就差1分錢就發(fā)行失?。】苿?chuàng)板驚現(xiàn)市值僅10.04億公司 擬IPO企業(yè)需傳遞自身價值

本以為拿到發(fā)行批文就萬事大吉的擬IPO企業(yè)們要當心，未來，股票可能賣不出去。

去年凈利潤接近8000萬元，本身業(yè)績持續(xù)增長，但按照發(fā)行價格計算的總市值卻僅10.04元，差點不能滿足科創(chuàng)板的最低市值要求而被中止發(fā)行。

上緯新材給投行及券商提了醒。雖然注冊制下，強調(diào)以信息披露為核心，淡化盈利指標方面的考核，但如果未能合理傳播公司價值，引導(dǎo)機構(gòu)投資者合理定價，發(fā)行失敗就在眼前。

發(fā)行后市值僅10.04億“僥幸”過關(guān)  上緯新材募資僅7000萬

9月15日晚，上緯新材發(fā)布的一則公告引起投行圈廣泛討論。

公告顯示，以發(fā)行價格2.49元/股計算，上緯新材此次發(fā)行對應(yīng)的市盈率僅為11.51倍（每股收益按照2019年扣非后歸母凈利潤除以本次發(fā)行后總股本計算)，低于中證指數(shù)有限公司發(fā)布的C26化學(xué)原料和化學(xué)制品業(yè)最近一個月平均靜態(tài)市盈率為28.96倍，也低于可比上市公司平均市盈率42.01倍。

不僅如此，上交所官網(wǎng)顯示，公司原本計劃募資2.16億元。

然而，因為發(fā)行價格偏低，即使發(fā)行成功，公司預(yù)計募集資金總額為1.08億元，預(yù)計募集資金凈額僅7004.27萬元，這還不及公司2019年度的凈利潤，這也創(chuàng)下科創(chuàng)板最低募資紀錄。

事實上，此次確定的發(fā)行價格也讓上緯新材勉強踩“紅線”過關(guān)。

《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷實施辦法》第十一條規(guī)定“發(fā)行人預(yù)計發(fā)行后總市值不滿足其在招股說明書中明確選擇的市值與財務(wù)指標上市標準的，應(yīng)當中止發(fā)行?！?/p>

按照發(fā)行價格2.49元/股計算，上緯新材發(fā)行后總市值僅10.04億元，這剛好略超科創(chuàng)板市值標準中最低的10億元標準。如果發(fā)行價格為2.48元，將因市值不足10億元發(fā)行失敗。

公開資料顯示，上緯新材主營業(yè)務(wù)為環(huán)保高性能耐腐蝕材料、風(fēng)電葉片用材料、新型復(fù)合材料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品包括乙烯基酯樹脂、特種不飽和聚酯樹脂、風(fēng)電葉片用灌注樹脂、手糊樹脂、膠粘劑、風(fēng)電葉片大梁用預(yù)浸料樹脂、風(fēng)電葉片大梁用拉擠樹脂、環(huán)境友好型樹脂、軌道交通用安全材料等多個應(yīng)用系列，是的復(fù)合材料用樹脂供應(yīng)商。

報告期內(nèi)，公司的主要財務(wù)數(shù)據(jù)如下：

可以看到，上緯新材業(yè)績并不算差。即使如此，公司仍然差點就因為發(fā)行后總市值不及10億元而發(fā)行失敗。

華南一家大型券商的保代表示，近期新股發(fā)行越來越困難?！斑@說明注冊制下，券商承銷能力才是未來投行最核心的能力。我們經(jīng)常跟客戶說，別再找沒啥承銷能力的券商了，明后兩年可能承銷能力不行的券商就賣不出去了。”

牛牛研究中心對2018年至今，市占率前二十券商的承銷情況（包含IPO，增發(fā)、配股、可轉(zhuǎn)債等）統(tǒng)計如下所示：

下半年已有30家IPO募資不足 創(chuàng)業(yè)板超6成估值不及行業(yè)

春江水暖鴨先知，上緯新材之前，其實早有端倪。

首先表現(xiàn)在募資完成情況上。Wind統(tǒng)計顯示，今年以來，A股市場共有48家IPO企業(yè)出現(xiàn)募資不足的情況，其中發(fā)生在今年下半年的就有30家，占比高達62.5%。

不僅如此，機構(gòu)投資者詢價報價的不斷走低也表明了資金的態(tài)度。

9月11日，有媒體報道稱，參與詢價的機構(gòu)投資者當天對IPO企業(yè)發(fā)行價格報出了券商投研報告定價下限的2.3折，而今年5月，報價還在7折左右。

更不要提，科創(chuàng)板剛啟動時，機構(gòu)報價相對投價報告并不存在打折之說。

投行資深人士王騏躍甚至表示，“取消券商的投價報告，若買方報價均打到2折，3折，投價報告已經(jīng)沒有意義”。

牛牛研究中心對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)8月以來確定的發(fā)行PE整理后發(fā)現(xiàn)，26家公司中，發(fā)行PE在23倍以下的共有6家，而估值低于行業(yè)PE的則有16家，占比高達61.54%。

這意味著，即使放開23倍市盈率限制，創(chuàng)業(yè)板注冊制改革后，大部分公司發(fā)行PE仍不及行業(yè)估值。

IPO承銷定價這么難，究竟是怎么回事？

A股加速“港股化” 500億市值公司成交占比提升7個百分點

首先，這與近期新股不斷出現(xiàn)破發(fā)，投資者信心受挫有一定的聯(lián)系。

Choice數(shù)據(jù)庫顯示，9月9日，鋒尚文化（300860.SZ）成為創(chuàng)業(yè)板注冊制下首只破發(fā)的次新股，從上市日至破發(fā)用時13個工作日，9月10日，美暢股份（300861.SZ）、時空科技（605178.SH）、新亞強（603155.SH）三只次新股也相繼破發(fā)。

