眼花繚亂的消息背后，外資PE的前景卻并不那么樂(lè)觀。畢竟在高薪邀請(qǐng)梁錦松、竺稼、馬雪征這樣的明星銀行家入場(chǎng)之后，這些公司的表現(xiàn)并不算出色：人們不知道它們?cè)谧鍪裁?，也不知道它們?cè)谙胧裁?。而相比之下，起步稍早的本土PE公司如鼎暉、弘毅，以及厚樸以強(qiáng)勁的勢(shì)頭搶走了項(xiàng)目、回報(bào)和風(fēng)光。而在人民幣基金領(lǐng)域，外資PE想獲得預(yù)想的成績(jī)顯然更難。

　　“很多問(wèn)題現(xiàn)在還是看不清。”貝恩資本中國(guó)區(qū)董事總經(jīng)理黃晶生向《環(huán)球企業(yè)家》表示。對(duì)于外資PE來(lái)說(shuō)，成立人民幣基金意味著外資PE將能夠挖掘中國(guó)富有的投資者以及有政府背景的機(jī)構(gòu)投資者，更快地從中國(guó)的投資機(jī)會(huì)中獲益，但這些公司在中國(guó)市場(chǎng)將會(huì)有多大活動(dòng)自由仍存在很大不確定性---一方面，在于募集資金的難度，中國(guó)距離完全由市場(chǎng)力量來(lái)分配資金仍有一段相當(dāng)長(zhǎng)的路要走；另一方面，地方政府和監(jiān)管機(jī)構(gòu)是否會(huì)讓外資PE接觸到最佳投資項(xiàng)目也未可知。

　　盡管上海市金融辦主任方星海對(duì)《環(huán)球企業(yè)家》表示，目前在人民幣基金領(lǐng)域內(nèi)“還是希望一些知名的機(jī)構(gòu)投資者能夠先進(jìn)來(lái)。”但即便是黑石和凱雷這兩家已經(jīng)宣布成立人民幣基金的公司也私下認(rèn)為，上海對(duì)外資PE成立人民幣基金的準(zhǔn)入是一個(gè)重大卻有所保留的突破，而這兩家公司還未正式啟動(dòng)向浦東區(qū)政府提交材料注冊(cè)成立管理公司的程序。

　　破冰

　　從某種程度來(lái)講，在人民幣基金領(lǐng)域，一些規(guī)模相對(duì)較小但決策靈活的外資公司反而更具有先行者的勇氣。

　　就在黑石集團(tuán)舉棋不定的同時(shí)，來(lái)自香港的第一東方投資集團(tuán)毫不猶豫地在上海打了個(gè)頭陣，“我為此已等待了10年，人民幣基金操作比較靈活，而且匯率風(fēng)險(xiǎn)也比較容易控制，所以在心理上毫無(wú)猶豫的空間。”第一東方董事長(zhǎng)諸立力告訴《環(huán)球企業(yè)家》，早在一年多以前，自己便從上海市金融辦主任方星?？谥械弥赡芊砰_(kāi)人民幣基金的消息，并開(kāi)始著手準(zhǔn)備基金管理公司。

　　與黑石、凱雷和KKR等頗具名氣的外資PE不同，總部位于香港的第一東方在過(guò)去20年間始終樂(lè)于在中國(guó)大陸收購(gòu)企業(yè)的少數(shù)股權(quán)---不同于許多國(guó)際收購(gòu)公司尋求獲得多數(shù)股權(quán)和經(jīng)營(yíng)控制權(quán)，這種順應(yīng)中國(guó)政府優(yōu)先發(fā)展目標(biāo)的投資策略讓第一東方更容易接近中國(guó)的優(yōu)質(zhì)投資機(jī)會(huì)，也更容易讓諸立力個(gè)人在內(nèi)地市場(chǎng)建立起良好的政府關(guān)系。到目前為止，第一東方在中國(guó)直接投資了近100個(gè)項(xiàng)目，跨越房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施及金融服務(wù)等多個(gè)行業(yè)。

