大連豪森IPO：業(yè)績高增長存在低基數(shù)效應(yīng) 研發(fā)投入相比競爭對手并不占優(yōu)

近日，證監(jiān)會按法定程序同意大連豪森設(shè)備制造股份有限公司（以下簡稱“大連豪森”）在科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊，大連豪森即將登陸A股上市。

投資者面對這家即將上市的高科技公司，應(yīng)該了解公司的業(yè)績、成長性、技術(shù)水平和未來前景等必要信息，以便進行價值投資。

業(yè)績高增長存在低基數(shù)效應(yīng)且風險猶存

招股書顯示，大連豪森成立于2002年，是一家智能生產(chǎn)線和智能設(shè)備集成供應(yīng)商，主要產(chǎn)品包括汽車發(fā)動機智能裝配線、變速箱智能裝配線、動力鋰電池智能生產(chǎn)線、氫燃料電池智能生產(chǎn)線、新能源汽車驅(qū)動電機智能生產(chǎn)線和白車身焊裝智能生產(chǎn)線等汽車產(chǎn)業(yè)智能生產(chǎn)線。

公司深耕于汽車智能生產(chǎn)線領(lǐng)域，在汽車發(fā)動機智能裝配線和變速箱智能裝配線等動力總成領(lǐng)域居于國內(nèi)領(lǐng)先地位，并在服務(wù)傳統(tǒng)燃油汽車的基礎(chǔ)上逐步擴大在新能源汽車領(lǐng)域的優(yōu)勢。公司多項產(chǎn)品為國內(nèi)首創(chuàng)，包括為卡特彼勒設(shè)計制造的“超重型 20 缸發(fā)動機柔性裝配線”、為華晨寶馬設(shè)計制造的“基于軟 PLC 控制的電子氣門發(fā)動 機裝配線成套設(shè)備”等。

招股書披露，公司的競爭對手包括蒂森克虜伯、柯馬、平田、ABB等大型跨國公司，可比性不強。可比性較強的國內(nèi)A股上市公司是天永智能（603895）和先導智能（300450），我們可以對三家中國公司進行橫向比較，以便獲得有利于市場估值的參考信息。

招股書顯示，2020 年 1-6 月，大連豪森營業(yè)收入達5.19億元，同比增長 42.76%；歸屬于母公司所有者的凈利潤3808.64 萬元，同比增長112.22%。

上市公司2020 年半年報顯示，2020 年 1-6 月，天永智能營業(yè)收入達2.52億元，同比下降12.09%；歸屬于上市公司股東的凈利潤達1500.12萬元，同比下降26.95%。

2020 年上半年，先導智能營業(yè)收入達18.64億元，同比增長0.15%；歸屬于上市公司股東的凈利潤達2.28億元，同比下降41.93%。

橫向比較可見大連豪森的營收規(guī)模和凈利潤在三家公司中位居中流，但業(yè)績成長性似乎鶴立雞群，上半年無懼疫情高速增長，而兩家競爭對手顯然受到較大沖擊。

但大連豪森解釋稱2020 年上半年業(yè)績高速增長主要因 2019 年上半年公司確認收入項目金額較小，實現(xiàn)營業(yè)收入為 3.64億元，歸屬于母公司所有者的凈利潤為 1794.70 萬元，而2019年全年營業(yè)收入達10.51億元，也就是說上半年數(shù)據(jù)存在“低基數(shù)效應(yīng)”，不完全是業(yè)績爆發(fā)的反映。

此外，大連豪森在“特別風險提示”部分一口氣列舉了12大風險。其中包括公司作為汽車裝備制造企業(yè)，其生產(chǎn)經(jīng)營直接受到汽車行業(yè)的景氣度的影響，如汽車行業(yè)市場持續(xù)2018、2019年的下滑趨勢，則公司的新簽訂單和發(fā)行人業(yè)績會因此下滑且下滑幅度較大。此外報告期內(nèi)公司對上汽集團及其具有影響力的合營企業(yè)、聯(lián)營企業(yè)銷售占比分別為 53.17%、60.09%和 50.13%，依賴度較大，如該群體客戶減少訂單，將導致公司業(yè)績下滑。

