對(duì)抗特斯拉的派能科技：研發(fā)占比曾高逾20% 營(yíng)收增長(zhǎng)快竟成研發(fā)下降理由

近日，上海派能能源科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“派能科技”）首發(fā)上市已進(jìn)入“提交注冊(cè)”階段，即將登陸上交所科創(chuàng)板上市。

對(duì)于這家即將進(jìn)入詢(xún)價(jià)環(huán)節(jié)的能源科技公司，投資者應(yīng)該將公司與其已經(jīng)上市的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手公司進(jìn)行對(duì)比，從行業(yè)地位、盈利能力、技術(shù)實(shí)力等方面深入分析，在此基礎(chǔ)上才能進(jìn)行科學(xué)的估值。

業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)但隱患猶存

招股書(shū)顯示，派能科技成立于2009 年，主營(yíng)業(yè)務(wù)為磷酸鐵鋰電芯、模組及儲(chǔ)能電池系統(tǒng)的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售。產(chǎn)品應(yīng)用于電力系統(tǒng)的發(fā)、輸、配、用等環(huán)節(jié)以及通信基站和數(shù)據(jù)中心等場(chǎng)景。

截至 2019 年12月31日，公司累計(jì)銷(xiāo)售規(guī)模約占全球電化學(xué)儲(chǔ)能累計(jì)裝機(jī)規(guī)模的 3.78%，占全球電化學(xué)儲(chǔ)能中鋰電池累計(jì)裝機(jī)規(guī)模的 4.39%，占有一席之地。

2019年，全球自主品牌家用儲(chǔ)能產(chǎn)品出貨量前三名分別為特斯拉、LG化學(xué)和派能科技，所占市場(chǎng)份額分別為15%、11%和8.5%，在此細(xì)分市場(chǎng)公司已可與跨國(guó)巨頭分庭抗禮。

招股書(shū)披露，公司的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手除了特斯拉、LG化學(xué)等跨國(guó)巨頭，在A股上市的國(guó)內(nèi)企業(yè)包括寧德時(shí)代（300750.SZ）和億緯鋰能（300014.SZ），我們可以對(duì)三家中國(guó)公司進(jìn)行橫向比較，以便獲得有利于市場(chǎng)估值的參考信息。

招股書(shū)顯示，2020 年 1-6 月，派能科技營(yíng)業(yè)收入達(dá)4.68億元，同比增長(zhǎng)90.2%；歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)1.23億元，同比增長(zhǎng)251.07%。

上市公司2020 年半年報(bào)顯示，寧德時(shí)代2020 年 1-6 月，營(yíng)業(yè)收入達(dá)188.29億元，同比下降7.08%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)達(dá)19.37億元，同比下降7.86%。

2020 年上半年，億緯鋰能營(yíng)業(yè)收入達(dá)31.76億元，同比增長(zhǎng)25.55%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)達(dá)3.63億元，同比下降27.43%。

橫向比較可見(jiàn)，派能科技雖然在營(yíng)收、凈利潤(rùn)規(guī)模上與兩位“老大哥”差距甚遠(yuǎn)，但在成長(zhǎng)性方面卻鶴立雞群。

不過(guò)，派能科技也特別提示了投資風(fēng)險(xiǎn)，2017-2019年，公司產(chǎn)品遠(yuǎn)銷(xiāo)歐洲、南非、東南亞、北美和澳洲等境外市場(chǎng)，境外銷(xiāo)售收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重分別為54.42%、71.42%和71.22%。當(dāng)前，在全球貿(mào)易保護(hù)主義抬頭的大背景下，未來(lái)國(guó)際貿(mào)易政策和環(huán)境存在一定的不確定性。

報(bào)告期（2017-2019年）內(nèi)，公司家用儲(chǔ)能電池系統(tǒng)境外銷(xiāo)售收入分別占儲(chǔ)能電池系統(tǒng)總收入的 53.25%、73.14%、74.54%，業(yè)務(wù)高度集中，而在全球家用儲(chǔ)能市場(chǎng)中面臨與特斯拉、LG化學(xué)等巨頭企業(yè)的直接競(jìng)爭(zhēng)等等。

毛利率相對(duì)較高因?yàn)閷?zhuān)注儲(chǔ)能電池

根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)，2017-2019年，派能科技主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為 20.05%、30.11%、36.88%。

上市公司2019年年報(bào)顯示，2018年寧德時(shí)代主營(yíng)業(yè)務(wù)收入285.66億元，主營(yíng)業(yè)務(wù)成本192.80億元，毛利率32.51%；2019年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入434.99億元，主營(yíng)業(yè)務(wù)成本312.38億元，毛利率28.19%。

2018年億緯鋰能主營(yíng)業(yè)務(wù)收入43.51億元，主營(yíng)業(yè)務(wù)成本33.18億元，毛利率23.74%；2019年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入64.12億元，主營(yíng)業(yè)務(wù)成本45.06億元，毛利率29.73%。