　　此次在上海設(shè)立PE管理公司，諸立力計(jì)劃募集60億人民幣，并將之拆分為三個(gè)基金，每個(gè)基金20億人民幣，放在環(huán)渤海、中西部、東北三個(gè)不同地區(qū)。“我們主要投資者都是地方投資機(jī)構(gòu)和地方企業(yè)。”諸立力對(duì)《環(huán)球企業(yè)家》表示，三個(gè)基金的投資方向?qū)⑴c中國(guó)政府的政策引導(dǎo)方向一致，一個(gè)專注于投資在某個(gè)地區(qū)支持其中小企業(yè)發(fā)展，另一個(gè)投資國(guó)內(nèi)某個(gè)地區(qū)環(huán)保，第三個(gè)支持國(guó)內(nèi)某個(gè)地區(qū)基建項(xiàng)目。“其中有兩個(gè)項(xiàng)目已經(jīng)談了半年，目前拿到管理公司牌照后就立馬起草法律文件，三個(gè)基金都有地區(qū)性政策來(lái)支持，所以募資不是問(wèn)題，”據(jù)諸立力預(yù)計(jì)，10月15日就能成功發(fā)布其中一個(gè)人民幣基金。

　　另一家行動(dòng)迅速的外資PE是里昂證券，9月14日，里昂證券大中華區(qū)董事長(zhǎng)吳長(zhǎng)根表示，里昂證券與上海國(guó)盛合作的人民幣私募股權(quán)投資基金預(yù)計(jì)于明年第一季度正式運(yùn)營(yíng)，目前募資進(jìn)展順利，“已有幾十億資金等著進(jìn)來(lái)。”吳長(zhǎng)根表示。

　　這一切皆得益于上海市的推進(jìn)力度。繼去年8月頒布《關(guān)于本市股權(quán)投資企業(yè)工商登記等事項(xiàng)的通知》，上海又在去年12月和今年6月先后下了兩貼猛藥---《浦東新區(qū)促進(jìn)股權(quán)投資企業(yè)和股權(quán)投資管理企業(yè)發(fā)展的實(shí)施方法》和《上海市浦東新區(qū)設(shè)立外商投資股權(quán)投資管理企業(yè)試行辦法》，這是兩套相互補(bǔ)充，以期招攬重量級(jí)外資PE入駐上海浦東的優(yōu)惠政策。

　　前者對(duì)以公司制形式設(shè)立的注冊(cè)資本金5億元人民幣以上的PE企業(yè)，逐層給與高額稅收和現(xiàn)金獎(jiǎng)勵(lì)—注冊(cè)資本達(dá)5億元，獎(jiǎng)勵(lì)500萬(wàn)元；達(dá)15億元，獎(jiǎng)勵(lì)1000萬(wàn)元；達(dá)30億元，獎(jiǎng)勵(lì)1500萬(wàn)元，且開(kāi)辦費(fèi)完全以現(xiàn)金形式給予。后者則正式宣告浦東成為國(guó)內(nèi)首個(gè)允許外資PE以“股權(quán)投資管理企業(yè)”身份進(jìn)行合法登記注冊(cè)的地區(qū)，也是外資PE首次被允許在中國(guó)成立人民幣基金。而在此前，由于國(guó)內(nèi)沒(méi)有專門(mén)針對(duì)PE的法規(guī)，外資PE無(wú)法在國(guó)內(nèi)以基金名義注冊(cè)法人實(shí)體，一直處于潛水狀態(tài)。上海政府的政策則是希望這些外資PE在上海設(shè)立管理公司，在國(guó)內(nèi)募集人民幣基金以投資國(guó)內(nèi)企業(yè)，并最終能在國(guó)內(nèi)退出。“為什么要用中國(guó)市場(chǎng)給國(guó)外投資者賺錢(qián)呢？”一位市政府內(nèi)部人士表示。

　　而從某種程度上來(lái)說(shuō)，外資PE的突破與上海市金融服務(wù)辦公室主任方星海的努力密不可分。在行業(yè)內(nèi)，不少人都稱贊方星海為“滬上PE第一人”，這位曾經(jīng)留學(xué)斯坦福大學(xué)，并有過(guò)世界銀行工作經(jīng)歷的“海歸”政府官員任職三年多以來(lái)，一直肩負(fù)著推動(dòng)上海建設(shè)國(guó)際金融中心的使命。

