“技術(shù)獨(dú)有性”德固特IPO：毛利率鶴立雞群引外界質(zhì)疑

近日，青島德固特節(jié)能裝備股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“德固特”）的A股首發(fā)上市申請(qǐng)（IPO）順利過(guò)會(huì)。

德固特曾在新三板掛牌，自2019年12月起，德固特先后三次遞交招股說(shuō)明書(shū)，公司此次擬在創(chuàng)業(yè)板上市終于勝利在望。

德固特是一家什么樣的公司？公司與同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比處于什么市場(chǎng)地位？投資者需要了解公司的關(guān)鍵信息，才能對(duì)公司進(jìn)行合理的市場(chǎng)估值。

凈利潤(rùn)率遠(yuǎn)超可比公司

招股書(shū)顯示，德固特于2004年成立，是燃燒和傳熱節(jié)能解決方案的供應(yīng)商，致力于環(huán)保節(jié)能、降耗減排等領(lǐng)域技術(shù)的研究和設(shè)備的開(kāi)發(fā)，專(zhuān)注于煤化工、石油、冶金、固廢處理等行業(yè)節(jié)能環(huán)保裝備的設(shè)計(jì)、制造、銷(xiāo)售與服務(wù)。公司生產(chǎn)的空氣預(yù)熱器、干燥機(jī)、余熱鍋爐、急冷鍋爐等主要產(chǎn)品均處在國(guó)內(nèi)領(lǐng)先水平。

德固特稱(chēng)在國(guó)內(nèi)大型高溫?fù)Q熱裝備競(jìng)爭(zhēng)方面，公司具有國(guó)內(nèi)首創(chuàng)的多項(xiàng)技術(shù)和產(chǎn)品，因此與德固特主要產(chǎn)品相似的企業(yè)較少，只有中昊黑元化工研究設(shè)計(jì)院有限公司、成都克密斯機(jī)械制造有限公司。在國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)方面，公司遇到的主要競(jìng)爭(zhēng)來(lái)自德國(guó)傲華集團(tuán)（ARVOS Group）、瑞典ViFlow 集團(tuán)。因此，因技術(shù)獨(dú)有性，國(guó)內(nèi)外大型高溫?fù)Q熱裝備市場(chǎng)呈現(xiàn)不完全競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)。

由于以上公司均非國(guó)內(nèi)上市公司，無(wú)法進(jìn)行市場(chǎng)估值參考。國(guó)內(nèi)同行業(yè)上市公司中，德固特稱(chēng)無(wú)完全可比公司，部分產(chǎn)品存在相同功能的上市公司包括寶色股份 （300402.SZ）、杭鍋股份 （002534.SZ），我們只能以這兩家上市公司與德固特進(jìn)行橫向?qū)Ρ确治?，其中寶色股份同為?chuàng)業(yè)板上市公司，可比性相對(duì)較強(qiáng)。

招股書(shū)顯示，2019 年，德固特營(yíng)業(yè)收入達(dá)2.64億元，同比增長(zhǎng)11.86%；歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)6197.71萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)21.39%。

上市公司2019年年報(bào)顯示，寶色股份2019年?duì)I業(yè)收入達(dá)9.17億元，同比增長(zhǎng)28.47%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)達(dá)3450.62萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)135.74%。

2019年，杭鍋股份營(yíng)業(yè)收入達(dá)39.27億元，同比增長(zhǎng)9.95%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)達(dá)3.66億元，同比增長(zhǎng)49.99%。

橫向比較可見(jiàn)，德固特的營(yíng)收規(guī)模與可比上市公司差距較大，但凈利潤(rùn)還沒(méi)有墊底，主要是因?yàn)閷毶煞?017年剛剛扭虧為盈，2018年凈利潤(rùn)也不高。此外，德固特的營(yíng)收增長(zhǎng)率和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率數(shù)據(jù)也大都比不過(guò)“老大哥”，只能說(shuō)維持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。不過(guò)，德固特的凈利潤(rùn)率明顯遠(yuǎn)高于“老大哥”，表明公司傲稱(chēng)“因技術(shù)獨(dú)有性，國(guó)內(nèi)外大型高溫?fù)Q熱裝備市場(chǎng)呈現(xiàn)不完全競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)”似乎所言非虛。

毛利率鶴立雞群引外界質(zhì)疑

根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)，2017-2019年，德固特主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為 39.51%、41.00%、42.20%。

上市公司2019年年報(bào)顯示，寶色股份2018年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入7.11億元，主營(yíng)業(yè)務(wù)成本5.77億元，主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率18.85%；2019年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入9.12億元，主營(yíng)業(yè)務(wù)成本7.25億元，主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率20.50%。

2018年，杭鍋股份主營(yíng)業(yè)務(wù)收入35.49億元，主營(yíng)業(yè)務(wù)成本26.67億元，主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率24.85%；2019年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入38.80億元，主營(yíng)業(yè)務(wù)成本30.88億元，主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率20.41%。