數(shù)據(jù)顯示，派能科技的毛利率高于寧德時(shí)代和億緯鋰能，且近年來(lái)毛利率大幅增長(zhǎng)。原因應(yīng)該是派能科技的主營(yíng)業(yè)務(wù)高度集中于毛利率高且毛利率上漲快的儲(chǔ)能電池系統(tǒng)。2020年上半年儲(chǔ)能電池系統(tǒng)銷(xiāo)售收入占總銷(xiāo)售收入比例高達(dá)95.80%。

而寧德時(shí)代是綜合性巨頭，具備動(dòng)力和儲(chǔ)能電池材料、電芯、電池系統(tǒng)、電池回收二次利用等全產(chǎn)業(yè)鏈研發(fā)及制造能力，億緯鋰能的主營(yíng)業(yè)務(wù)則為鋰原電池和鋰離子電池的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售。

但派能科技也表示如未來(lái)公司未能有效應(yīng)對(duì)加劇的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)而導(dǎo)致公司產(chǎn)品價(jià)格的降幅大于成本降幅，或上游原材料價(jià)格出現(xiàn)波動(dòng)，則公司毛利率存在下降的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，由于人員投入的增加，規(guī)模擴(kuò)大而帶來(lái)的折舊、攤銷(xiāo)及費(fèi)用的增加，研發(fā)投入的持續(xù)增大，以及市場(chǎng)波動(dòng)或公司市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力下降導(dǎo)致收入波動(dòng)等原因， 公司還可能面臨利潤(rùn)下降的風(fēng)險(xiǎn)。

營(yíng)收增長(zhǎng)快不是研發(fā)投入下降的理由

招股書(shū)顯示，2017、2018、2019年，派能科技研發(fā)費(fèi)用分別為2927.86 萬(wàn)元、2658.07萬(wàn)元、6019.40元，研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入比例分別為20.43%、6.24%、7.34%。

上市公司年報(bào)顯示，2017、2018、2019年，寧德時(shí)代研發(fā)費(fèi)用分別為16.32億元、19.91億元、29.92億元，研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入比例分別為8.16%、6.72%、6.53%。

2017、2018、2019年，億緯鋰能研發(fā)費(fèi)用分別為2.33億元、3.95億元、4.77億元，研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入比例分別為7.81%、9.07%、7.44%。

橫向比較可見(jiàn)，鋰電池行業(yè)的平均研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入比例在所有制造業(yè)中都是出類(lèi)拔萃的，顯示該行業(yè)的技術(shù)、資本密集度非常高。其中，派能科技2017年數(shù)據(jù)20.43%堪稱(chēng)罕見(jiàn)，聯(lián)系到派能科技營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)的飛速增長(zhǎng)，可見(jiàn)研發(fā)具有高投入高產(chǎn)出的顯著特征。

不過(guò)，派能科技2018 年研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入比例下降很大，公司表示這是因?yàn)闋I(yíng)業(yè)收入的快速增長(zhǎng)，理由似乎略顯牽強(qiáng)。派能科技還表示，為把握良好市場(chǎng)機(jī)遇，增強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)力，公司在 2019 年加大了對(duì)儲(chǔ)能產(chǎn)品的研發(fā)，因此研發(fā)投入總額較 2018 年大幅增長(zhǎng)。

事實(shí)上，科技公司要想贏得與跨國(guó)巨頭的技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)，研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入比例不能僅僅滿(mǎn)足于國(guó)內(nèi)公司平均水平，必須要敢為人先。

估值靠自己不蹭熱點(diǎn)題材

截至2020年9月24日收盤(pán)，流通市值高達(dá)2356億元的寧德時(shí)代股價(jià)達(dá)190.82元，動(dòng)態(tài)市盈率達(dá)114.7。年內(nèi)低點(diǎn)為3月11日的105.01，高點(diǎn)為7月13日的224.29。寧德時(shí)代股票如此活躍，恰恰是因?yàn)榕c派能科技的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手特斯拉的電動(dòng)汽車(chē)項(xiàng)目存在深度合作關(guān)系。

流通市值達(dá)841.1億元的億緯鋰能股價(jià)為47.33元，動(dòng)態(tài)市盈率為119.9，年內(nèi)低點(diǎn)為6月9日除權(quán)之后的38.01元，到7月9日即漲至60.00元，上演填權(quán)行情，同樣也是因?yàn)榕c特斯拉的合作關(guān)系而成為熱門(mén)股票。

相比之下，主要依靠家用儲(chǔ)能電池系統(tǒng)境外銷(xiāo)售收入的派能科技與特斯拉是競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，蹭不上這個(gè)熱點(diǎn)題材，只能靠自己。不過(guò)公司畢竟也屬于鋰電池板塊，也算是次熱板塊。更何況，公司擁有傲人的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)速度，成長(zhǎng)性頗佳。

因此，派能科技作為科創(chuàng)板新股，估值應(yīng)該比較看好。不過(guò)，公司面對(duì)跨國(guó)巨頭直接競(jìng)爭(zhēng)，壓力山大，需要奮起直追，尤其是研發(fā)投入應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步加強(qiáng)，否則估值難以持續(xù)。