　　“中國(guó)經(jīng)濟(jì)要上臺(tái)階上層次的話必須大力發(fā)展PE行業(yè)。”方星海向《環(huán)球企業(yè)家》表示，上海要成為國(guó)際金融中心，首先就要成為資金、資產(chǎn)管理中心。“如今西方世界的PE機(jī)構(gòu)所掌管著的金融資產(chǎn)高達(dá)其GDP的5%；其次，PE是僅次于銀行貸款和IPO的重要融資手段。”事實(shí)上，方星海本人與諸多外資PE公司都有著不錯(cuò)的私交，比如，中銀國(guó)際原總裁李山、高盛亞太區(qū)董事總經(jīng)理胡祖六(博客)與他是清華同學(xué)，而此番也有意入駐浦東的黑石集團(tuán)的大中華區(qū)主席梁錦松也是方星海的老朋友，在醞釀外資PE政策突破期間，方星海都曾和他們一一通氣。[page]

　　瓶頸

　　盡管一切看上去很美，但實(shí)際情況卻遠(yuǎn)沒(méi)有如此樂(lè)觀。首先是融資問(wèn)題，雖然多家外資PE表示人民幣基金的融資并不困難，但受美國(guó)普凱委托進(jìn)行募資的普華永道內(nèi)部人士向《環(huán)球企業(yè)家》表示，人民幣基金的項(xiàng)目融資在實(shí)際操作中并不容易，通常情況下，大的信托公司不肯投，從個(gè)人投資者那里找私募渠道則相對(duì)進(jìn)展緩慢。

　　實(shí)際上，目前無(wú)論是發(fā)改委特批的產(chǎn)業(yè)基金、地方基金，還是市場(chǎng)化運(yùn)作的人民幣基金都面臨著一定的融資困難。國(guó)內(nèi)人民幣基金的最主要資金來(lái)源仍然是政府，包括各地成立的政府引導(dǎo)基金、國(guó)開(kāi)行引導(dǎo)基金等，民間資本只占極少的一部分。市場(chǎng)上的大多數(shù)人民幣基金都是從國(guó)有企業(yè)籌資，去年渤海產(chǎn)業(yè)投資基金成立中國(guó)首只人民幣私募基金，基金規(guī)模200億元，出資人為社保基金、中國(guó)人壽(行情 股吧)集團(tuán)等國(guó)有單位。8月底在上海成立的金浦產(chǎn)業(yè)投資基金則一度傳言可能向社?；鸹I資。而在中國(guó)獨(dú)立運(yùn)營(yíng)、無(wú)政府色彩的私募基金如鼎暉投資，只能去海外籌集資金。

　　“在中國(guó)真正掌握大量資金的還是國(guó)企。”上海股權(quán)投資協(xié)會(huì)副秘書(shū)長(zhǎng)、華寶信托股權(quán)投資董事總經(jīng)理劉凌峰告訴《環(huán)球企業(yè)家》，而這些大國(guó)企很多都更樂(lè)于自己掌控資金，華寶信托便是寶鋼集團(tuán)的企業(yè)。外資PE公司盡管管理模式成熟，但是不熟悉中國(guó)的風(fēng)土人情、做事方法、政府人脈，一些大型國(guó)企的資金也不大可能交由他們來(lái)管理。

　　監(jiān)管上的模糊還可能讓外資PE的人民幣基金輸在起跑點(diǎn)上。到目前為止，除了外匯管制問(wèn)題外，外國(guó)公司是否被允許將自有資金帶入中國(guó)、兌換成人民幣后用于購(gòu)買(mǎi)大陸企業(yè)的股權(quán)尚不明確；成立人民幣基金的外國(guó)公司究竟會(huì)被視為境外投資者還是國(guó)內(nèi)投資者也沒(méi)有最終定論。

　　這些都使得第一東方和里昂證券等外資PE不得不采取更為謹(jǐn)慎的做法。據(jù)吳長(zhǎng)根介紹，里昂證券很可能不會(huì)在其人民幣基金中作為出資人出現(xiàn)，這是由于如果里昂證券通過(guò)中外合資的資產(chǎn)管理公司出資，一旦合資公司未被認(rèn)定為內(nèi)資公司，就無(wú)法保證“人民幣基金”的單純性。