高毛利率產(chǎn)品收入占比影響毛利率

根據(jù)招股說明書，2017-2019年，大連豪森的綜合毛利率分別為 24.99%、26.20%和 28.07%。

2017-2019年，天永智能的綜合毛利率分別為 28.83% 、27.77%和 21.46%，先導智能的綜合毛利率分別為41.14%、39.08%、39.33%。

橫向比較可見，大連豪森的毛利率也位居中流，但呈逐年上升趨勢，與天永智能毛利率逐年下降趨勢形成鮮明對比，而先導智能的毛利率則領(lǐng)先較多。

天永智能主要產(chǎn)品有發(fā)動機自動化裝配線、變速箱自動化裝配線、白車身焊裝自動化生產(chǎn)線和新能源汽車用自動化生產(chǎn)線等。

先導智能主要產(chǎn)品包括鋰電池設(shè)備、光伏自動化生產(chǎn)配套設(shè)備、汽車智能生產(chǎn)線和薄膜電容器設(shè)備等。 

大連豪森分產(chǎn)品的毛利率、主營業(yè)務(wù)綜合毛利率及各種產(chǎn)品實現(xiàn)的營業(yè)收入占主營業(yè)務(wù)收入總額的比重如下表所示：

從主要產(chǎn)品對比情況來看，在傳統(tǒng)燃油汽車應(yīng)用領(lǐng)域，大連豪森與天永智能毛利率更具可比性，而動力鋰電池智能生產(chǎn)線和氫燃料電池智能生產(chǎn)線與先導智能的鋰電池設(shè)備毛利率更具可比性。

大連豪森與先導智能毛利率差距較大的原因在于高毛利率的新能源汽車產(chǎn)品營業(yè)收入占主營業(yè)務(wù)收入總額的比重太小，其中2019年度動力鋰電池智能生產(chǎn)線僅占0.53%，氫燃料電池智能生產(chǎn)線僅占1.38%。

而據(jù)上市公司年報顯示，2019年度先導智能的鋰電池生產(chǎn)設(shè)備收入占比高達81.38%。

研發(fā)投入相比競爭對手并不占優(yōu)

招股書顯示，2017、2018、2019年，大連豪森研發(fā)費用分別為3836.41萬元、4478.02萬元、6454.68 萬元，研發(fā)投入占營業(yè)收入比例分別為5.86%、5.48%、6.14% 。

上市公司年報顯示2018、2019年，天永智能研發(fā)費用分別為3497.78萬元、3902.44萬元，研發(fā)投入占營業(yè)收入比例分別為6.91%、8.30%。

2017、2018、2019年，先導智能研發(fā)費用分別為1.23億元、2.84億元、5.32億元，研發(fā)投入占營業(yè)收入比例分別為5.65%、7.29%、11.36%。

橫向比較可見，雖然大連豪森也稱多年來不斷加大研發(fā)投入，公司的研發(fā)投入占比相比競爭對手并不占優(yōu)。尤其是先導智能的研發(fā)投入增長速度非常亮眼，可能與新能源汽車領(lǐng)域更激烈的市場競爭有關(guān)。該公司是寧德時代和特斯拉的供貨商。

估值取決于諸多因素

截至2020年10月9日收盤，流通市值6.51億元的天永智能股價達19.87元，動態(tài)市盈率達71.6。年內(nèi)低點為3月13日的18.18元，高點為7月24日的25.65元。該股涉及板塊為工業(yè)機械和智能機器，近期活躍度一般。

流通市值高達460.5億元的先導智能股價達52.36元，動態(tài)市盈率達101.1。年內(nèi)低點為4月29日的34.66元，高點為7月13日的53.38元。該股因涉及熱點概念特斯拉，因此在大盤股中較為活躍。

大連豪森應(yīng)該會被劃歸與天永智能相同的工業(yè)機械和智能機器板塊，但因為是科創(chuàng)板企業(yè)，而且報表業(yè)績成長性比天永智能好得多，因此初期估值應(yīng)該也不會低，后期可持續(xù)性還取決于汽車行業(yè)景氣度、單一客戶依賴度、業(yè)績實際成長性和研發(fā)投入加強情況等諸多因素。