今年以來上市新股，連板日期統(tǒng)計如下：

風(fēng)險規(guī)避下，機構(gòu)投資者報價趨于謹慎，而新股定價機制的作用則放大了這種“恐慌”。

一方面，發(fā)行人和保薦機構(gòu)（主承銷商）依據(jù)剔除無效報價后的詢價結(jié)果，按照申購價格、申購數(shù)量及申報時間等排序后，需要剔除申購總量中報價最高的10%，而不需剔除報價最低的10%，將報價中樞下移；

另一方面，《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷實施辦法》第十條規(guī)定，“初步詢價結(jié)束后，發(fā)行人和主承銷商確定的發(fā)行價格（或者發(fā)行價格區(qū)間中值）超過第九條規(guī)定的中位數(shù)、加權(quán)平均數(shù)的孰低值的”，發(fā)布風(fēng)險提示公告即可。但實踐中，這個“四數(shù)區(qū)間”（網(wǎng)下投資者有效報價的中位數(shù)、加權(quán)平均數(shù)，五類中長線資金有效報價中位數(shù)和加權(quán)平均數(shù)）下限成為發(fā)行價格確定的隱形紅線。

事實上，A股公司“港股化”趨勢也越來越明顯。

所謂“港股化”，就是低價及低市值公司越來越多，投資者更多的向龍頭公司扎堆

牛牛研究中心統(tǒng)計顯示，按9月15日收盤價計算，2527家港股上市公司中，市值在10億以下的公司共有1437家，占比高達56.86%，而市值規(guī)模在1000億以上的公司僅有86家，占比僅3.40%，如下：

然而，成交方面卻表現(xiàn)截然相反，不同市值分類對比如下所示：

可以看到，小市值公司雖然數(shù)量方面占絕對優(yōu)勢，但從資金成交情況來看，卻很不樂觀。

500億市值以上公司數(shù)量占比僅6.33%，而成交金額占比卻高達79.68%。投資者們都在高市值的龍頭公司扎堆，低市值公司卻被棄之不顧

注冊制實施后，優(yōu)質(zhì)公司供給不斷，而退市制度的完善又讓垃圾股的所謂“高風(fēng)險，高收益”逐漸成為偽命題，A股市場“港股化”趨勢明顯。

首先，市值分布方面，牛牛研究中心統(tǒng)計后發(fā)現(xiàn)，2016年時，總市值在30億元以下的A股公司僅有14家，而如今，市值在30億元以下的A股公司卻已經(jīng)達到766家，如下：

不僅如此，從成交情況來看，小市值公司所占比重逐年降低。其中，50億以下市值公司成交占比從2018年的28.83%減少至目前的13.45%，而市值500億以上公司成交占比則從22.71%增加至目前的29.07%，如下：

應(yīng)對建議有這些 價值傳播很重要

IPO定價越來越低，與注冊制實施后，上市公司供給數(shù)量不斷增加，買方話語權(quán)增長有很大的關(guān)系。

針對這種現(xiàn)象，牛牛研究中心有兩大建議。

首先，新股定價規(guī)則需要做出一定程度的調(diào)整。

目前的《證券發(fā)行與承銷管理辦法》規(guī)定，“首次公開發(fā)行股票采用詢價方式的，網(wǎng)下投資者報價后，發(fā)行人和主承銷商應(yīng)當剔除擬申購總量中報價最高的部分，剔除部分不得低于所有網(wǎng)下投資者擬申購總量的10%，然后根據(jù)剩余報價及擬申購數(shù)量協(xié)商確定發(fā)行價格。剔除部分不得參與網(wǎng)下申購。”

這一規(guī)則是在IPO市場出現(xiàn)高發(fā)行價、高市盈率、高募資情況下，為了遏制高發(fā)行價目的而制定的，并未剔除最低報價部分，無形中讓發(fā)行定價中樞下移。隨著賣方話語權(quán)趨于弱勢，可以考慮適當將剔除報價范圍放寬或者對報價偏低的部分也做類似處理。

不僅如此，雖然承銷管理辦法要求機構(gòu)需要獨立報價，但實踐結(jié)果上來看，可能并非如此。以上緯新材為例，公司發(fā)布公告顯示，超過400家詢價機構(gòu)的報價范圍在2.49元-4.96元之間，而其中399家報價都是2.49元！

這399家機構(gòu)包括公募基金、保險公司、證券公司、QFII、財務(wù)公司、信托公司、私募基金等各類機構(gòu)投資者，投資風(fēng)格不同，但最終報價卻精確的相同。

對此，其實可以取消前文中所提的“四數(shù)區(qū)間”的隱形紅線，并可采取累計投標詢價的方法。

其次，價值投資的時代從發(fā)行詢價開始，投資者溝通成為必不可缺的環(huán)節(jié)。

IPO過會只是第一步，詢價環(huán)節(jié)可能將更重要。

華東一名券商投行人士表示，“很多企業(yè)對自己對市場有錯誤認知，以為注冊制下啥企業(yè)都能上。我覺得上緯新材案例對很多IPO企業(yè)老板來說是一次警醒?！?/p>

注冊制改革后，越來越多的優(yōu)質(zhì)公司將上市，而隨著A股“港股化”的推進，如何在發(fā)行詢價階段，傳遞自身價值，獲得機構(gòu)投資者認可，成為擺在擬IPO企業(yè)面前不得不面對的問題。