　　同時(shí)，基金的普通合伙人（GP）往往會(huì)在一只基金中投入不低于1%的資金，但這卻與外管局對(duì)資本金的外匯管制規(guī)則存在沖突。根據(jù)外管局的142號(hào)文件，外商投資企業(yè)資本金結(jié)匯所得人民幣資金，除另有規(guī)定外，不得用于境內(nèi)股權(quán)投資，這等于基本上堵死了在國(guó)內(nèi)注冊(cè)的外資PE/VC投資內(nèi)地企業(yè)的路。為限制海外熱錢(qián)，境外投資者可以投資的行業(yè)和領(lǐng)域也面臨諸多限制。

　　不過(guò)，美國(guó)普凱投資基金的合伙人許雷依舊對(duì)此持樂(lè)觀態(tài)度，在他的計(jì)劃中，曾經(jīng)在國(guó)內(nèi)有過(guò)成功投資中小企業(yè)經(jīng)驗(yàn)的普凱將先發(fā)小規(guī)模的人民幣基金試探市場(chǎng)，而從一些私交不錯(cuò)、過(guò)去有過(guò)投資關(guān)系的企業(yè)家處募集資金是其較為傾向的融資渠道。

　　更讓外資PE頭疼的是在國(guó)內(nèi)尋找合適的有限合伙人（LP）。在私募股權(quán)投資已經(jīng)發(fā)展了三十年的西方市場(chǎng)，有限合伙人與普通合伙人的關(guān)系已經(jīng)有成套的體系和規(guī)范，并已形成慣例。有限合伙人把關(guān)嚴(yán)格，一旦選定普通合伙人后就放手管理，不對(duì)基金的投資和管理加以干涉，最多只是充當(dāng)顧問(wèn)的角色。

　　然而在國(guó)內(nèi)，很多有限合伙人還不夠成熟，在出資后往往還會(huì)干預(yù)基金的運(yùn)營(yíng)。一個(gè)典型的失敗案例是東海創(chuàng)投。這家溫州首家民間有限合伙創(chuàng)投企業(yè)成立于2007年，由于溫州投資者一再干涉管理，在運(yùn)營(yíng)不到一年后便淡出市場(chǎng)。“在國(guó)內(nèi)LP不成熟的情況下，單方面從政策上強(qiáng)行規(guī)定人民幣基金必須從國(guó)內(nèi)募資是一條畸形的道路。”上海匯通天下股權(quán)投資有限公司副總經(jīng)理薛冰向本刊表示。

　　小步慢跑

　　即便如此，看好中國(guó)市場(chǎng)的外資PE仍然希望在此獲得先發(fā)優(yōu)勢(shì)—只要不觸及底線，在過(guò)去十年中，那些曾經(jīng)在電信、互聯(lián)網(wǎng)和銀行領(lǐng)域中最先試水的海外投資者都獲得了相當(dāng)可觀的利益回報(bào)。而相比國(guó)外私募股權(quán)投資基金近半個(gè)世紀(jì)的發(fā)展歷史，中國(guó)本土的私募股權(quán)投資僅僅是在近幾年中開(kāi)始浮出水面。

　　如今，在經(jīng)歷了金融危機(jī)之后的中國(guó)PE投資正遇到一個(gè)擊碎泡沫、重新上路的新轉(zhuǎn)折點(diǎn)。（參見(jiàn)《環(huán)球企業(yè)家》2009年8月20日刊《PE中國(guó)：泡沫的蛻變》）盡管沒(méi)有明確表示外資PE是否能夠利用自有資金或者從國(guó)外募資結(jié)匯成人民幣來(lái)投資國(guó)內(nèi)的人民幣基金，但是用上海市金融辦某內(nèi)部人士的話來(lái)說(shuō)便是：“萬(wàn)事都可以談。”實(shí)際上，上海的政策確實(shí)在松動(dòng)。