數(shù)據(jù)顯示，德固特的主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率鶴立雞群，遠(yuǎn)高于可比公司，這是為什么？

招股書(shū)提供了德固特與可比公司的境外銷(xiāo)售毛利率、境內(nèi)銷(xiāo)售毛利率對(duì)比圖，解釋稱(chēng)德固特外銷(xiāo)毛利率突出主要是由于公司外銷(xiāo)產(chǎn)品在國(guó)際市場(chǎng)上競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手較少，競(jìng)爭(zhēng)程度相對(duì)較低。此外，由于公司海外銷(xiāo)售比例較大，當(dāng)然整體毛利率較高。

不過(guò)，近日媒體《云創(chuàng)財(cái)經(jīng)網(wǎng)》表示不認(rèn)同德固特說(shuō)辭，質(zhì)疑其內(nèi)外銷(xiāo)毛利率差異離譜，并且德固特的外銷(xiāo)毛利率高出杭鍋股份近30%不合理，稱(chēng)由于對(duì)境外客戶(hù)的銷(xiāo)售收入審計(jì)存在一定的局限性，因此有些公司在外銷(xiāo)收入上做起了文章，例如前些年鬧得沸沸揚(yáng)揚(yáng)的康得新財(cái)務(wù)造假事件，并表示隨著時(shí)間的推移，如果德固特存在貓膩，相信必定會(huì)露出破綻。

研發(fā)投入占比平庸出乎意料

因“技術(shù)獨(dú)有性”而牛氣沖天的德固特是否在研發(fā)方面砸下了重金？

招股書(shū)顯示，2017、2018、2019年，德固特研發(fā)費(fèi)用分別為 977.29萬(wàn)元、932.91萬(wàn)元、996.52萬(wàn)元，研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入比例分別為4.48%、3.96%、3.77%。

上市公司年報(bào)顯示，2018、2019年，寶色股份研發(fā)費(fèi)用分別為2429.14萬(wàn)元、3457.06萬(wàn)元，研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入比例分別為3.40%、3.77%。

2018、2019年，杭鍋股份研發(fā)費(fèi)用分別為1.87億元、1.97億元，研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入比例分別為5.24%、5.01%。

橫向比較可見(jiàn)，德固特的研發(fā)費(fèi)用因營(yíng)收規(guī)模所限相對(duì)較少可以理解，但研發(fā)投入占比卻出乎意料之外的平庸，2019年僅與寶色股份并列第二。

更為重要的是，隨著營(yíng)收規(guī)模逐年增長(zhǎng)，德固特的研發(fā)投入占比竟呈逐年下降趨勢(shì)，公司似乎總是滿足于1000萬(wàn)元以下的研發(fā)投入規(guī)模，差距低至區(qū)區(qū)3.48萬(wàn)元也不愿突破，頗讓看官為之焦慮。

如果按照這種趨勢(shì)發(fā)展下去，德固特傲嬌的“技術(shù)獨(dú)有性”還能維持多久？這不禁讓投資者心生一絲擔(dān)憂。

靠自己掙估值存隱憂

截至2020年月日收盤(pán)，流通市值高達(dá)37.8億元的寶色股份股價(jià)達(dá)18.70元，動(dòng)態(tài)市盈率達(dá)100.5。年內(nèi)低點(diǎn)為2月4日的7.24元，高點(diǎn)為10月14日剛剛創(chuàng)出的20.76元。寶色股份涉及國(guó)防軍工和殼資源等熱點(diǎn)概念，因此股性活躍，上月有過(guò)三天兩個(gè)20%漲停板的暴漲。

流通市值高達(dá)70.4億元的杭鍋股份股價(jià)達(dá)9.56元，動(dòng)態(tài)市盈率達(dá)14.1。年內(nèi)低點(diǎn)為2月4日的6.55元，高點(diǎn)為8月28日的10.20元。該股股性一般，可能因?yàn)槠渖婕暗墓I(yè)機(jī)械、核電核能等概念均非今年的熱點(diǎn)題材。

相比之下，德固特與杭鍋股份同樣不涉及熱點(diǎn)板塊，因此只能靠自身業(yè)績(jī)和發(fā)展前景掙估值了。不過(guò)因?yàn)楣緦⒌顷懯苁袌?chǎng)關(guān)注度最高的創(chuàng)業(yè)板這個(gè)最大的“熱點(diǎn)板塊”，再加上傲嬌的“技術(shù)獨(dú)有性”，估值也不會(huì)低。但是公司研發(fā)投入“堅(jiān)持”不超千萬(wàn)元和研發(fā)占比的逐年下降趨勢(shì)恐怕會(huì)對(duì)投資者的持股信心產(chǎn)生影響。