　　據(jù)了解，上海市政府已向有關(guān)部門(mén)提出申請(qǐng)，建議在上海浦東新區(qū)啟動(dòng)一個(gè)旨在為境外私募股權(quán)投資公司籌集人民幣資金和在華投資提供便利試點(diǎn)項(xiàng)目，同時(shí)，上海市已向外管局提交申請(qǐng)，建議取消對(duì)在浦東新區(qū)注冊(cè)成立的外資PE資金的使用限制，并將那些主要在中國(guó)融資的于本地注冊(cè)成立的PE公司劃分為境內(nèi)投資者。

　　“我們反復(fù)考慮、咨詢了政策后，成立了股權(quán)投資公司，準(zhǔn)備先用自己的5個(gè)億人民幣自有資金進(jìn)行直投，探探市場(chǎng)。”上海匯通天下股權(quán)投資有限公司總經(jīng)理薛冰告訴《環(huán)球企業(yè)家》，目前，其直投資金全部要從公司總部香港結(jié)匯過(guò)來(lái)，“1億美金以內(nèi)問(wèn)題都不大，已經(jīng)開(kāi)始辦驗(yàn)資了。”這家公司在黃浦區(qū)拿到第一張外資PE牌照后注冊(cè)成立的外資PE公司，其注冊(cè)資本金只有1億人民幣。

　　實(shí)際上，多數(shù)外資PE仍然處于謹(jǐn)慎的試水階段，而其關(guān)注的投資機(jī)會(huì)則多集中于新能源、基礎(chǔ)建設(shè)和消費(fèi)行業(yè)。如果計(jì)算一下募資和投資期，即便是最為大膽的第一東方，仍然有4至5年的時(shí)間可以等待環(huán)境的進(jìn)一步改善。

　　2006年前，以紅籌方式到境外上市渠道暢通，外資私募股權(quán)投資基金絕大多數(shù)通過(guò)將所投企業(yè)運(yùn)作到境外上市實(shí)現(xiàn)資本退出。但是，由于擔(dān)心紅籌上市會(huì)產(chǎn)生優(yōu)質(zhì)企業(yè)資源流失、稅收損失等負(fù)面影響，2006年，商務(wù)部等六部委發(fā)布《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》，對(duì)境外投資者參股或收購(gòu)中方股權(quán)的行為進(jìn)行規(guī)范，并規(guī)定由商務(wù)部牽頭進(jìn)行審批，對(duì)以紅籌形式境外上市需由商務(wù)部和證監(jiān)會(huì)雙重批準(zhǔn)，并設(shè)定一年的上市期限，這使得外資PE無(wú)法以紅籌模式境外上市。而在2007年國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)大幅下跌的情況下，外資PE的確在中國(guó)度過(guò)了一個(gè)相當(dāng)難熬的冬天。

　　如今，隨著資本市場(chǎng)的回暖和人民幣基金的設(shè)立，外資PE顯然更容易直接從中國(guó)市場(chǎng)獲得收益。繼去年中石油回歸A股，近日中國(guó)建筑在A股成功IPO也被業(yè)內(nèi)認(rèn)為屬于小紅籌回歸，一場(chǎng)紅籌回歸大戲的序幕已經(jīng)拉開(kāi)。一旦外資PE在國(guó)內(nèi)設(shè)立管理公司，能夠從紅籌回歸中分得一杯羹的機(jī)會(huì)會(huì)更大。此外，中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)電信、中海油、中國(guó)網(wǎng)通等企業(yè)也紛紛表示有意回歸A股市場(chǎng)，這對(duì)無(wú)疑對(duì)外資PE具有強(qiáng)大的吸引力。更何況，目前海外上市估值不高，國(guó)內(nèi)股市市盈率更高，而剛剛開(kāi)出的創(chuàng)業(yè)板也為外資PE提供了另一條退出方式。

　　不過(guò)對(duì)于大多數(shù)外資PE來(lái)說(shuō)，接下來(lái)要解決的問(wèn)題依然相當(dāng)困難，而多數(shù)業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，目前的根本性障礙在于外管局以及發(fā)改委的產(chǎn)業(yè)投資政策。即便是作為上海市金融辦主任的方星海也承認(rèn)，“PE行業(yè)在中國(guó)剛剛開(kāi)始，接下來(lái)還很難說(shuō)。”